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“千金马驹”寒武纪

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“千金马驹”寒武纪

中国科创需要示范效应。

文丨阿尔法工场

《战国策》中有这样的记载:燕昭王即位,求贤若渴。于是大臣郭隗向昭王讲了一个“千金马骨”的故事——千里马的骸骨尚且愿以千金易之,何愁活的不来?站在投资的角度,其实也有同样问题:在估值体系中,示范效应和头部效应是否存在?

如果用局部的眼光来看,答案是肯定的;但如果用全局的眼光看,则至少可以提炼出两个关键词——溢价和示范效应。这两点是相互作用的,溢价的存在,吸引资源向其所在的地方集中,形成示范效应,会反过来会助推溢价的水涨船高。

如果要在中国的资本市场上,寻找这两个关键词,那么结果大概率会是科创板。相同的逻辑递进一层,在科创板中,结果很可能会是芯片。

解决芯片问题,不是靠同情和口号。中国要有自己的芯片公司,是产业发展带来的必然需求。

中国芯片产业过去的实践中,有这样一个教训:只盯着市面上的前沿技术,而缺少前瞻性,结果由于研发周期带来的实质,节奏上总是慢半拍。

因此,要想有所突破,需要布局新的赛道。

近来,成立四年的“寒武纪”已进入科创板的问询阶段,作为市场上罕见的纯“技术立命”公司,寒武纪会在AI芯片的新赛道上,成为千里马吗?

01 千金换马驹

无论是活蹦乱跳的千里马,还是塚中骸骨,首先需要搞清楚的一个问题是,到底有没有千里马的潜质——这也是面对寒武纪这样的科创公司,需要搞清的问题。

毫无疑问,现在的寒武纪是亏损的。但不能仅仅因为亏损,就对寒武纪的潜力“一票否决”。

寒武纪所处的智能终端处理器、云端智能处理器等赛道,一方面,行业尚处于初创期,充满不确定性;另一方面,行业未来的成长空间可以想象。

行业初创期需要大量投入,尤其是高端芯片研发领域,在巨额的研发费用的压力下,赛道上的选手在这一阶段难以盈利是大概率。根据申报材料,寒武纪在2017年至2019年归母净利润分别亏损3.8亿、0.4亿和11.7亿。

不过与此同时,研发费用的负担却在逐渐减轻。

2017年至2019年,寒武纪的研发费用快速增长,分别为0.29亿、2.4亿和5.4亿;但由于公司营收以更快的速度增长,研发费用在营业收入中的占比反而在不断下降,从2017年的380.73%下降到2019年的122.32%。

至少从寒武纪近两年数据来看,研发费用每增加1%,将导致营收增长1.67%。如果保持这种势头,研发费用非但不是负担,反而是未来增长的助推器——毕竟在智能芯片领域,技术优势是必杀技,而在研发上不断投入是保证技术优势的必要条件。

寒武纪在营收方面,2019年达到4.4亿元,同比增长379%。其中的原因,一是由于寒武纪在终端(例如手机)AI芯片上的积累,二是因为公司除此之外,还在云端、边缘端智能芯片以及智能计算集群系统上的拓展。

这种变化有助于改善寒武纪的营收结构。

2019年一季度,智能终端处理器IP业务在营收中的占比约94%;根据公司最新的问询结果,即便是2020年上半年该业务相较于去年同期同比下降80%以上,公司也可以依靠在云端、边缘端智能芯片及加速卡、基础系统软件等业务,将总营收的降幅维持在12%左右。

另外,尽管公司今年上半年营收将出现下滑,但如果将年初新冠疫情对于公司经营的不利影响纳入考量,实际上并不需要过于悲观。

因此,寒武纪是一只成色十足的“千里马驹”。

既然寒武纪是A股罕见的纯正的AI芯片公司,千里马驹长成奔驰的千里马当然是皆大欢喜;但即使是塚中的骸骨,其示范效应将会带动一大批芯片公司发展壮大。

无论是哪种结局,寒武纪不亏,芯片产业也不亏。

02 以未来的眼光看未来

应该怎样给寒武纪估值呢?

很遗憾,目前主流的估值模型,可能并不适用于科创板和或将登陆科创板的寒武纪。

相对“科学”的股利贴现模型和现金流折现模型,只适用于稳定发放股利或现金流能够预期的公司。实际上,估值过程中对于股利和现金流的增长率以及适用的折现率,都存在着主观判断——完全的客观是不可能的。

更为常见的市盈率(PE)、市净率(PB)等估值模型,其主观推测的空间更大。估值的目的是预测未来价格,而当前的PE是市场交易的结果,以此为基础的估值相当于因果倒置。

因此,估值要根据行业阶段以及公司本身的特点,具体问题具体分析,而不能一概而论。

科创板设立的初衷,是为当前暂时不能盈利的高科技公司打通融资渠道。对于投资者而言,风险和回报成正比,投资这样的公司,需要战略眼光。

以现在的眼光看未来,在科创板是行不通的;要用未来的眼光看未来,这才是审视科创板和寒武纪的正确“姿势”。

科创板上市的初创期公司,在业绩高速增长的刺激下,所谓的高市盈率“泡沫”可能会再创新高——现在的天价,在日后看来可能是“地板价”。

在对于寒武纪具体的估值方式上,申报书选择了按照市销率(PS)进行估值。作为寒武纪估值的参照,可比公司包括兆易创新、卓胜微、圣邦股份在内的7家,平均市销率为35倍。以此为基础给予寒武纪32~38倍市销率,对应市值为192~342亿元。

但这种方法值得商榷。

以兆易创新为例,该公司的主营业务是内存芯片研发设计,内存作为存储设备,并不是未来智能化计算的核心;相反,寒武纪的主要产品,就是为了占领这一未来制高点。

寒武纪作为A股稀缺的智能芯片标的,与申报书中出现的可比公司,实际上不存在可比性上的强关联。

根据寒武纪申报书和问询答复,公司在智能芯片领域提到的竞争对手主要有英伟达和华为海思。

英伟达在GPU等细分领域积累的实力是毫无疑问的。但GPU未必完全适用于包括自然语言处理等AI芯片专精的领域,并且英伟达也是通过70亿美元收购以色列的公司,才切入AI芯片的新赛道;因此,从这个角度讲,即便是国际巨头也需要“从零开始”。

作为新赛道的先行者,寒武纪其实已经取得了不错的成绩。

在新兴赛道出现的时候,能够站在上面,比什么都重要;更何况寒武纪还是先行起跑的选手。

根据中国信息通信研究院和中国人工智能产业发展联盟联合发布的《手机人工智能技术与应用白皮书(2019)》,2017年全球手机AI芯片市场规模为3.7亿美元,预计2022年将达到38亿美元,年复合增长率达到59%。

考虑半导体行业发展的大背景以及寒武纪拥有先发优势,届时10%的市场占有率,应该是一个保守的估计。假设寒武纪营收全部来自这一领域,则对应的营收为3.8亿美元,按当前汇率,对应26.97亿人民币。

即便是根据申报书中并不存在强关联的估值方法,6倍于当前的营收,也会给寒武纪带来可以想象的成长空间。

这样看来,如果用常见的以营利为核心的估值方法来度量寒武纪,其结果难免会显得有泡沫。这种眼光,和在茅台涨到300块钱的时候,一些轻言看空者有异曲同工的地方。

寒武纪的意义,并不在于没有泡沫。寒武纪本身是一只成色十足的“千里马驹”,而寒武纪的溢价,对于中国科创而言,亦是“千金马骨”。中国科创板需要示范效应,中国科创板也需要寒武纪。

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本文为转载内容,授权事宜请联系原著作权人。

寒武纪

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“千金马驹”寒武纪

中国科创需要示范效应。

文丨阿尔法工场

《战国策》中有这样的记载:燕昭王即位,求贤若渴。于是大臣郭隗向昭王讲了一个“千金马骨”的故事——千里马的骸骨尚且愿以千金易之,何愁活的不来?站在投资的角度,其实也有同样问题:在估值体系中,示范效应和头部效应是否存在?

如果用局部的眼光来看,答案是肯定的;但如果用全局的眼光看,则至少可以提炼出两个关键词——溢价和示范效应。这两点是相互作用的,溢价的存在,吸引资源向其所在的地方集中,形成示范效应,会反过来会助推溢价的水涨船高。

如果要在中国的资本市场上,寻找这两个关键词,那么结果大概率会是科创板。相同的逻辑递进一层,在科创板中,结果很可能会是芯片。

解决芯片问题,不是靠同情和口号。中国要有自己的芯片公司,是产业发展带来的必然需求。

中国芯片产业过去的实践中,有这样一个教训:只盯着市面上的前沿技术,而缺少前瞻性,结果由于研发周期带来的实质,节奏上总是慢半拍。

因此,要想有所突破,需要布局新的赛道。

近来,成立四年的“寒武纪”已进入科创板的问询阶段,作为市场上罕见的纯“技术立命”公司,寒武纪会在AI芯片的新赛道上,成为千里马吗?

01 千金换马驹

无论是活蹦乱跳的千里马,还是塚中骸骨,首先需要搞清楚的一个问题是,到底有没有千里马的潜质——这也是面对寒武纪这样的科创公司,需要搞清的问题。

毫无疑问,现在的寒武纪是亏损的。但不能仅仅因为亏损,就对寒武纪的潜力“一票否决”。

寒武纪所处的智能终端处理器、云端智能处理器等赛道,一方面,行业尚处于初创期,充满不确定性;另一方面,行业未来的成长空间可以想象。

行业初创期需要大量投入,尤其是高端芯片研发领域,在巨额的研发费用的压力下,赛道上的选手在这一阶段难以盈利是大概率。根据申报材料,寒武纪在2017年至2019年归母净利润分别亏损3.8亿、0.4亿和11.7亿。

不过与此同时,研发费用的负担却在逐渐减轻。

2017年至2019年,寒武纪的研发费用快速增长,分别为0.29亿、2.4亿和5.4亿;但由于公司营收以更快的速度增长,研发费用在营业收入中的占比反而在不断下降,从2017年的380.73%下降到2019年的122.32%。

至少从寒武纪近两年数据来看,研发费用每增加1%,将导致营收增长1.67%。如果保持这种势头,研发费用非但不是负担,反而是未来增长的助推器——毕竟在智能芯片领域,技术优势是必杀技,而在研发上不断投入是保证技术优势的必要条件。

寒武纪在营收方面,2019年达到4.4亿元,同比增长379%。其中的原因,一是由于寒武纪在终端(例如手机)AI芯片上的积累,二是因为公司除此之外,还在云端、边缘端智能芯片以及智能计算集群系统上的拓展。

这种变化有助于改善寒武纪的营收结构。

2019年一季度,智能终端处理器IP业务在营收中的占比约94%;根据公司最新的问询结果,即便是2020年上半年该业务相较于去年同期同比下降80%以上,公司也可以依靠在云端、边缘端智能芯片及加速卡、基础系统软件等业务,将总营收的降幅维持在12%左右。

另外,尽管公司今年上半年营收将出现下滑,但如果将年初新冠疫情对于公司经营的不利影响纳入考量,实际上并不需要过于悲观。

因此,寒武纪是一只成色十足的“千里马驹”。

既然寒武纪是A股罕见的纯正的AI芯片公司,千里马驹长成奔驰的千里马当然是皆大欢喜;但即使是塚中的骸骨,其示范效应将会带动一大批芯片公司发展壮大。

无论是哪种结局,寒武纪不亏,芯片产业也不亏。

02 以未来的眼光看未来

应该怎样给寒武纪估值呢?

很遗憾,目前主流的估值模型,可能并不适用于科创板和或将登陆科创板的寒武纪。

相对“科学”的股利贴现模型和现金流折现模型,只适用于稳定发放股利或现金流能够预期的公司。实际上,估值过程中对于股利和现金流的增长率以及适用的折现率,都存在着主观判断——完全的客观是不可能的。

更为常见的市盈率(PE)、市净率(PB)等估值模型,其主观推测的空间更大。估值的目的是预测未来价格,而当前的PE是市场交易的结果,以此为基础的估值相当于因果倒置。

因此,估值要根据行业阶段以及公司本身的特点,具体问题具体分析,而不能一概而论。

科创板设立的初衷,是为当前暂时不能盈利的高科技公司打通融资渠道。对于投资者而言,风险和回报成正比,投资这样的公司,需要战略眼光。

以现在的眼光看未来,在科创板是行不通的;要用未来的眼光看未来,这才是审视科创板和寒武纪的正确“姿势”。

科创板上市的初创期公司,在业绩高速增长的刺激下,所谓的高市盈率“泡沫”可能会再创新高——现在的天价,在日后看来可能是“地板价”。

在对于寒武纪具体的估值方式上,申报书选择了按照市销率(PS)进行估值。作为寒武纪估值的参照,可比公司包括兆易创新、卓胜微、圣邦股份在内的7家,平均市销率为35倍。以此为基础给予寒武纪32~38倍市销率,对应市值为192~342亿元。

但这种方法值得商榷。

以兆易创新为例,该公司的主营业务是内存芯片研发设计,内存作为存储设备,并不是未来智能化计算的核心;相反,寒武纪的主要产品,就是为了占领这一未来制高点。

寒武纪作为A股稀缺的智能芯片标的,与申报书中出现的可比公司,实际上不存在可比性上的强关联。

根据寒武纪申报书和问询答复,公司在智能芯片领域提到的竞争对手主要有英伟达和华为海思。

英伟达在GPU等细分领域积累的实力是毫无疑问的。但GPU未必完全适用于包括自然语言处理等AI芯片专精的领域,并且英伟达也是通过70亿美元收购以色列的公司,才切入AI芯片的新赛道;因此,从这个角度讲,即便是国际巨头也需要“从零开始”。

作为新赛道的先行者,寒武纪其实已经取得了不错的成绩。

在新兴赛道出现的时候,能够站在上面,比什么都重要;更何况寒武纪还是先行起跑的选手。

根据中国信息通信研究院和中国人工智能产业发展联盟联合发布的《手机人工智能技术与应用白皮书(2019)》,2017年全球手机AI芯片市场规模为3.7亿美元,预计2022年将达到38亿美元,年复合增长率达到59%。

考虑半导体行业发展的大背景以及寒武纪拥有先发优势,届时10%的市场占有率,应该是一个保守的估计。假设寒武纪营收全部来自这一领域,则对应的营收为3.8亿美元,按当前汇率,对应26.97亿人民币。

即便是根据申报书中并不存在强关联的估值方法,6倍于当前的营收,也会给寒武纪带来可以想象的成长空间。

这样看来,如果用常见的以营利为核心的估值方法来度量寒武纪,其结果难免会显得有泡沫。这种眼光,和在茅台涨到300块钱的时候,一些轻言看空者有异曲同工的地方。

寒武纪的意义,并不在于没有泡沫。寒武纪本身是一只成色十足的“千里马驹”,而寒武纪的溢价,对于中国科创而言,亦是“千金马骨”。中国科创板需要示范效应,中国科创板也需要寒武纪。

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