2月15日，央行发布工作论文《杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验》，论文作者为央行研究局副局长纪敏领导的中国金融论坛课题组。

文章解释了中国近年来杠杆率上升较快的原因，并就如何去杠杆提出意见。文章指出，“杠杆本身不是问题，杠杆效率是关键。从这个意义上，笼统地去杠杆或加杠杆政策都可能有失偏颇，正确的做法是让市场在资源配置中发挥决定性作用，由市场去选择谁加杠杆、谁去杠杆。”

央行工作论文指出，高储蓄支撑的投资导向增长模式，决定了中国较高水平的杠杆率，通过发挥人口红利优势融入全球经济体系，以及在FDI推动下大规模的“双顺差”，是负债和高杠杆的稳定资金来源。

从中国情况看，近年来实体部门债务增速并没有发生大的变化，货币信贷环境较为稳定，但杠杆率仍上升较快，主要因素是经济增速下滑。“即在经济周期的初期阶段，货币信贷扩张能够有效推动经济增长，但随着杠杆率居高不下，债务增速将明显下降，但经济增速的下降将导致杠杆率迅速上升，因而高杠杆阶段经济增速将出现趋势性下降”。

而2009年以来，中国经济周期放缓阶段延长（即经济走势呈L型）的背后，则是债务配置（资金投向）和投资回报一定程度上的结构错配。“各口径统计数据表明，中国非金融企业债务结构上的一个显著特点，就是国有企业负债率明显高于民营企业。如果同时结合资产收益率看，则正好相反——非国企明显高于国有企业。这一对比表明，2008年以来，中国加杠杆主要加在了资产收益率不断下降的国有企业身上”。

此外，“财政分权和锦标赛模式下，以地方平台、国有企业和房地产开发商等作为投资主体，资金主要投向基建、重化工业和房地产等中长期项目，进一步提升了国有企业和产能过剩的重化工业行业的杠杆率”。

不过文章称，尽管高杠杆可能引发系统性金融风险，但债务可持续性的差异，使得杠杆率水平的风险阈值并不稳健，货币信贷扩张在经济发展不同阶段、不同周期的作用并不相同，债务效率、债务内外结构对债务可持续性和金融稳定具有重要影响。因此，应合理把握去杠杆和经济结构转型的进程，既要避免过快压缩信贷和投资可能引发的‘债务—通缩’风险，也要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫。

文章指出，杠杆本身不是问题，杠杆效率是关键。从这个意义上，笼统地去杠杆或加杠杆政策都可能有失偏颇，正确的做法是让市场在资源配置中发挥决定性作用，由市场去选择谁加杠杆、谁去杠杆。

而市场要发挥决定性作用，关键在于政府要更好地发挥作用。

一是保持宏观政策稳健中性，即宏观环境要松紧适度，过松、过紧都不利于市场发挥作用。

二是减少政府直接的资源配置，创造公平竞争的市场环境。比如政府主导的投资增长宜适度，产业政策宜由选择性转向功能性，税费减免宜由专项奖补转向普适性调整。市场准入除环境、技术等标准由政府制定并严格执法外，其他准入放开，充分释放增长新动力。

三是改革金融监管体制，打破刚性兑付，同时大力发展规范的股权融资，健全投资者保护制度，充分发挥资本市场在降杠杆和优化资源配置的功能。