根据证监会公布的数据显示，截至2016年底，全国共有40家区域性股权市场（除云南外其他省市均已设立），挂牌企业1.74万家，展示企业5.94万家，2016年为企业实现融资2871亿元。

区域性股权市场已成为多层次资本市场体系的“塔基”，但还存在法律地位不明晰、监管责任未落实、管理制度不健全等问题，易酿成金融风险。

正是基于这样的市场背景下，四板市场的定位和监管亟待明确。

1月26日春节前夕，国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》（下称“《通知》”）

在2013年底新三板顶层设计出炉之后，时隔三年多层次资本市场的另一基础层次四板市场也终于迎来自己的定位和定调。

“对于近些年迅猛发展的四板市场来说，国务院顶层设计的监管指导意见比预期得要晚。”华中地区一家区域股权交易中心的人士对记者表示。

跨区经营将成为历史

在《通知》中，监管层的一项核心理念即限定四板市场成为区域市场。

基于这一理念，《通知》中提出，区域性股权市场是主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场，是多层次资本市场体系的重要组成部分，是地方人民政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台。

那么，为何监管层要强调区域股权交易场所的区域特征？

事实上，近10年国内的多层次资本市场体系中，三板市场和四板市场在早期的市场定位和功能多有重叠部分。

在全国中小企业股份转让系统扩容之前，如天津股权交易所，上海股权托管中心几家大型的四板市场挂牌企业数量以及市场规模甚至一度超过新三板市场。而这些交易场所中大多数企业并非本区域的企业。

以天津股权交易所为例，其目前近1000家的企业当中，有超过半数的企业来自天津之外的区域。

“通过对比新三板和四板市场的顶层设计，可以看出监管层对于两个市场定位的明显差别，最直接的地方便是新三板立足于全国市场而四板市场坚守自己的区域市场。”华东地区一家四板交易场所的高管对记者表示。

因此，禁止跨区经营成为了达成这一定位的首要条件。

另外，一位接近监管层的知情人士也表示：“规定区域性股权市场服务于所在地省级行政区划内的中小微企业，是因为市场的覆盖范围应当与监管的覆盖范围相匹配。在“地方批、地方管”的监管体制下，当跨区域挂牌企业发生风险时，容易出现风险处置责任不清晰、投资者利益难以得到保障的问题。”

证监会新闻发言人邓舸也在《通知》发布后第一时间表示，证监会要明确区域性股权市场是主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场。

而证监会也提出，自《通知》发布之日起，区域性股权市场不得为异地企业私募证券发行或股权融资提供服务，也不得为异地企业私募证券或股权的转让提供服务。

至于部分交易所存量的异地挂牌企业，记者此前同一位天津股权交易所的人士交流时，该人士表示：“其实只要交易所投入精力完善制度，对异地企业也可以做到较有力的监管，只要风险隐患在可控范围内，这些异地存量挂牌企业继续保持现状也不失为一种办法。”

但监管层对跨区经营存量的监管要求远比一些市场人士想象的彻底。

证监会表示，《通知》发布前异地企业私募证券或股权已经在区域性股权市场进行挂牌转让的，要限期清理。相关省级人民政府要按规定督促协调，妥善解决跨区域经营问题。而运营机构所在地和企业所在地省级人民政府要签订协议，明确清理过程中的监管责任，防范和化解可能产生的风险。

事实上，这一监管定调相比2015年征求意见稿还要严格。

2015年6月证监会发布的《区域性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）》（下称《管理试行办法》）中，提出区域性股权市场不得为其运营机构所在地省级行政区划外的企业提供服务。但可以有例外，如果运营机构所在地和企业所在地省级人民政府已就此类企业的日常监管和风险处置职责签订协议、明确分工的除外。

但此次，这样的例外也被禁止，也就是说四板市场成为全国或者泛区域股权交易场所的野心就此破灭。

另外，随着四板市场区域特征被纳入顶层设计的监管框架，一位中信证券承做新三板业务的人士讲道：“随着新三板市场不断壮大以及市场定位逐渐清晰，再加上此次国务院顶层设计定调，也正式宣告了部分四板交易所与新三板之争的结束。”

建立统一准入门槛

《通知》中对四板市场设定统一投资者门槛也值得关注。

据记者了解，目前各地四板市场并非没有合格投资者门槛。以天津股权交易所为例，天交所要求只有机构投资人才可以交易天交所市场中主板、成长板和创业板的企业股权。另外合格投资者的标准中也提出各类金融资产总额不低于民币50万元的要求。

但各地市场并没有共识，因此四板合格投资者制度较为混乱。

邓舸也指出：“作为私募市场，区域性股权市场应有必要的合格投资者标准和要求，确保具备相应风险识别和承受能力的投资者才能参与。实践中大部分区域性股权市场建立了合格投资者制度，但差异较大，一些市场的合格投资者准入门槛过低，存在较大的风险隐患。”

因此《通知》中对合格投资者进行了统一的要求。《通知》中指出四板市场合格投资者应是依法设立且具备一定条件的法人机构、合伙企业，金融机构依法管理的投资性计划。另外，具备较强风险承受能力且金融资产不低于五十万元人民币的自然人也可以参与四板市场。

对于设立统一的合格投资者制度，前述知情人士指出，“明确了合格投资者的基本条件，这有利于政策的统一性，有利于保护投资者合法权益。区域性股权市场要严格执行合格投资者制度，可以高于但不得低于《通知》明确的最低标准，另外也鼓励积极培育和发展机构投资者队伍。”

除此之外，监管层还强调不得通过拆分、代持等方式变相突破合格投资者标准或单只私募证券持有人数量上限。

值得注意的是，在投资者门槛环节，监管层也在强调区域特征，《通知》指出鼓励支持区域性股权市场采取措施，吸引所在省级行政区域内的合格投资者参与。