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全球经济整体减速下,中国宏观政策如何应对?

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全球经济整体减速下,中国宏观政策如何应对?

结构性政策要经过很多年才能解决问题,贸易的多元化也不是一年就能发生的,而政府今明两年应该还有6%以上的经济增长目标,要实现这个增长,短期之内还需要使用宏观政策。

图片来源:视觉中国

文 渣打银行大中华区及北亚首席经济师 丁爽

中国经济的逆风其实不仅仅是外部的逆风,也有内部的:外部就是贸易战,而内部就是去年的去杠杆政策。很多人都觉得贸易战是造成中国经济下行的主因,但我认为到今天为止,贸易战可能还不如去年去杠杆政策对中国经济造成的影响大。

在全球经济整体减速的情况下,中国内外部的逆风交织在一起,政府政策如何应对?

如果从贸易战的角度,我觉得有一些是结构性的政策,比如习总书记在最近的会议上提到中国是世界上唯一一个拥有最完整的产业体系的国家,但是有一些环节还是比较弱的,在这方面要进一步减少对外部技术的依赖性。如果从结构性政策看,中美贸易摩擦当中,美国提到中国制造2025这类产业政策,虽然这个政策最近一两年都没有提过,但是我觉得这个政策是不可能放弃的,所以从应对来说,贸易战可能进一步强化了中国需要发展自己的技术,减少对外技术的依赖,甚至通过产业政策来实现这个目标的决心。

另外就是从短期来说,应对措施就是贸易的多元化,减少对美国的依赖,现在已经有一定的进展,中美贸易的比重逐年下降,中国对欧洲和东盟和其他国家的贸易比例在上升。

然而,远水解不了近火,结构性政策要经过很多年才能解决问题,贸易的多元化也不是一年就能发生的,而政府今年跟明年应该还是有6%以上的经济增长目标,要实现这个增长,短期之内还需要使用宏观政策。下面我列出四点宏观政策(我的顺序是从政策的重要性,或者说哪一些政策会被最优先使用,哪一些是最不太可能使用):

财政政策:明年还会扩张

第一个是财政政策,今年的财政政策是扩张的,根据我们的测算,今年的赤字如果是全额实施的话,扩张程度将是GDP的1.8个百分点。

大家经常看到官方所说的赤字率是2.8%,因为中国的预算是比较复杂的,这只是当中一本账的赤字率,如果我们把各个账本都放在一块来看的话,赤字率有6.5%。

扩张的财政政策包括了减税措施和增加开支的措施。因为贸易战的原因,减税措施的效用这一次是相对比较低,也就是我们经常用的词叫财政政策的乘数效应,这次减税的乘数效应看来是比较低的;但是支出政策的乘数效应,应该还是比较正常的,就是基建投资那一块,明年地方政府的专项债的发行可能会进一步增加。

大家也会有一个疑问,6.5%的赤字率还是很高的,加上地方政府债务问题,中国的财政政策还有多大余地?

我比较有信心的是,今年跟明年,中国的财政政策还会非常扩张,但是后年会不会还那么扩张就不一定了。这两年主要是为了要实现小康社会,2020年GDP要翻番,这个目标我觉得是不太可能放弃的,所以为了实现这个,短期得用财政政策来刺激。在2020年之后,可能就没有GDP每年一定要增长多少的硬性指标,这样财政政策可能就用不着那么扩张。

货币政策:略有放松

货币政策,大家的一致看法是认为这次中国的定力好像很强,大家预期的很多政策放松都没有很快的实现,即便有些是实现了,但实现的比较慢,包括降准,比如降息,大家喊了很长时间也没降,这是什么原因?

一个原因是货币政策放松的边际效用正在递减。放松货币政策,是希望能够支持实体经济的需求,最后推动经济的增长,但是经过这么多年的观察,现在放水的效用越来越小,要放更多的水才能取得跟以前一样的效果。

第二个原因是放松货币政策所造成的负作用越来越大,而且这个负作用来得越来越快,正面的作用来得又慢又小。这主要指的是房地产和一些其他的,包括影子银行、非正规的金融,一旦放松了,这些反而发展的特别快,不受管束的或者造成资产泡沫的,这是主要的原因。

但是政策的支持里,我把它放在第二位,实际上它是起辅助的作用,是不可能缺席的,因为实行扩张的财政政策,不可能配一个紧缩的货币政策。在实际中,最终货币政策还是国务院最后拍板的,国务院9月份开了常务会议之后,央行还是如期实施了全面定向降准。

保持流动性的合理充裕,一方面是为了发挥财政政策的作用,地方政府的专项债还要发行,如果流动性不足的话就会造成挤出效应,地方政府的专项债很大一部分是由银行来购买的,这样会导致更少的资金放贷给其他的民营经济或者企业和公司,流动性不足的话,挤压的是其他实体经济资金的需求,所以不可能采用紧缩的货币政策,必须要保证适度的流动性,至少要满足地方债券发行对流动性的需要。

所以我们觉得接下来还会有降准,幅度大家都可以讨论。保持中性的货币政策也需要降准,因为中国央行的资产负债表已经好几年停滞增长,这样就需要通过降准来增加它的货币乘数,不然广义货币就是零增长了。

另外从利率的角度,现在降息已经不说是基准贷款利率了,我们现在说的主要政策利率是MLF中期借贷便利,虽然央行现在非常不情愿下调,但是我们预计年底之前还要下调,特别是在贷款基础利率LPR改革运行了一段时间之后,最终的目的就是通过政策利率传导到LPR,最后LPR再影响到银行对实体经济的贷款利率,因为LPR会成为银行贷款定价的一个主要的参照。

另外,在目前全球央行都偏鸽派的情况下,我们觉得中国的降息很可能会慢于主要的经济体,这样能对汇率形成一定的支撑,如果降息太快,会对汇率造成负面的影响。

最后我再补充一下,虽然大家觉得货币政策没有放松,但是看结果的话,今年的社会融资总额的增长是高于名义GDP增长的,所以其实从货币政策的立场来说,如果信贷的增长高于名义GDP的增长,简单的测算一下就是中国债务占GDP的比重会继续上升,也就是说短期内是加杠杆的过程,所以实际上货币政策既不紧缩也不会完全中性,而是有略微的放松。

汇率政策:不会出现大的贬值

汇率政策,这也是我们跟投资者讨论当中经常关注的议题,现在市场上非常流行的一个观点认为,可以用贬值来解决贸易战,贬值的幅度根据大家的测算不同。

我觉得在面对外部的劲风之下,汇率政策是比货币政策还要次要的一个政策工具,我能比较有信心说的是,汇率的灵活性会增长。如果中美谈判正在进入正轨的情况下,反而是人民币的波动性减少。但总体来说,我觉得人民币在目前情况下会到7.1以上,但是空间不是太大。

如果看汇率的话,是否贬值,第一影响因素是决策者的意向,决策者是不是有让汇率贬值的意向,因为很多国家很简单,一旦国内经济出现问题,贬值是最容易解决问题的方式。

国际收支的调整有两个方式,一个是国内调整,一个是汇率调整,用汇率调整就是一步到位,通过比价相对的变动,使得你的产品变得特别便宜,你就可以扩大出口,最后改善你的国际收支。国内调整比较痛苦,主要是通过货币财政政策的紧缩,使得国内的物价降低,国内的物价降低以后,汇率保持不变,卖出去的产品也变便宜了。这两种方式对于老百姓的影响是不一样的,大家更加愿意用贬值的方式,至少国内看起来都没什么变化,而是增长了竞争力。

当然中国是不太会使用这种方式,主要原因是中国在很多事情上是有长期的战略,特别是人民币的国际化。人民币在三年前加入了国际基金组织的特别提款权,这是非常大的突破,现在人民币占国外央行外汇储备的比重差不多是1.95%,以前是接近于0,所以这是一个很大的进展。下一步争取让人民币跟英镑、日元平行,中国政府应该是有这方面的雄心,日元跟英镑现在差不多是4%-5%的比例,因为人民币不是完全可兑换货币,一个弱币加上不可兑换的货币,很难成为一个主要的储备货币,所以从这个角度,政府不会让人民币出现很大的贬值。

第二个原因,外国投资人现在越来越多的进入中国市场,购买中国的国债,中国国债的8%现在是由外国的投资者持有的,这个数字国际上来说并不是太高,所以中国在这方面还会继续鼓励,最好是外国投资人不仅仅持有中央的国债,最好也持有地方的国债,或者是其他的债券。

但现在国外投资者的胃口还没有那么大,他们对风险的敏感度还很高,他们觉得除了中央国债之外,其他的都看不安全。现在做的债券通,人民银行和主要监管当局跟各个国际债券指数有定期的交流,目的是能够纳入更多的指数,使得外资更多的投资中国的市场。外国投资人看重中国市场是看重它有收益率的,刚才提到了全球很多国家都是负利率,中国的10年期国债有3%的收益率,跑赢了其他的国债,但是如果人民币每年贬值5%的话,那投资者在利率上获得的收益会在汇率上全部亏掉,所以,如果人民币非常弱,或者大家预期它非常弱的情况下,海外投资者的投资意愿就会很低,从这个角度来说,决策者也没有通过贬值来稳增长的意向。

当然这个意向是意向,能不能实现要看一个基本面,基本面我也提到了中国的贸易是顺差,顺差在扩大,尽管很多人说这是衰退性的顺差,因为进口下降说明国内需求不足,虽然是顺差,但不是很理想状态下的顺差,但是对货币来说,顺差就是顺差,会带来净外汇的收入。

另外外资现在开始进入中国证券市场投资,资本的流入也是对人民币造成了支撑,当然还有一些其他的资本外流,现在的情况是外汇的流进流出通过各个渠道达成了比较平衡的状况,中国的外汇储备相对比较稳定,这是人民币稳定的一个条件。

总之,我们觉得人民币因为贸易战会有一些贬值的压力,但是中国央行是有这个能力、也有一定的基本面的支撑,使得人民币不会出现大的贬值。

房地产政策:最后的选择 

最后我讲一下房地产政策,因为总书记提出来的“房住不炒”,以及“不用房地产政策作为短期刺激措施”,我觉得至少今后的一两个季度,估计政府都不会用房地产政策来支撑经济的增长。

当然这个政策是不是有道理,我觉得这是值得商量的,因为房地产政策向来不是全国性政策,应该是区域性政策,就像房地产的价格一样,是根据地方来的,房地产的供求也是各个地方的情况不一样,并不是全国用同样的政策就能处理,如果现在的政策有些方面很可能会产生新的失衡、扭曲,有些方面选择性的放松,其实是可以减少这种扭曲的。但是,我觉得这个调整很可能要到经济下行压力非常大、没法实现经济增长目标的情况下才会动用。所以这是我所说的中国的政策选择的优先顺序,其他的因为时间关系我也不再展开。

来源:上海金融与法律研究院

原标题:2019年,财政扩张程度将是GDP的1.8个百分点

最新更新时间:10/22 10:37

本文为转载内容,授权事宜请联系原著作权人。

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结构性政策要经过很多年才能解决问题,贸易的多元化也不是一年就能发生的,而政府今明两年应该还有6%以上的经济增长目标,要实现这个增长,短期之内还需要使用宏观政策。

图片来源:视觉中国

文 渣打银行大中华区及北亚首席经济师 丁爽

中国经济的逆风其实不仅仅是外部的逆风,也有内部的:外部就是贸易战,而内部就是去年的去杠杆政策。很多人都觉得贸易战是造成中国经济下行的主因,但我认为到今天为止,贸易战可能还不如去年去杠杆政策对中国经济造成的影响大。

在全球经济整体减速的情况下,中国内外部的逆风交织在一起,政府政策如何应对?

如果从贸易战的角度,我觉得有一些是结构性的政策,比如习总书记在最近的会议上提到中国是世界上唯一一个拥有最完整的产业体系的国家,但是有一些环节还是比较弱的,在这方面要进一步减少对外部技术的依赖性。如果从结构性政策看,中美贸易摩擦当中,美国提到中国制造2025这类产业政策,虽然这个政策最近一两年都没有提过,但是我觉得这个政策是不可能放弃的,所以从应对来说,贸易战可能进一步强化了中国需要发展自己的技术,减少对外技术的依赖,甚至通过产业政策来实现这个目标的决心。

另外就是从短期来说,应对措施就是贸易的多元化,减少对美国的依赖,现在已经有一定的进展,中美贸易的比重逐年下降,中国对欧洲和东盟和其他国家的贸易比例在上升。

然而,远水解不了近火,结构性政策要经过很多年才能解决问题,贸易的多元化也不是一年就能发生的,而政府今年跟明年应该还是有6%以上的经济增长目标,要实现这个增长,短期之内还需要使用宏观政策。下面我列出四点宏观政策(我的顺序是从政策的重要性,或者说哪一些政策会被最优先使用,哪一些是最不太可能使用):

财政政策:明年还会扩张

第一个是财政政策,今年的财政政策是扩张的,根据我们的测算,今年的赤字如果是全额实施的话,扩张程度将是GDP的1.8个百分点。

大家经常看到官方所说的赤字率是2.8%,因为中国的预算是比较复杂的,这只是当中一本账的赤字率,如果我们把各个账本都放在一块来看的话,赤字率有6.5%。

扩张的财政政策包括了减税措施和增加开支的措施。因为贸易战的原因,减税措施的效用这一次是相对比较低,也就是我们经常用的词叫财政政策的乘数效应,这次减税的乘数效应看来是比较低的;但是支出政策的乘数效应,应该还是比较正常的,就是基建投资那一块,明年地方政府的专项债的发行可能会进一步增加。

大家也会有一个疑问,6.5%的赤字率还是很高的,加上地方政府债务问题,中国的财政政策还有多大余地?

我比较有信心的是,今年跟明年,中国的财政政策还会非常扩张,但是后年会不会还那么扩张就不一定了。这两年主要是为了要实现小康社会,2020年GDP要翻番,这个目标我觉得是不太可能放弃的,所以为了实现这个,短期得用财政政策来刺激。在2020年之后,可能就没有GDP每年一定要增长多少的硬性指标,这样财政政策可能就用不着那么扩张。

货币政策:略有放松

货币政策,大家的一致看法是认为这次中国的定力好像很强,大家预期的很多政策放松都没有很快的实现,即便有些是实现了,但实现的比较慢,包括降准,比如降息,大家喊了很长时间也没降,这是什么原因?

一个原因是货币政策放松的边际效用正在递减。放松货币政策,是希望能够支持实体经济的需求,最后推动经济的增长,但是经过这么多年的观察,现在放水的效用越来越小,要放更多的水才能取得跟以前一样的效果。

第二个原因是放松货币政策所造成的负作用越来越大,而且这个负作用来得越来越快,正面的作用来得又慢又小。这主要指的是房地产和一些其他的,包括影子银行、非正规的金融,一旦放松了,这些反而发展的特别快,不受管束的或者造成资产泡沫的,这是主要的原因。

但是政策的支持里,我把它放在第二位,实际上它是起辅助的作用,是不可能缺席的,因为实行扩张的财政政策,不可能配一个紧缩的货币政策。在实际中,最终货币政策还是国务院最后拍板的,国务院9月份开了常务会议之后,央行还是如期实施了全面定向降准。

保持流动性的合理充裕,一方面是为了发挥财政政策的作用,地方政府的专项债还要发行,如果流动性不足的话就会造成挤出效应,地方政府的专项债很大一部分是由银行来购买的,这样会导致更少的资金放贷给其他的民营经济或者企业和公司,流动性不足的话,挤压的是其他实体经济资金的需求,所以不可能采用紧缩的货币政策,必须要保证适度的流动性,至少要满足地方债券发行对流动性的需要。

所以我们觉得接下来还会有降准,幅度大家都可以讨论。保持中性的货币政策也需要降准,因为中国央行的资产负债表已经好几年停滞增长,这样就需要通过降准来增加它的货币乘数,不然广义货币就是零增长了。

另外从利率的角度,现在降息已经不说是基准贷款利率了,我们现在说的主要政策利率是MLF中期借贷便利,虽然央行现在非常不情愿下调,但是我们预计年底之前还要下调,特别是在贷款基础利率LPR改革运行了一段时间之后,最终的目的就是通过政策利率传导到LPR,最后LPR再影响到银行对实体经济的贷款利率,因为LPR会成为银行贷款定价的一个主要的参照。

另外,在目前全球央行都偏鸽派的情况下,我们觉得中国的降息很可能会慢于主要的经济体,这样能对汇率形成一定的支撑,如果降息太快,会对汇率造成负面的影响。

最后我再补充一下,虽然大家觉得货币政策没有放松,但是看结果的话,今年的社会融资总额的增长是高于名义GDP增长的,所以其实从货币政策的立场来说,如果信贷的增长高于名义GDP的增长,简单的测算一下就是中国债务占GDP的比重会继续上升,也就是说短期内是加杠杆的过程,所以实际上货币政策既不紧缩也不会完全中性,而是有略微的放松。

汇率政策:不会出现大的贬值

汇率政策,这也是我们跟投资者讨论当中经常关注的议题,现在市场上非常流行的一个观点认为,可以用贬值来解决贸易战,贬值的幅度根据大家的测算不同。

我觉得在面对外部的劲风之下,汇率政策是比货币政策还要次要的一个政策工具,我能比较有信心说的是,汇率的灵活性会增长。如果中美谈判正在进入正轨的情况下,反而是人民币的波动性减少。但总体来说,我觉得人民币在目前情况下会到7.1以上,但是空间不是太大。

如果看汇率的话,是否贬值,第一影响因素是决策者的意向,决策者是不是有让汇率贬值的意向,因为很多国家很简单,一旦国内经济出现问题,贬值是最容易解决问题的方式。

国际收支的调整有两个方式,一个是国内调整,一个是汇率调整,用汇率调整就是一步到位,通过比价相对的变动,使得你的产品变得特别便宜,你就可以扩大出口,最后改善你的国际收支。国内调整比较痛苦,主要是通过货币财政政策的紧缩,使得国内的物价降低,国内的物价降低以后,汇率保持不变,卖出去的产品也变便宜了。这两种方式对于老百姓的影响是不一样的,大家更加愿意用贬值的方式,至少国内看起来都没什么变化,而是增长了竞争力。

当然中国是不太会使用这种方式,主要原因是中国在很多事情上是有长期的战略,特别是人民币的国际化。人民币在三年前加入了国际基金组织的特别提款权,这是非常大的突破,现在人民币占国外央行外汇储备的比重差不多是1.95%,以前是接近于0,所以这是一个很大的进展。下一步争取让人民币跟英镑、日元平行,中国政府应该是有这方面的雄心,日元跟英镑现在差不多是4%-5%的比例,因为人民币不是完全可兑换货币,一个弱币加上不可兑换的货币,很难成为一个主要的储备货币,所以从这个角度,政府不会让人民币出现很大的贬值。

第二个原因,外国投资人现在越来越多的进入中国市场,购买中国的国债,中国国债的8%现在是由外国的投资者持有的,这个数字国际上来说并不是太高,所以中国在这方面还会继续鼓励,最好是外国投资人不仅仅持有中央的国债,最好也持有地方的国债,或者是其他的债券。

但现在国外投资者的胃口还没有那么大,他们对风险的敏感度还很高,他们觉得除了中央国债之外,其他的都看不安全。现在做的债券通,人民银行和主要监管当局跟各个国际债券指数有定期的交流,目的是能够纳入更多的指数,使得外资更多的投资中国的市场。外国投资人看重中国市场是看重它有收益率的,刚才提到了全球很多国家都是负利率,中国的10年期国债有3%的收益率,跑赢了其他的国债,但是如果人民币每年贬值5%的话,那投资者在利率上获得的收益会在汇率上全部亏掉,所以,如果人民币非常弱,或者大家预期它非常弱的情况下,海外投资者的投资意愿就会很低,从这个角度来说,决策者也没有通过贬值来稳增长的意向。

当然这个意向是意向,能不能实现要看一个基本面,基本面我也提到了中国的贸易是顺差,顺差在扩大,尽管很多人说这是衰退性的顺差,因为进口下降说明国内需求不足,虽然是顺差,但不是很理想状态下的顺差,但是对货币来说,顺差就是顺差,会带来净外汇的收入。

另外外资现在开始进入中国证券市场投资,资本的流入也是对人民币造成了支撑,当然还有一些其他的资本外流,现在的情况是外汇的流进流出通过各个渠道达成了比较平衡的状况,中国的外汇储备相对比较稳定,这是人民币稳定的一个条件。

总之,我们觉得人民币因为贸易战会有一些贬值的压力,但是中国央行是有这个能力、也有一定的基本面的支撑,使得人民币不会出现大的贬值。

房地产政策:最后的选择 

最后我讲一下房地产政策,因为总书记提出来的“房住不炒”,以及“不用房地产政策作为短期刺激措施”,我觉得至少今后的一两个季度,估计政府都不会用房地产政策来支撑经济的增长。

当然这个政策是不是有道理,我觉得这是值得商量的,因为房地产政策向来不是全国性政策,应该是区域性政策,就像房地产的价格一样,是根据地方来的,房地产的供求也是各个地方的情况不一样,并不是全国用同样的政策就能处理,如果现在的政策有些方面很可能会产生新的失衡、扭曲,有些方面选择性的放松,其实是可以减少这种扭曲的。但是,我觉得这个调整很可能要到经济下行压力非常大、没法实现经济增长目标的情况下才会动用。所以这是我所说的中国的政策选择的优先顺序,其他的因为时间关系我也不再展开。

来源:上海金融与法律研究院

原标题:2019年,财政扩张程度将是GDP的1.8个百分点

最新更新时间:10/22 10:37

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