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汇率市场化来了 放松资本管制还会远吗?

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汇率市场化来了 放松资本管制还会远吗?

汇率正逐步市场化,继续实行严格的资本管制终究会变得没有必要。

图片来源:CFP

上周,中国央行出人意料地将人民币中间价设定交由市场安排,引发了国内外投资者对人民币是否会大幅贬值的热议。与此同时,对于人民币贬值引发资本外流的各种猜测也浮出水面。

国家外汇管理局公布的数据显示,2014年8月至2015年4月,中资银行结汇规模连续九个月低于售汇,其中3月份结售汇逆差达到最高(等值660亿美元),反映中国持续出现资本外流。今年7月份,中资银行结售汇规模在连续两个月实现顺差后,又出现等值434亿美元的逆差,而同时外汇存款也大幅下降411亿美元,这暗示资本外流状况恶化。

而在过去,受人民币升值预期推动,中资银行结售汇逆差的状况非常少见。外汇局的数据显示,2010年初至2014年上半年结束,中资银行出现单月结售汇逆差只有六次,逆差规模达到三位数也仅有2012年6月份(101亿美元)。

过去十年,人民币的持续升值曾经引发“热钱”流入的担忧,并在2005年至2007年A股市场出现的一轮牛市中体现得尤为显著。当时,中国的经济增速仍高达两位数,西方国家也仍处在金融危机的前夕。良好的内外部环境推动了中国资本市场的繁荣发展,也同样推动了短线炒作等市场投机行为。再加上有关“热钱”涌入的预期,上证综合指数一度在两年内从1000点涨至6000点。

现在,情况却倒了过来。人民币贬值已促使许多境外投资者回避境内资产,人民币升值期间得到极大扩张的香港离岸人民币债券(俗称“点心债”)市场首当其冲。彭博数据显示,美元兑离岸人民币周二报6.4395元,央行宣布放开中间价管制的前一天(10日)报6.2147元。这意味着,持有美元的点心债投资者在大约一周的时间内损失了3.5%。对于依靠利息收益的债券投资者来说,这并不是一个小数目。

除了外汇局公布的结售汇规模外,央行公布的外汇储备和外汇占款数据也发出了资本外流信号。央行数据显示,截至7月份,中国外汇储备已出现连续三个月下降,累计减少970亿美元,至3.651万亿美元。2014年上半年结束时,外汇储备规模曾达到3.993万亿美元的创纪录水平,之后开始逐渐下降。

过去两个月,中资银行外汇占款累计下降2491亿元,至人民币28.91万亿元。去年7月份迄今,单月外汇占款降幅达千亿元的情况出现了四次。而在2010年初至2014年上半年结束,单月外汇占款降幅达千亿元的情况只出现了一次。

对于境外投资者来说,人民币贬值看起来很糟糕。不过,对于着眼海外金融市场的境内投资者来说,适度的人民币贬值与资本外流却带来了两个好消息。第一个好消息很容易就能理解:对于那些已经持有海外资产的境内投资者(例如中资银行的外币理财产品客户),人民币贬值可以带来汇兑收益。

第二个好消息可能需要进行一些解释。国际经济学中,有一个著名的“三元悖论”:一个国家无法同时实现货币政策的独立性、汇率的稳定和资本的自由流动,最多只能同时实现两个目标。换句话说,如果一个国家想要保护其货币政策的完全自主权,就必须放弃汇率稳定和资本自由流动中的一个。

央行推行人民币中间价市场化的举措表明,中国选择逐步放弃汇率的稳定性,以换取资本的自由流动。随着人民币汇率在市场机制下出现波动,资本流入和流出的波动也将成为常态。

关键是,这种常态会不会影响中国经济。事实上,在汇率市场化之后,这已经是一个伪命题。既然已经选择逐步放弃汇率稳定,那么资本自由流动就会成为一个不证自明的现象。而且,经济基本面是因,资本流动是果。就目前情况来说,只要中国经济不出现大的问题,人民币贬值和资本外流并不会是恐慌性的。

目前中国对于中长期性质的资本流动已经基本放开,但对于证券投资、跨境借贷与衍生品交易等短期资本流动尚存严格的管制,比如,个人投资者无法直接投资美国股市和欧洲股市等成熟市场,而眼下的A股市场又存在投机过度的问题。但现在,汇率正逐步市场化,按照上面提到的“三元悖论”,继续实行严格的资本管制终究会变得没有必要。当然,资本自由流动并不是绝对的,并不排斥对短期跨境资本流动进行适时审慎监管。

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汇率正逐步市场化,继续实行严格的资本管制终究会变得没有必要。

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上周,中国央行出人意料地将人民币中间价设定交由市场安排,引发了国内外投资者对人民币是否会大幅贬值的热议。与此同时,对于人民币贬值引发资本外流的各种猜测也浮出水面。

国家外汇管理局公布的数据显示,2014年8月至2015年4月,中资银行结汇规模连续九个月低于售汇,其中3月份结售汇逆差达到最高(等值660亿美元),反映中国持续出现资本外流。今年7月份,中资银行结售汇规模在连续两个月实现顺差后,又出现等值434亿美元的逆差,而同时外汇存款也大幅下降411亿美元,这暗示资本外流状况恶化。

而在过去,受人民币升值预期推动,中资银行结售汇逆差的状况非常少见。外汇局的数据显示,2010年初至2014年上半年结束,中资银行出现单月结售汇逆差只有六次,逆差规模达到三位数也仅有2012年6月份(101亿美元)。

过去十年,人民币的持续升值曾经引发“热钱”流入的担忧,并在2005年至2007年A股市场出现的一轮牛市中体现得尤为显著。当时,中国的经济增速仍高达两位数,西方国家也仍处在金融危机的前夕。良好的内外部环境推动了中国资本市场的繁荣发展,也同样推动了短线炒作等市场投机行为。再加上有关“热钱”涌入的预期,上证综合指数一度在两年内从1000点涨至6000点。

现在,情况却倒了过来。人民币贬值已促使许多境外投资者回避境内资产,人民币升值期间得到极大扩张的香港离岸人民币债券(俗称“点心债”)市场首当其冲。彭博数据显示,美元兑离岸人民币周二报6.4395元,央行宣布放开中间价管制的前一天(10日)报6.2147元。这意味着,持有美元的点心债投资者在大约一周的时间内损失了3.5%。对于依靠利息收益的债券投资者来说,这并不是一个小数目。

除了外汇局公布的结售汇规模外,央行公布的外汇储备和外汇占款数据也发出了资本外流信号。央行数据显示,截至7月份,中国外汇储备已出现连续三个月下降,累计减少970亿美元,至3.651万亿美元。2014年上半年结束时,外汇储备规模曾达到3.993万亿美元的创纪录水平,之后开始逐渐下降。

过去两个月,中资银行外汇占款累计下降2491亿元,至人民币28.91万亿元。去年7月份迄今,单月外汇占款降幅达千亿元的情况出现了四次。而在2010年初至2014年上半年结束,单月外汇占款降幅达千亿元的情况只出现了一次。

对于境外投资者来说,人民币贬值看起来很糟糕。不过,对于着眼海外金融市场的境内投资者来说,适度的人民币贬值与资本外流却带来了两个好消息。第一个好消息很容易就能理解:对于那些已经持有海外资产的境内投资者(例如中资银行的外币理财产品客户),人民币贬值可以带来汇兑收益。

第二个好消息可能需要进行一些解释。国际经济学中,有一个著名的“三元悖论”:一个国家无法同时实现货币政策的独立性、汇率的稳定和资本的自由流动,最多只能同时实现两个目标。换句话说,如果一个国家想要保护其货币政策的完全自主权,就必须放弃汇率稳定和资本自由流动中的一个。

央行推行人民币中间价市场化的举措表明,中国选择逐步放弃汇率的稳定性,以换取资本的自由流动。随着人民币汇率在市场机制下出现波动,资本流入和流出的波动也将成为常态。

关键是,这种常态会不会影响中国经济。事实上,在汇率市场化之后,这已经是一个伪命题。既然已经选择逐步放弃汇率稳定,那么资本自由流动就会成为一个不证自明的现象。而且,经济基本面是因,资本流动是果。就目前情况来说,只要中国经济不出现大的问题,人民币贬值和资本外流并不会是恐慌性的。

目前中国对于中长期性质的资本流动已经基本放开,但对于证券投资、跨境借贷与衍生品交易等短期资本流动尚存严格的管制,比如,个人投资者无法直接投资美国股市和欧洲股市等成熟市场,而眼下的A股市场又存在投机过度的问题。但现在,汇率正逐步市场化,按照上面提到的“三元悖论”,继续实行严格的资本管制终究会变得没有必要。当然,资本自由流动并不是绝对的,并不排斥对短期跨境资本流动进行适时审慎监管。

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