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海通证券:IPO加速是解药还是毒药?

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海通证券:IPO加速是解药还是毒药?

虽然长期看IPO融资规模较小,对市场的影响偏中性,但从细项看短期IPO发行对市场的冲击不小。

图片来源:视觉中国

2017年1月刚过半,IPO发行家数已高达31家,基本保持日均3家公司IPO的节奏,IPO加速再次成为市场热议的话题。海通证券首席策略分析师荀玉根也在其最新研报中进行了分析。

1.IPO是实体经济融资的解药

信贷融资仍是大头,在直接融资中股权市场有待发展。经历20多年的发展,目前A股有3065家上市公司,从1990年至今年均112家IPO完成发行,平均每家融资8.6亿元。但是,目前中国股权融资仍较小,加上债券融资后直接融资占比也不高,贷款仍为主要融资渠道。2016年非金融企业境内股票融资占社融比重为7.0%,债券融资为16.8%,而新增人民币贷款为69.9%。日本同样是银行主导型金融制度国家,其非金融企业直接融资占比高达60%以上,美股则高达80%以上,中国直接融资市场还有较大发展空间。

在直接融资中,当前债务融资发展过快,全社会杠杆率(总债务/GDP)迅速攀升,其从2008年的170%升至2014年235.7%,与国际对比不算高,但其中企业部门杠杆率高达123.1%,高于国际水平。沉重的债务负担拖累企业长远的发展,这就迫切需要企业改变融资结构,在直接融资中更多采取股权融资,以解实体经济融资之困。

IPO融资助力企业业绩改善,支撑实体经济增长。IPO有助提升上市公司知名度,建立规范的管理和财务体制,直接获得融资扩大生产。IPO为上市公司提供融资便利,在完成IPO后企业还可通过增发和配股等进行再融资,近三年来一级市场中再融资规模占比超90%,上市公司较非上市公司更易获得持续的低成本融资,这既支撑企业迅速扩张,又利于降低财务费用。

2.长期看IPO发行不改市场趋势

回顾市场表现,IPO发行节奏与市场涨跌幅关联不大。回顾历史上IPO发行家数和上证综指走势,IPO发行节奏对A股行情影响不显著。在IPO发行家数和融资金额趋增时行情多处上涨阶段,如2005至2007年牛市期每年IPO发行家数从14家扩大到126家,融资金额从53亿元扩大到4771亿元,2014至2015年牛市期间每年IPO发行家数从125家扩大到223家,融资金额从669亿元扩大至1576亿元。

在IPO发行家数和融资金额趋降时行情多处下跌阶段,如1993-1995年熊市期间每年IPO发行家数从107家减少至21家,融资金额从130亿元减少至21亿元,2011-2012年熊市期间每年IPO发行家数从281家减少至155家,融资金额从2810亿元减少至1034亿元。在IPO发行家数和融资金额较为平稳时行情多处于震荡阶段,如2002-2003年震荡市期间每年IPO发行家数从68家微降至67家,融资金额从480亿元微降至472亿元。总体上,IPO供给基本上保持动态平衡,IPO发行节奏与A股行情更是相生相长的关系,在牛市中IPO发行较多,在熊市中IPO发行更少,在震荡市中IPO发行节奏保持平稳。

长期看IPO发行对A股资金面影响不大。市场担忧IPO造成抽血效应源于比较简单朴素的逻辑,IPO发行增加股票供给,若无增量资金流入,市场对股票需求不变,则股价趋于下跌。但此逻辑忽略了IPO融资规模太小,其对市场资金面冲击不大。从A股资金供求看,资金流入主要来自公募基金、私募基金、银证转账、保险加仓、沪股通、融资余额,资金流出主要来自IPO、再融资、产业资本减持、交易税费。在2016年IPO、再融资、产业资本减持、交易税费分别为1496亿元、16967亿元、1140亿元以及3780亿元,分别占全年资金流出额的6.4%、72.6%、4.9%、16.2%,相对而言IPO对资金面的冲击较小,从而长期看IPO发行不改市场趋势。

3.短期IPO节奏过快,需要新平衡

近期IPO发行加速,资金供求偏紧,打新收益率下降。虽然长期看IPO融资规模较小,对市场的影响偏中性,但从细项看短期IPO发行对市场的冲击不小。

首先,IPO发行后一般在多个交易日内将连续涨停,即意味着IPO融资的资金流出效应将放大,2016年新股上市后平均连续13.7个交易日涨停,上市首个交易日平均涨幅为43.8%,按此估算新股上市后连续涨停期间收益率高达381.9%,这就意味2016年IPO融资最多将导致资金流出7210亿元。

其次,在定增中部分项目通过资产对价完成支付,这部分基本对市场资金面无冲击。2016年再融资中现金对价部分占61%,为10369亿元。如此,重新计算得到2016年IPO、再融资、产业资本减持、交易税费分别占全年资金流出额的32.0%、46.1%、5.1%、16.8%,短期IPO发行对资金供求影响加大。

加之,近期IPO发行加速,资金供求更趋于紧张,在2014年6月至2015年7月期间打新资金网上配售个股所获收益率均值为0.998%,而在2015年12月至2016年12月期间降为0.143%,特别是2016年12月甚至下降至0.067%,这说明短期市场资金面偏紧。

在无需预缴款的市值配售制度下,打新资金需要获得足够的收益率才能锁定其A股仓位,但是近期打新收益率下降,这部分仓位或将解冻。2016年全年发行227家IPO,假设全年打新100次,那么2016年12月打新资金的年化收益率也仅为6.71%,同期银行间7天质押式回购利率为3.01%,10年期国债到期收益率为3.16%。考虑到股指期货的对冲功能有限,打新资金持有A股仓位更有市值损失风险,6.7%的打新收益率对资金的吸引力减弱,部分资金或将降低为打新而持有的A股仓位。

建议监管层加大资金入市力度对冲IPO加速对资金面的冲击。从2004年以来,中国实行的是核准制下的保荐制度,但是这一制度还不完美。主要体现在IPO核准制定价不合理,即使在牛市中新股发行也难破23倍市盈率“魔咒”。

一二级市场高溢价率导致新股上市后连续多个涨停,吸引大量资金打新赚取“无风险”收益,未能兼顾市场公平和公正原则。近期IPO加速发行,将有利于解决IPO定价不合理问题,发行节奏加快导致新股难获连续涨停。

2016年10月-12月上市新股涨停板数逐月降低至11.2个,1月太平鸟上市甚至仅斩获3个涨停板,景旺电子4个涨停、赛托生物5个涨停。但是打新收益率持续降低也挫伤资金打新的积极性,在市值配售制度下其为打新而锁定的A股仓位也将解冻,由此对A股资金面造成压力。为缓解IPO定价不合理和IPO加速造成资金面紧张局面,监管层应当从其他资金供求方面下手,比如加快批准成立私募、公募基金力度,加大银行理财、养老金等资金入市节奏、降低再融资规模等。

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海通证券:IPO加速是解药还是毒药?

虽然长期看IPO融资规模较小,对市场的影响偏中性,但从细项看短期IPO发行对市场的冲击不小。

图片来源:视觉中国

2017年1月刚过半,IPO发行家数已高达31家,基本保持日均3家公司IPO的节奏,IPO加速再次成为市场热议的话题。海通证券首席策略分析师荀玉根也在其最新研报中进行了分析。

1.IPO是实体经济融资的解药

信贷融资仍是大头,在直接融资中股权市场有待发展。经历20多年的发展,目前A股有3065家上市公司,从1990年至今年均112家IPO完成发行,平均每家融资8.6亿元。但是,目前中国股权融资仍较小,加上债券融资后直接融资占比也不高,贷款仍为主要融资渠道。2016年非金融企业境内股票融资占社融比重为7.0%,债券融资为16.8%,而新增人民币贷款为69.9%。日本同样是银行主导型金融制度国家,其非金融企业直接融资占比高达60%以上,美股则高达80%以上,中国直接融资市场还有较大发展空间。

在直接融资中,当前债务融资发展过快,全社会杠杆率(总债务/GDP)迅速攀升,其从2008年的170%升至2014年235.7%,与国际对比不算高,但其中企业部门杠杆率高达123.1%,高于国际水平。沉重的债务负担拖累企业长远的发展,这就迫切需要企业改变融资结构,在直接融资中更多采取股权融资,以解实体经济融资之困。

IPO融资助力企业业绩改善,支撑实体经济增长。IPO有助提升上市公司知名度,建立规范的管理和财务体制,直接获得融资扩大生产。IPO为上市公司提供融资便利,在完成IPO后企业还可通过增发和配股等进行再融资,近三年来一级市场中再融资规模占比超90%,上市公司较非上市公司更易获得持续的低成本融资,这既支撑企业迅速扩张,又利于降低财务费用。

2.长期看IPO发行不改市场趋势

回顾市场表现,IPO发行节奏与市场涨跌幅关联不大。回顾历史上IPO发行家数和上证综指走势,IPO发行节奏对A股行情影响不显著。在IPO发行家数和融资金额趋增时行情多处上涨阶段,如2005至2007年牛市期每年IPO发行家数从14家扩大到126家,融资金额从53亿元扩大到4771亿元,2014至2015年牛市期间每年IPO发行家数从125家扩大到223家,融资金额从669亿元扩大至1576亿元。

在IPO发行家数和融资金额趋降时行情多处下跌阶段,如1993-1995年熊市期间每年IPO发行家数从107家减少至21家,融资金额从130亿元减少至21亿元,2011-2012年熊市期间每年IPO发行家数从281家减少至155家,融资金额从2810亿元减少至1034亿元。在IPO发行家数和融资金额较为平稳时行情多处于震荡阶段,如2002-2003年震荡市期间每年IPO发行家数从68家微降至67家,融资金额从480亿元微降至472亿元。总体上,IPO供给基本上保持动态平衡,IPO发行节奏与A股行情更是相生相长的关系,在牛市中IPO发行较多,在熊市中IPO发行更少,在震荡市中IPO发行节奏保持平稳。

长期看IPO发行对A股资金面影响不大。市场担忧IPO造成抽血效应源于比较简单朴素的逻辑,IPO发行增加股票供给,若无增量资金流入,市场对股票需求不变,则股价趋于下跌。但此逻辑忽略了IPO融资规模太小,其对市场资金面冲击不大。从A股资金供求看,资金流入主要来自公募基金、私募基金、银证转账、保险加仓、沪股通、融资余额,资金流出主要来自IPO、再融资、产业资本减持、交易税费。在2016年IPO、再融资、产业资本减持、交易税费分别为1496亿元、16967亿元、1140亿元以及3780亿元,分别占全年资金流出额的6.4%、72.6%、4.9%、16.2%,相对而言IPO对资金面的冲击较小,从而长期看IPO发行不改市场趋势。

3.短期IPO节奏过快,需要新平衡

近期IPO发行加速,资金供求偏紧,打新收益率下降。虽然长期看IPO融资规模较小,对市场的影响偏中性,但从细项看短期IPO发行对市场的冲击不小。

首先,IPO发行后一般在多个交易日内将连续涨停,即意味着IPO融资的资金流出效应将放大,2016年新股上市后平均连续13.7个交易日涨停,上市首个交易日平均涨幅为43.8%,按此估算新股上市后连续涨停期间收益率高达381.9%,这就意味2016年IPO融资最多将导致资金流出7210亿元。

其次,在定增中部分项目通过资产对价完成支付,这部分基本对市场资金面无冲击。2016年再融资中现金对价部分占61%,为10369亿元。如此,重新计算得到2016年IPO、再融资、产业资本减持、交易税费分别占全年资金流出额的32.0%、46.1%、5.1%、16.8%,短期IPO发行对资金供求影响加大。

加之,近期IPO发行加速,资金供求更趋于紧张,在2014年6月至2015年7月期间打新资金网上配售个股所获收益率均值为0.998%,而在2015年12月至2016年12月期间降为0.143%,特别是2016年12月甚至下降至0.067%,这说明短期市场资金面偏紧。

在无需预缴款的市值配售制度下,打新资金需要获得足够的收益率才能锁定其A股仓位,但是近期打新收益率下降,这部分仓位或将解冻。2016年全年发行227家IPO,假设全年打新100次,那么2016年12月打新资金的年化收益率也仅为6.71%,同期银行间7天质押式回购利率为3.01%,10年期国债到期收益率为3.16%。考虑到股指期货的对冲功能有限,打新资金持有A股仓位更有市值损失风险,6.7%的打新收益率对资金的吸引力减弱,部分资金或将降低为打新而持有的A股仓位。

建议监管层加大资金入市力度对冲IPO加速对资金面的冲击。从2004年以来,中国实行的是核准制下的保荐制度,但是这一制度还不完美。主要体现在IPO核准制定价不合理,即使在牛市中新股发行也难破23倍市盈率“魔咒”。

一二级市场高溢价率导致新股上市后连续多个涨停,吸引大量资金打新赚取“无风险”收益,未能兼顾市场公平和公正原则。近期IPO加速发行,将有利于解决IPO定价不合理问题,发行节奏加快导致新股难获连续涨停。

2016年10月-12月上市新股涨停板数逐月降低至11.2个,1月太平鸟上市甚至仅斩获3个涨停板,景旺电子4个涨停、赛托生物5个涨停。但是打新收益率持续降低也挫伤资金打新的积极性,在市值配售制度下其为打新而锁定的A股仓位也将解冻,由此对A股资金面造成压力。为缓解IPO定价不合理和IPO加速造成资金面紧张局面,监管层应当从其他资金供求方面下手,比如加快批准成立私募、公募基金力度,加大银行理财、养老金等资金入市节奏、降低再融资规模等。

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