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人民币前景如何?外资投行麦格理说要升值

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人民币前景如何?外资投行麦格理说要升值

随着贬值预期降低中国资产会变得更有吸引力。

图片来源:视觉中国

人民币的前景倍受市场争议。外资投行麦格理发布报告认为,从长期来看人民币升值的可能性更大。

从短期来看,在人民币汇率变动中有三个方面是最为重要的,分别是资金流向、市场预期和央行政策(尤其是中国央行和美联储)。关于人民币汇率,到2016年底,报告的预期与一年前的预测保持一致,为6.6,且预期资本外流可控。在未来12个月内,美元仍将是人民币汇率最大的不确定因素,而中国央行将努力消除贬值预期。报告预计2017年底人民币汇率是6.4,但波动会比以往更加明显。

报告指出,从长期来看,以下因素对人民币汇率最为重要。一是贸易差额,中国的贸易顺差将可能长期保持高位,对货币的需求大。二是增长趋势,一个生产力高速增长的国家的货币往往升值,而中国很可能会在未来十年内比世界其它地区增长得更快。三是货币国际地位,在国际贸易和金融中,人民币份额将会增加。四是资产组合,人民币汇率也会受到人民币资产供需的影响。前三个因素将作为人民币长期升值的依据,最后一个是不确定的。

以下为报告主要内容:

关于人民币的前景,普遍观点认为未来3-5年里人民币将贬值。我们认为人民币更有可能升值,这是基于经济基本面的长期判断。本报告将首先讨论影响人民币汇率的短期因素(在未来12-24个月),然后再讨论长期因素。

短期影响人民币汇率的因素

在超短期内,货币波动更多的取决于套利和预期,而不是经济基本面。从更长期一些的角度考虑,有三个重要因素影响人民币汇率的变动。

资本流动

如果资本外流,人民币将面临压力,反之亦然。从2009年到2014年中期,中国有巨大的资本流入,推动了人民币升值,中国央行不得不购买美元来缓解升值压力。随着美联储在2014年中期暗示第三轮量化宽松的退出,主要进行利差交易的热钱流向逆转,人民币开始面临贬值压力。

资本流动也可部分解释最近人民币贬值压力减轻的原因。利差交易平仓和中国人购买外国资产是中国资本外流主要的驱动因素。资本管制对国内资金购买外国资产的资金管理更为有效,而利差交易或热钱流动涉及的国外资金很难受国内政策管控。

但热钱不会无限流出。我们计算,从2009第一季度到2014年中期流入中国的利差交易资金大约有7420亿美元。在2014年第三季度-2016年第一季度,有4520亿美元,即流入资金的60%平仓撤出中国市场。因此,未来资本外流压力将有所缓和。

市场预期

目前,市场普遍预期人民币存在贬值趋势,其依据各有不同。趋势派和技术派的依据是人民币汇率在过去的两年持续走低,有部分人认为中国需要货币贬值来刺激出口并解决债务危机。此外,还有支持三元悖论复杂理论的学院派,该理论认为如果中国希望通过宽松的政策支撑经济,则必须放手人民币贬值,但我们不同意这个理论。

同时,中国央行在影响市场预期方面扮演着一个很重要的角色,但中国央行也不总是市场的稳定剂。在任何情况下,调整市场预期的能力是中国央行手中的一个重要武器。

中央银行的政策

除了预期,央行还通过其他手段来影响外汇市场。中国央行可以影响中国的投资回报,从而改变人民币相对于其他货币的吸引力;可以发挥资本管制,影响资本流动;也可以采取政策吸引资本流入,防止资本外流。同时,中国央行可以通过稳定经济的政策降低中国的风险溢价,减轻其对人民币汇率的压力。

美联储也很重要,其货币政策对全球资本流动、风险偏好和美元坚挺程度定下了基调,这可以影响包含人民币在内的每一项资产价格。美联储升息或升息预期,可引领美元指数走高并导致人民币兑美元贬值。但二者之间不是单向的影响。去年8月,人民币大幅贬值以及后续对全球金融市场的影响也改变了美联储升息的时机。

长期影响人民币汇率的因素

长期看来,市场预期的影响和周期性力量是中性的,货币流通主要是由经济基本面决定的。对人民币汇率来说,四种因素最为重要:贸易差额、资产组合、发展趋势和货币国际地位。

贸易差额

贸易差额是决定货币汇率最重要的一个因素。贸易顺差越高,对货币的需求越大,而中国的贸易顺差高,且在不断扩大。2015年,中国(商品)的贸易顺差达到6020亿美元,10年前仅为1000亿美元。同时中国在全球出口量占比继续上升,由10年前的7%上升到2015年的14%。但未来全球贸易将会萎缩,中国出口额增长空间有限,而中国进口大幅下滑很大程度上是由于进口替代政策的实施以及从工业到服务业的经济再平衡。10年前,50%的中国对外贸易是加工贸易,但2015年加工贸易下降到贸易总额的30%。

另外,贸易差额也反映了一个国家的储蓄投资平衡。其他条件不变的情况下,如果一个国家储蓄率高,它的经常账户将呈现高盈余。我们认为,中国储蓄高的根本原因在于土地垄断、金融控制以及国有企业的主导地位等,这些难以改变,故中国的储蓄率可能会在未来几年仍居高不下。

资产组合

从长期看,人民币汇率会受到人民币资产供需的影响。如果对人民币资产供过于求,人民币会贬值。目前,中国是净债权国,但政府拥有的海外资产主要是外汇储备的形式。过去由于资本管制和人民币单向升值,中国私人部门大量减持海外资产。但因为升值预期发生逆转,越来越多的中国企业和个人想要多元化的投资,海外低价房产对中国人来说也更有吸引力。

现在中国GDP占全球GDP的15%,但国外投资者对中国的投资意愿不高,主要是担忧人民币贬值。但从长远来看不必过于担忧,随着贬值预期降低中国资产会变得更有吸引力。毕竟,中国在未来10年,可能会比世界其它地区经济增长速度更快,资本回报也会更高。同时,中国的金融市场体量更大、流动性更强。

但这种双向资本流动是非常不确定的。考虑到双方的相互风险暴露都很低,所以这项调节需要一个漫长的过渡时期,且需要看中国央行的自我执行情况。

增长趋势

通常来讲,一个经济高速增长的国家相对于其他国家更有可能看到本国货币升值。其首要原因是经济增长往往是生产率提高的结果,货币的购买力会增加,从而升值。其次,高增长意味着更多的投资机会,会吸引资金流入。

中国的经济增长已经放缓,并且在未来10年会进一步放缓。但在接下来的一两年或几十年里,中国很可能会继续保持着比世界其他国家更快的增长速度。故从长远来看,增速差可能是另外一个影响人民币汇率的因素。

可借鉴日本当年的经验。在1970年代开始,日本的国内生产总值从1960年代的10%滑落到平均4%的增速。但日元对美元升值了50%,从1970年的360升到1979年的240。到了1980年代,升值趋势继续,日元继续对美元升值67%。即使在1991年房地产泡沫破裂后,从1991年到1995年日元对美元升值了31%。

与日元从1970年到1995年升值250%相比,人民币从2005年中期(当中国开始汇率改革)到2016年8月仅升值24%。如果以实际有效汇率为标准,也就是考虑一篮子货币和相对通胀,传递的信息是一样的。从1970年到1995年,日元实际有效汇率上涨120%。相比之下,从2005年中期到2016年8月,人民币实际有效汇率升值47%。

货币国际地位

最后一个因素是人民币是否能够成为国际货币。如果可以的话,人民币资产将被越来越多的中央银行作为外汇储备,并更多地使用在金融交易和国际贸易结算中。这些都将增加对人民币的需求并推动人民币升值。对中国政府而言,推动人民币国际化是部署一带一路战略关键的一步。

如上推断是基于去年12月中国加入SDR并接受人民币贸易结算。因此,政府有更大动力去采用强货币政策,增强人民币在全球的接受程度。(注:人民币将于10月1日正式入篮SDR)

总而言之,我们认为人民币升值预期可能性较大。

未经正式授权严禁转载本文,侵权必究。

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人民币前景如何?外资投行麦格理说要升值

随着贬值预期降低中国资产会变得更有吸引力。

图片来源:视觉中国

人民币的前景倍受市场争议。外资投行麦格理发布报告认为,从长期来看人民币升值的可能性更大。

从短期来看,在人民币汇率变动中有三个方面是最为重要的,分别是资金流向、市场预期和央行政策(尤其是中国央行和美联储)。关于人民币汇率,到2016年底,报告的预期与一年前的预测保持一致,为6.6,且预期资本外流可控。在未来12个月内,美元仍将是人民币汇率最大的不确定因素,而中国央行将努力消除贬值预期。报告预计2017年底人民币汇率是6.4,但波动会比以往更加明显。

报告指出,从长期来看,以下因素对人民币汇率最为重要。一是贸易差额,中国的贸易顺差将可能长期保持高位,对货币的需求大。二是增长趋势,一个生产力高速增长的国家的货币往往升值,而中国很可能会在未来十年内比世界其它地区增长得更快。三是货币国际地位,在国际贸易和金融中,人民币份额将会增加。四是资产组合,人民币汇率也会受到人民币资产供需的影响。前三个因素将作为人民币长期升值的依据,最后一个是不确定的。

以下为报告主要内容:

关于人民币的前景,普遍观点认为未来3-5年里人民币将贬值。我们认为人民币更有可能升值,这是基于经济基本面的长期判断。本报告将首先讨论影响人民币汇率的短期因素(在未来12-24个月),然后再讨论长期因素。

短期影响人民币汇率的因素

在超短期内,货币波动更多的取决于套利和预期,而不是经济基本面。从更长期一些的角度考虑,有三个重要因素影响人民币汇率的变动。

资本流动

如果资本外流,人民币将面临压力,反之亦然。从2009年到2014年中期,中国有巨大的资本流入,推动了人民币升值,中国央行不得不购买美元来缓解升值压力。随着美联储在2014年中期暗示第三轮量化宽松的退出,主要进行利差交易的热钱流向逆转,人民币开始面临贬值压力。

资本流动也可部分解释最近人民币贬值压力减轻的原因。利差交易平仓和中国人购买外国资产是中国资本外流主要的驱动因素。资本管制对国内资金购买外国资产的资金管理更为有效,而利差交易或热钱流动涉及的国外资金很难受国内政策管控。

但热钱不会无限流出。我们计算,从2009第一季度到2014年中期流入中国的利差交易资金大约有7420亿美元。在2014年第三季度-2016年第一季度,有4520亿美元,即流入资金的60%平仓撤出中国市场。因此,未来资本外流压力将有所缓和。

市场预期

目前,市场普遍预期人民币存在贬值趋势,其依据各有不同。趋势派和技术派的依据是人民币汇率在过去的两年持续走低,有部分人认为中国需要货币贬值来刺激出口并解决债务危机。此外,还有支持三元悖论复杂理论的学院派,该理论认为如果中国希望通过宽松的政策支撑经济,则必须放手人民币贬值,但我们不同意这个理论。

同时,中国央行在影响市场预期方面扮演着一个很重要的角色,但中国央行也不总是市场的稳定剂。在任何情况下,调整市场预期的能力是中国央行手中的一个重要武器。

中央银行的政策

除了预期,央行还通过其他手段来影响外汇市场。中国央行可以影响中国的投资回报,从而改变人民币相对于其他货币的吸引力;可以发挥资本管制,影响资本流动;也可以采取政策吸引资本流入,防止资本外流。同时,中国央行可以通过稳定经济的政策降低中国的风险溢价,减轻其对人民币汇率的压力。

美联储也很重要,其货币政策对全球资本流动、风险偏好和美元坚挺程度定下了基调,这可以影响包含人民币在内的每一项资产价格。美联储升息或升息预期,可引领美元指数走高并导致人民币兑美元贬值。但二者之间不是单向的影响。去年8月,人民币大幅贬值以及后续对全球金融市场的影响也改变了美联储升息的时机。

长期影响人民币汇率的因素

长期看来,市场预期的影响和周期性力量是中性的,货币流通主要是由经济基本面决定的。对人民币汇率来说,四种因素最为重要:贸易差额、资产组合、发展趋势和货币国际地位。

贸易差额

贸易差额是决定货币汇率最重要的一个因素。贸易顺差越高,对货币的需求越大,而中国的贸易顺差高,且在不断扩大。2015年,中国(商品)的贸易顺差达到6020亿美元,10年前仅为1000亿美元。同时中国在全球出口量占比继续上升,由10年前的7%上升到2015年的14%。但未来全球贸易将会萎缩,中国出口额增长空间有限,而中国进口大幅下滑很大程度上是由于进口替代政策的实施以及从工业到服务业的经济再平衡。10年前,50%的中国对外贸易是加工贸易,但2015年加工贸易下降到贸易总额的30%。

另外,贸易差额也反映了一个国家的储蓄投资平衡。其他条件不变的情况下,如果一个国家储蓄率高,它的经常账户将呈现高盈余。我们认为,中国储蓄高的根本原因在于土地垄断、金融控制以及国有企业的主导地位等,这些难以改变,故中国的储蓄率可能会在未来几年仍居高不下。

资产组合

从长期看,人民币汇率会受到人民币资产供需的影响。如果对人民币资产供过于求,人民币会贬值。目前,中国是净债权国,但政府拥有的海外资产主要是外汇储备的形式。过去由于资本管制和人民币单向升值,中国私人部门大量减持海外资产。但因为升值预期发生逆转,越来越多的中国企业和个人想要多元化的投资,海外低价房产对中国人来说也更有吸引力。

现在中国GDP占全球GDP的15%,但国外投资者对中国的投资意愿不高,主要是担忧人民币贬值。但从长远来看不必过于担忧,随着贬值预期降低中国资产会变得更有吸引力。毕竟,中国在未来10年,可能会比世界其它地区经济增长速度更快,资本回报也会更高。同时,中国的金融市场体量更大、流动性更强。

但这种双向资本流动是非常不确定的。考虑到双方的相互风险暴露都很低,所以这项调节需要一个漫长的过渡时期,且需要看中国央行的自我执行情况。

增长趋势

通常来讲,一个经济高速增长的国家相对于其他国家更有可能看到本国货币升值。其首要原因是经济增长往往是生产率提高的结果,货币的购买力会增加,从而升值。其次,高增长意味着更多的投资机会,会吸引资金流入。

中国的经济增长已经放缓,并且在未来10年会进一步放缓。但在接下来的一两年或几十年里,中国很可能会继续保持着比世界其他国家更快的增长速度。故从长远来看,增速差可能是另外一个影响人民币汇率的因素。

可借鉴日本当年的经验。在1970年代开始,日本的国内生产总值从1960年代的10%滑落到平均4%的增速。但日元对美元升值了50%,从1970年的360升到1979年的240。到了1980年代,升值趋势继续,日元继续对美元升值67%。即使在1991年房地产泡沫破裂后,从1991年到1995年日元对美元升值了31%。

与日元从1970年到1995年升值250%相比,人民币从2005年中期(当中国开始汇率改革)到2016年8月仅升值24%。如果以实际有效汇率为标准,也就是考虑一篮子货币和相对通胀,传递的信息是一样的。从1970年到1995年,日元实际有效汇率上涨120%。相比之下,从2005年中期到2016年8月,人民币实际有效汇率升值47%。

货币国际地位

最后一个因素是人民币是否能够成为国际货币。如果可以的话,人民币资产将被越来越多的中央银行作为外汇储备,并更多地使用在金融交易和国际贸易结算中。这些都将增加对人民币的需求并推动人民币升值。对中国政府而言,推动人民币国际化是部署一带一路战略关键的一步。

如上推断是基于去年12月中国加入SDR并接受人民币贸易结算。因此,政府有更大动力去采用强货币政策,增强人民币在全球的接受程度。(注:人民币将于10月1日正式入篮SDR)

总而言之,我们认为人民币升值预期可能性较大。

未经正式授权严禁转载本文,侵权必究。