“我有一万份基金要赎回，为什么只能赎回七十二份？请基金公司答复。”某论坛上，想赎回而不成的投资者们情绪激动，纷纷表示陷入了“圈套”。上周，定增基金九泰锐益（168103）迎来了第一次开放赎回。然而，公告显示，最终赎回成功比例仅在1%左右。

定增基金始于2015年，作为创新型的公募基金品种，它的玩法有些复杂。其中九泰基金旗下的五年期定增基金更是罕见产品，在产品设计、基金净值计算方式等诸多方面有其特殊性。界面新闻以九泰基金旗下定增基金为例，解读定增基金的风险与机会。

被追捧的定增基金

要说定增基金，绕不开九泰锐智（168101）。该基金成立于2015年8月，是一只封闭期长达五年的基金，80%以上的仓位用于投资非公开发行股票。

陌生的基金品种、年轻的基金公司、超长的封闭期、发行期间又逢市场大跌……种种因素让九泰锐智的成立变得异常艰难，两次延长募集期后，首募规模也仅有3.6亿元。

转机出现在去年上半年，它从默默无闻一跃成为半年度混基冠军（《独家解密混基冠军九泰锐智是如何获取高收益的》），最高时收益达40%，人气迅速攀升。

有九泰锐智的好业绩开路，其后发行的九泰锐益（168103）首次募集非常顺利，成立时规模达到22.44亿元，是九泰锐智的六倍。

九泰锐益与九泰锐智同为五年期定增基金，基金经理同为刘开运。从产品设计上看，锐益比锐智更胜一筹。它将定期开放周期从一年修改成了六个月，进一步改善了流动性问题。

但锐益成立后的表现让投资者有点失望。成立半年多，这只基金的净值长期在发行价之下，最低时为0.984元。虽然没有出现明显跌幅，但平淡的业绩以及流动性的缺失让投资者有种被套牢的感觉。

奔着九泰锐智40%光环而来的投资者可能并不清楚，九泰锐智的身价暴涨来源于此前参与的锂电池概念股定增项目，包括赣锋锂业（002460.SZ）和天赐材料（002709.SZ）等，锂电池概念正是去年上半年被市场爆炒的概念之一。

然而这样的机会并不常有。事实上，自九泰锐智之后，定增基金一夜闻名，继而被扎堆发行，但业绩奇迹再也没有出现。

被“套牢”的风险

被“套牢”的投资者变得没有耐心。此时想从这只定增基金脱手只有两种方法：一是等待半年一度的开放期；二是办理转托管至场内交易，卖出基金。

场内交易就会出现折溢价的问题。目前场内定增基金普遍被折价甩卖，九泰锐益折价率约为9%，这时候卖出无疑是吃亏的。

半年一度的开放期赎回也并不总能如愿。为了不影响封闭式基金的正常运作，需要维持原有的资金规模不变，故而每一次的申购份额都需与赎回份额匹配。

“按比例确认”即这种需求下的设计结果：当申购数量大于赎回数量时，则赎回者可全部确认，申购者则按比例确认，不一定能全部申购成功。反之，则不一定能全部赎回成功。

可以想见，当基金表现突出时，申购热情高涨，开放期间申购数量会高出赎回数量，一些申购者将无功而返。九泰基金旗下首只定增基金九泰锐智在第一次打开申赎时就出现这种情况，该基金去年8月打开申赎时，最终只有不到40%的申购份额得以确认。

但到九泰锐益上周开放时，市场已经变了脸：场内大幅折价，场外开放申赎最惨淡的时候，一千份赎回不到一份。

九泰锐益的真实价格

那么，投资者急于脱手的九泰锐益到底表现如何呢？界面新闻统计发现，真实情况比想象要乐观得多。

首先要清楚的是，定增基金真实净值并非其公布净值。这是因为，在计算基金净值时，对于定增项目采用了“摊余成本法”，如果项目浮亏，则按股票市价计算。如果账面浮盈，则会给出低于市价的估值。这种估值方式使得基金的投资盈利在净值中的体现较为滞后。（《场内溢价率偏低 定增基金可以出手买了》）

根据集思录网站的统计，九泰锐益目前参与了18个一年期定增项目，隐含估值为1.0514元，场内价格为0.902元（2月15日），隐含折价率为14.21%，是目前市场上隐含折价率最高的定增基金。

界面新闻独家获悉，除了已公告的一年期定增项目外，九泰锐益还参与了力源信息（300184.SZ）、南方传媒（601900.SH）、越秀金控（000987.SZ）三个三年期定增项目。九泰基金公司相关人士告诉界面新闻，目前三个项目都已签署协议，等上市公司拿到批文后即可缴款。

由于尚未缴款，这部分浮盈也未计入基金净值。统计得出，三个项目的投入金额总计2.49亿元，浮盈9.6%。

这部分对基金净值的影响有多大？目前基金总规模为22.27亿元，三年期定增项目的资金大约占总资产比为11%，因此三年期的浮盈可为基金贡献1个点的隐含折价。

综合计算一年期与三年期所有项目的隐含折价，该基金目前总计隐含折价率为15.28%。

如何看待隐含折价？

隐含折价率是隐含估值相对于场内交易价格而言的。基金封闭期结束或有限开放时，基金隐含估值会变成实际净值，投资者可按照基金净值价格赎回基金。届时可能出现几种情况：

第一种，到期后基金净值与现在一样，即获得至少15.28%的收益。按目前的折价率来计算，2021年8月封闭期结束后，年化折价率至少3%。

第二种，基金净值更高，将获得比15.28%更高的收益。

第三种，基金净值下跌，将有15.28%的资金为安全垫。

理论上说，基金打开定期有限申赎时即可赎回，实现上述第一种与第二种情形的套利。但从这次的申赎情况来看，如果基金表现平淡，申购者寥寥，投资者也很难成功赎回基金。

回顾以九泰锐智为首的定增基金浪潮，它们在2015年的质疑声中诞生，经历了去年上半年的狂热，下半年的冷却，如今已无人问津。虽然封闭的基金运作和锁定期内的股票构成了诸多不确定性，浮盈能否落地仍是未知数，但从目前的折价率来看，全线折价甩卖的背后，投资者情绪的作用远大于基金表现本身。