2016年12月召开的中央经济工作会议提出货币政策要保持稳健中性，并强调要“调节好货币闸门”。去杠杆防风险成为2017年上半年货币政策的主要基调。近期，央行通过上调SLF以及MLF各期限利率的方式传达出货币政策稳健中性，甚至偏紧的信号，其意图也在去杠杆。

海通证券首席经济学家姜超在最新发布的报告中指出，银行表内、理财表外和非银资管的扩张，从货币扩张的角度，均是金融机构层面的信用扩张，本质仍是基础货币支撑，货币乘数扩大导致的，进而影响实体经济的融资和信用。但是过度扩张的信用，高企的货币乘数，均增加了整个货币体系的不稳定性和系统性风险，姜超认为，这也是一行三会坚定“去杠杆”的重要原因。

金融去杠杆的原因

第一层从基础货币看，人民币贬值压力下，外汇占款流失对基础货币造成负面影响，依靠央行投放来补充货币缺口。2014年末，我国基础货币余额在29.4万亿左右，2015年811汇改后外占下降，对应2015年末基础货币余额下滑至27.6万亿；2016年在财政存款投放和央行大量流动性投放下，年末基础货币余额回到29万亿左右。但对应银行超储率仍低于2%，不及2014-2015年的水平，总体看，基础货币和超储难以大幅增加。

第二层从金融机构层面看，2015年以来，相对基础货币和超储，银行总资产扩张显著。以其他存款性公司总资产与基础货币余额之比来衡量金融机构的信用扩张，2014年末该比值在5.8-5.9，2015年迅速突破6、年末达到7.2，而2016年9月末该比例达到7.6。

一方面，过去超储大都集中在大型银行，中小型银行超储较少，导致资金利用率不高，而同业存单的发行一定程度上是对超储的再分配，使得资金从大行向中小行转移，提高超储利用率，也使得银行总资产明显扩张。另一方面，大资管时代，非银存款猛增，而非银存款暂不缴纳存款准备金，同样使得信用大量扩张。

第三层从实体经济的信用扩张来看，货币乘数依然较高。同样以M2与基础货币的比值来表示实体层面的货币乘数，那么2014年底，该比例在4.2左右，2015年该货币乘数同样上升至5左右，2016年9月末则达到5.2，同样说明在实体层面的信用扩张中，如果后续基础货币出现萎缩，那么系统性风险在不断积累。

此外，还值得关注的是当前超储对质押回购余额的覆盖能力也并不强，2016年待购回余额几乎是超储的1.6倍，虽然3季度后央行去杠杆有所见效，但12月末待购回余额仍是超储余额的1.4倍左右。

金融去杠杆的方式

去杠杆方式一：控制基础货币。从前文分析可知，基础货币和货币乘数决定了总体信用扩张（总体货币量）程度，去杠杆的本质是抑制信用的无序扩张，降低整体金融行业和实体经济的系统性风险。因而，去杠杆的第一种方式是控制基础货币的投放，例如2016年下半年以来，央行对流动性工具的谨慎使用。

但是如果央行对冲外占下降不及时，货币缺口扩大导致基础货币余额迅速减少，可能导致资金面异常紧张，例如2016年10月末和11月末的流动性匮乏，甚至可能使得信用扩张的泡沫被打破，因此去杠杆还需要通过降低货币乘数等其他方式来达成。

去杠杆的第二种方式是通过法定存款准备金率来调节货币乘数，包括调整存款准备金率，和对当前不缴纳准备金的部分再度征收法定准备金，其本质是增加表内资产配置的成本，起到约束信用扩张的作用。

历史数据显示，当存款准备金率提高时，例如2006-2008年间，对应货币乘数明显下降，从4.5以上下降至3.7左右，但是存款准备金率作为传统的货币工具，其宽松或收紧信号较强，因此相对使用较为谨慎。

另一方面，当前非银同业和银行同业存款暂不缴纳存款准备金，而非银存款占M2的比重在10%左右，如果后续对非银甚至银行同业存款征收法定准备金，那么对金融机构层面的信用扩张也可能有明显约束。

去杠杆的第三种方式是抬高金融机构的负债成本，收窄资产与负债的利差，引导机构去杠杆。央行自2016年3季度开始，便抬高了市场资金成本中枢，当时采用的是拉长流动性工具久期的方式。通过这一方式，可以收窄资金利率和债券/理财收益率之间的利差，降低金融机构的杠杆收益，引导机构主动去杠杆。另一方面，市场利率的逐步抬高，也将改变机构对于后续利率继续降低的预期，使得信用扩张放缓。

姜超认为，2017年1月份央行上调MLF、OMO、SLF利率也是金融去杠杆的体现，通过利率走廊上浮来影响资金成本。1月24日，央行继推出TLF后，上调6个月和1年期MLF利率10bp分别至2.95%和3.1%，2月3日，接连上调逆回购和SLF利率，金融去杠杆是本次利率上调的主因，同时防止信贷投放过度。

同业存单和同业理财方面，MLF、OMO等流动性工具利率上升，将使银行总负债成本抬升，收窄资产和负债之间的利差，迫使激进的股份行主动去杠杆，而五大行同业杠杆尚可，且是主要资金融出方，因此央行给予临时流动性工具补充资金。

此外，监管机构可以通过一系列措施增加交易成本，规范机构杠杆，包括风险准备金制度、对账户和产品进行杠杆率规定。例如2016年银监会出台了银行表外业务风险管理征求意见稿，要求表外业务按照实质重于形式的原则计提风险，与此前127号文中对同业资产的监管类似。又比如证监会要求基金子公司按照管理费缴纳风险准备金，且这一政策可能扩展至基金母公司。

而杠杆率规定方面，2016年证券资管“八条底线”修订版正式出台，规定股票类结构化产品的产品杠杆不超过1倍，固收类结构化产品的产品杠杆不超过3倍，结构化产品的资产杠杆率不超过140%，一对多非结构化产品的资产杠杆率不超过200%。而银行理财新规征求意见稿也规定理财产品总资产不能超过净资产的140%。

去杠杆的第五种方式为MPA直接控制扩张。2016年MPA考核正式实施，影响银行资产配置。2016年初，在利率市场化、同业大发展的背景下，央行将过去的信贷管理升级为“宏观审慎评估体系（MPA）”，构建包括各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产及存放非银金融机构款项在内的广义信贷考核指标，通过广义信贷、同业负债、资金用途等考核直接控制调节银行的资产负债扩张。

例如MPA广义信贷监管对银行表内各类资产的扩张增速均形成一定程度的约束，具体来看，2016年的考核对银行贷款、债券投资增速影响较小，而股权投资、买入返售、同业拆放等被迫压缩，特别是中小银行，除贷款外的各类资产增速均下滑。

2017年MPA在原有基础上，新增将表外理财纳入广义信贷考核，意味着表外理财的扩张幅度也将受到央行指定目标的监管。根据测算，2016年6月末，上市银行的表外理财规模同比增速仍在40%以上，考虑表外理财的广义信贷增速方面，国有行为12%，股份行为19%，城商行高达31%，同样是中小型银行和理财业务较为激进的股份行达标压力较大，未来表外扩张趋缓难以避免。如果去杠杆力度较大，使得银行理财存量下滑，那么对债市影响更大。