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天风证券:A股难现K12学校,幼儿园证券化存在利空影响

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天风证券:A股难现K12学校,幼儿园证券化存在利空影响

2017年上半年教育板块表现低于预期,下半年各地民促法细则出台之后会怎样?

距离新《民促法》正式实施只有两个月时间。

2017年,教育行业风起云涌。教育公司对资本市场的追逐和努力未曾停歇,新东方成为首家市值破百亿美元的教育公司,好未来紧随其后;宇华、睿见、民生、新高教赴港,博实乐教育登陆美股,民办学校相继上市;华图教育、亿童文教、明师教育等新三板教育公司拟IPO向A股发起冲击。

另一方面,A股市场共发生22起投资并购事件,仅6起完成。四通股份收购启德教育、华图教育借壳扬子新材先后搁浅,长方集团也因未能与特蕾新就核心条款达成一致告别这起幼教资产收购。而在培训市场,继成都、上海先后整治后,新疆、兰州、西安等地方展开了治理活动。

民促法细则将出会带来怎样的影响?教育行业是否仍被资本市场看好?上海等地对培训机构的整顿、对国际学校课程的调整又是否暗示了什么?2017年下半年的教育行业会有怎样的走向?在天风证券看来,港股是K12民办学校的尚佳选择;然而民办大学海外上市并购整合的价值大于估值水平的意义。2016年A股上市公司疯狂收购线下幼儿园,掀起了幼教资产证券化热潮,业内一致看好幼教板块。但天风证券却表示,民促法虽然并未限制幼儿园的营利性,但是幼儿园同样面临不容忽视的风险因素。

以下为天风证券对于教育行业的投资策略及观点,由蓝鲸教育编辑整理。

《民办教育促进法》三审放开了对营利性与非营利性民办机构的管理,但三审稿删除了二审稿关于“民办学校选择‘营利’或‘非营利’存在三年过渡期” 的相关规定,此外,三审稿修改了二审稿中对民办学校选择性质时的补偿机制。

三审稿对于营利性与非营利性民办学校做出了不同规定,选择登记为非营利性学校,“终止时,民办学校的财产依照本法规定进行清偿后有剩余的,根据出资者的申请,综合考虑在本决定施行前的出资、取得合理回报的情况以及办学效益等因素,给予出资者相关的补偿或奖励”;而选择为营利性民办学校,要进行财务清算,依法明确财产权属,并缴纳相关税费,重新登记,继续办学”。

2017年9月1日是《民促法》正式的实施时点,但是目前各地的实施条例尚未出台,原因之一在于教育属于地方自治为主,各地政府仍然需要调研区域实际情况确立具体条款,而各地的教改和整顿也一定程度上影响了具体进度。

我们预计后续实施细则的落地的周期会持续1到2年,也就是说新民促法的实施仍有较长的时间需要等待。据了解,上海年初已制定细则初稿,对于非学历培训机构的营利性转制并无限制,但是对于学校会相应比较严格,存量学校的历史资产梳理会相对较难,而尤其是在土地款、历史补助和未来税收方面,可能在改制上会受较大限制。

据行业实际调查来看,尤其对于有资产证券化意愿的培训机构,选择营利性为大概率事件,但是对于几乎所有的学校而言,是否选择营利性具有很大的不确定性。

A股难现K12学校,“港股对其估值合理”

民促法对学校和培训机构的影响差异较大。对于学历学校而言,首先,非义务教育的学校包括高校和K12的高中。多数K12民办学校过去在申请办学许可、营业执照时的范围都是从小学到高中,但是新的《民促法》要求义务教育阶段学校不得营利,所以民办学校单独将高中设定为营利性,则意味着需要先完成学校的分拆,分拆过程中涉及到土地、校舍、师资等的处理如何完成尚不可知,整体来看难度较大。每个省的情况都不尽相同,如果能够成功分拆出土地、校舍等,那么高中可以单独营利。

以此情况来看,A股短期内很难再出现新的K12连锁学校为主业的标的,无论是IPO或是并购重组的方式。尽管A股上市公司可以采取现金收购民办学校的方式,但是现金收购在目前二级市场一般都难以持续。但是从海外市场角度看,学校类资产选择港股、美股以VIE架构上市目前来看并没有障碍,所以海外上市可能是学校的普遍性选择,从估值角度看,学校类资产估值相对低于培训类轻资产模式,这是相对合理的估值。

“大学可以在海外上市,但并购价值胜于估值意义”

与K12学校相比,民办大学在营利性选择上的困扰相对较少。首先,前面提到的土地问题,2008年之前,所有的大学的独立学院都挂靠在公立大学之下,这意味着独立学院无法上市。2008年教育部发布相关文件,要求独立学院与公立大学脱钩,限期六年,现在270多所独立学院中仍然有较多尚未完成脱钩。而已经脱钩的学校,多在2008年之后以协议转让或者公开的招拍挂的方式而非划拨形式获得了土地,因此土地性质对学校改为营利性不会构成较大障碍。

但是从估值角度,我们需要看到的是与未来收入和盈利增速的匹配性。对于民办大学而言,收入的增长源于学生数量与学费,单体学校的学生数量增长是与校舍床位数量以及政府每年基于的招生名额相挂钩的,目前民办大学的整体校舍利用率已经较高,未来继续提高在校生人数的空间较小;而学费方面,根据河南省最新出台的相关规定,仍然看到对于民办大学的学费政府仍然采取一定的管制态度,所以也缺乏明确可持续的提价空间。同时,从全国人口角度看,目前报考大学的人口在走下坡路,无论近期新出生人口还在一个小高峰上,但是从生育率和人口替代率角度整体看,生源数量下行是长期趋势,而公办大学仍然在不断扩招,民办大学是否能取得良好地位取决于是否提供了更好的服务,尤其是后端对接就业的服务。而新成立一所民办大学的难度则很高,基本上除非与国外知名学府合作,而且是职业类、国家对这个专业有需求的时候,才会重新审批大学的牌照。所以大学的扩张难以依赖自建,基本是依赖并购。

从这个角度看,对于民办大学海外上市而言,资本平台提供并购手段的价值大于估值提升的意义。

民促法叠加普惠园政策于幼儿园证券化,利好与利空并存

民促法三审之后,资本市场与业内对幼儿园特别关注,原因在于幼儿园数量庞大,可整合的空间大,但是我们认为,应当结合政府对幼教的其他政策综合来看幼儿园的证券化空间,我们认为,并非如前期很多机构认为的全是利好,政府对于幼儿园的态度仍然不是营利性为主。尽管2016年两会,有提案指出将幼儿园纳入义务教育阶段。但是我们看来这是一件非常长远的事情,难度在于修法的时间长度和政府教育经费投入方面:修法流程上看至少需要3-5年,而经费投入上看,幼儿园一旦纳入,国家会承担更多的办学经费。现在教育拨款占GDP的4%,幼儿园阶段只占教育拨款的3%。所以幼儿园纳入义务教育还有很长的一段路要走。这一点并不是目前阻碍幼儿园证券化的主要因素。

阻碍幼儿园上市的主要因素在于普惠园的要求,尽管民办园占全部幼儿园的实际比例在60%以上,但是国家要求到2020年,普惠性幼儿园覆盖率(公办幼儿园和普惠性民办幼儿园在园幼儿数占在园幼儿总数的比例)要达到80%左右。这意味着,有大约12万所的民办幼儿园是被定性为普惠性的幼儿园,普惠性幼儿园会享受政府补贴、租金优惠、税收优惠,但是条件或许就是不能变为营利性,而由于A股是不接受VIE方式的,所以非营利性幼儿园难以实现证券化,那就意味着大部分民办园目前高估值的并购是很难从资本市场实现退出的。

另一个角度看,尽管民办幼儿园的市场很大,但是绝大多数都是单体园,单体园的并购整合难度较大,连锁园中又需要重新梳理普惠和非普惠进行剥离,所以自主上市会遇到较大的障碍。而从目前一级市场并购幼儿园的估值来看,我们认为是存在较大泡沫的,20-30x的一级市场价格过高,如若二级市场上不能给予更高的估值,则也会伤害一级市场的并购热情。

除了《民促法》即将实施的事件外,政策角度看,近期几乎全国范围都陆续展开了整顿事件。我们认为这也是值得资本市场重点关注的。以上海为例,首先是出台对国际学校教材的要求,过去很多国际学校都是成建制引入课程,未来义务教育阶段的课程需要在满足国内义务教育大纲的基础上开展,其他课程内容也需要审批备案。但是整体来看,对于大家担心的直接取消PYP课程内容等的概率较小,影响相对可控。

其次是今年以来的培训机构整顿。截至目前,上海共有7000多家培训机构,其中两照齐全的只有2000家,其他都需要整改。从整顿启动开始,新的办学许可证颁发是暂停的很快会重启,可能面临关停的办学点可能主要是未通过消防、教学内容不符合规定、师资不达标等的网点。因此会淘汰一批有硬伤的机构和中小机构,但不会对龙头培训机构产生太大影响。

在个股方面,整体看今年教育板块表现不够理想,整体并购速度远低于预期,这里既有资本市场并购监管加强的原因,以及教育行业一级市场估值较高、民促法导致许多并购已经终止的原因。相信在《民促法》实施条例相对明晰以后,市场会有所好转。

投资标的一定要关注全球市场,整体看学校类资产会选择海外上市、一些培训机构也会选择美股。未来市场会持续关注真正具有教育资源,具有明确护城河的教育类上市公司。

(内容及相关数据来自天风证券刘章明团队)

本文为转载内容,授权事宜请联系原著作权人。

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天风证券:A股难现K12学校,幼儿园证券化存在利空影响

2017年上半年教育板块表现低于预期,下半年各地民促法细则出台之后会怎样?

距离新《民促法》正式实施只有两个月时间。

2017年,教育行业风起云涌。教育公司对资本市场的追逐和努力未曾停歇,新东方成为首家市值破百亿美元的教育公司,好未来紧随其后;宇华、睿见、民生、新高教赴港,博实乐教育登陆美股,民办学校相继上市;华图教育、亿童文教、明师教育等新三板教育公司拟IPO向A股发起冲击。

另一方面,A股市场共发生22起投资并购事件,仅6起完成。四通股份收购启德教育、华图教育借壳扬子新材先后搁浅,长方集团也因未能与特蕾新就核心条款达成一致告别这起幼教资产收购。而在培训市场,继成都、上海先后整治后,新疆、兰州、西安等地方展开了治理活动。

民促法细则将出会带来怎样的影响?教育行业是否仍被资本市场看好?上海等地对培训机构的整顿、对国际学校课程的调整又是否暗示了什么?2017年下半年的教育行业会有怎样的走向?在天风证券看来,港股是K12民办学校的尚佳选择;然而民办大学海外上市并购整合的价值大于估值水平的意义。2016年A股上市公司疯狂收购线下幼儿园,掀起了幼教资产证券化热潮,业内一致看好幼教板块。但天风证券却表示,民促法虽然并未限制幼儿园的营利性,但是幼儿园同样面临不容忽视的风险因素。

以下为天风证券对于教育行业的投资策略及观点,由蓝鲸教育编辑整理。

《民办教育促进法》三审放开了对营利性与非营利性民办机构的管理,但三审稿删除了二审稿关于“民办学校选择‘营利’或‘非营利’存在三年过渡期” 的相关规定,此外,三审稿修改了二审稿中对民办学校选择性质时的补偿机制。

三审稿对于营利性与非营利性民办学校做出了不同规定,选择登记为非营利性学校,“终止时,民办学校的财产依照本法规定进行清偿后有剩余的,根据出资者的申请,综合考虑在本决定施行前的出资、取得合理回报的情况以及办学效益等因素,给予出资者相关的补偿或奖励”;而选择为营利性民办学校,要进行财务清算,依法明确财产权属,并缴纳相关税费,重新登记,继续办学”。

2017年9月1日是《民促法》正式的实施时点,但是目前各地的实施条例尚未出台,原因之一在于教育属于地方自治为主,各地政府仍然需要调研区域实际情况确立具体条款,而各地的教改和整顿也一定程度上影响了具体进度。

我们预计后续实施细则的落地的周期会持续1到2年,也就是说新民促法的实施仍有较长的时间需要等待。据了解,上海年初已制定细则初稿,对于非学历培训机构的营利性转制并无限制,但是对于学校会相应比较严格,存量学校的历史资产梳理会相对较难,而尤其是在土地款、历史补助和未来税收方面,可能在改制上会受较大限制。

据行业实际调查来看,尤其对于有资产证券化意愿的培训机构,选择营利性为大概率事件,但是对于几乎所有的学校而言,是否选择营利性具有很大的不确定性。

A股难现K12学校,“港股对其估值合理”

民促法对学校和培训机构的影响差异较大。对于学历学校而言,首先,非义务教育的学校包括高校和K12的高中。多数K12民办学校过去在申请办学许可、营业执照时的范围都是从小学到高中,但是新的《民促法》要求义务教育阶段学校不得营利,所以民办学校单独将高中设定为营利性,则意味着需要先完成学校的分拆,分拆过程中涉及到土地、校舍、师资等的处理如何完成尚不可知,整体来看难度较大。每个省的情况都不尽相同,如果能够成功分拆出土地、校舍等,那么高中可以单独营利。

以此情况来看,A股短期内很难再出现新的K12连锁学校为主业的标的,无论是IPO或是并购重组的方式。尽管A股上市公司可以采取现金收购民办学校的方式,但是现金收购在目前二级市场一般都难以持续。但是从海外市场角度看,学校类资产选择港股、美股以VIE架构上市目前来看并没有障碍,所以海外上市可能是学校的普遍性选择,从估值角度看,学校类资产估值相对低于培训类轻资产模式,这是相对合理的估值。

“大学可以在海外上市,但并购价值胜于估值意义”

与K12学校相比,民办大学在营利性选择上的困扰相对较少。首先,前面提到的土地问题,2008年之前,所有的大学的独立学院都挂靠在公立大学之下,这意味着独立学院无法上市。2008年教育部发布相关文件,要求独立学院与公立大学脱钩,限期六年,现在270多所独立学院中仍然有较多尚未完成脱钩。而已经脱钩的学校,多在2008年之后以协议转让或者公开的招拍挂的方式而非划拨形式获得了土地,因此土地性质对学校改为营利性不会构成较大障碍。

但是从估值角度,我们需要看到的是与未来收入和盈利增速的匹配性。对于民办大学而言,收入的增长源于学生数量与学费,单体学校的学生数量增长是与校舍床位数量以及政府每年基于的招生名额相挂钩的,目前民办大学的整体校舍利用率已经较高,未来继续提高在校生人数的空间较小;而学费方面,根据河南省最新出台的相关规定,仍然看到对于民办大学的学费政府仍然采取一定的管制态度,所以也缺乏明确可持续的提价空间。同时,从全国人口角度看,目前报考大学的人口在走下坡路,无论近期新出生人口还在一个小高峰上,但是从生育率和人口替代率角度整体看,生源数量下行是长期趋势,而公办大学仍然在不断扩招,民办大学是否能取得良好地位取决于是否提供了更好的服务,尤其是后端对接就业的服务。而新成立一所民办大学的难度则很高,基本上除非与国外知名学府合作,而且是职业类、国家对这个专业有需求的时候,才会重新审批大学的牌照。所以大学的扩张难以依赖自建,基本是依赖并购。

从这个角度看,对于民办大学海外上市而言,资本平台提供并购手段的价值大于估值提升的意义。

民促法叠加普惠园政策于幼儿园证券化,利好与利空并存

民促法三审之后,资本市场与业内对幼儿园特别关注,原因在于幼儿园数量庞大,可整合的空间大,但是我们认为,应当结合政府对幼教的其他政策综合来看幼儿园的证券化空间,我们认为,并非如前期很多机构认为的全是利好,政府对于幼儿园的态度仍然不是营利性为主。尽管2016年两会,有提案指出将幼儿园纳入义务教育阶段。但是我们看来这是一件非常长远的事情,难度在于修法的时间长度和政府教育经费投入方面:修法流程上看至少需要3-5年,而经费投入上看,幼儿园一旦纳入,国家会承担更多的办学经费。现在教育拨款占GDP的4%,幼儿园阶段只占教育拨款的3%。所以幼儿园纳入义务教育还有很长的一段路要走。这一点并不是目前阻碍幼儿园证券化的主要因素。

阻碍幼儿园上市的主要因素在于普惠园的要求,尽管民办园占全部幼儿园的实际比例在60%以上,但是国家要求到2020年,普惠性幼儿园覆盖率(公办幼儿园和普惠性民办幼儿园在园幼儿数占在园幼儿总数的比例)要达到80%左右。这意味着,有大约12万所的民办幼儿园是被定性为普惠性的幼儿园,普惠性幼儿园会享受政府补贴、租金优惠、税收优惠,但是条件或许就是不能变为营利性,而由于A股是不接受VIE方式的,所以非营利性幼儿园难以实现证券化,那就意味着大部分民办园目前高估值的并购是很难从资本市场实现退出的。

另一个角度看,尽管民办幼儿园的市场很大,但是绝大多数都是单体园,单体园的并购整合难度较大,连锁园中又需要重新梳理普惠和非普惠进行剥离,所以自主上市会遇到较大的障碍。而从目前一级市场并购幼儿园的估值来看,我们认为是存在较大泡沫的,20-30x的一级市场价格过高,如若二级市场上不能给予更高的估值,则也会伤害一级市场的并购热情。

除了《民促法》即将实施的事件外,政策角度看,近期几乎全国范围都陆续展开了整顿事件。我们认为这也是值得资本市场重点关注的。以上海为例,首先是出台对国际学校教材的要求,过去很多国际学校都是成建制引入课程,未来义务教育阶段的课程需要在满足国内义务教育大纲的基础上开展,其他课程内容也需要审批备案。但是整体来看,对于大家担心的直接取消PYP课程内容等的概率较小,影响相对可控。

其次是今年以来的培训机构整顿。截至目前,上海共有7000多家培训机构,其中两照齐全的只有2000家,其他都需要整改。从整顿启动开始,新的办学许可证颁发是暂停的很快会重启,可能面临关停的办学点可能主要是未通过消防、教学内容不符合规定、师资不达标等的网点。因此会淘汰一批有硬伤的机构和中小机构,但不会对龙头培训机构产生太大影响。

在个股方面,整体看今年教育板块表现不够理想,整体并购速度远低于预期,这里既有资本市场并购监管加强的原因,以及教育行业一级市场估值较高、民促法导致许多并购已经终止的原因。相信在《民促法》实施条例相对明晰以后,市场会有所好转。

投资标的一定要关注全球市场,整体看学校类资产会选择海外上市、一些培训机构也会选择美股。未来市场会持续关注真正具有教育资源,具有明确护城河的教育类上市公司。

(内容及相关数据来自天风证券刘章明团队)

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