伴随着国内融资环境的不断收紧，监管部门对定增、重组等事宜的审核日益严谨，这同时也给了我们一个更好观察企业的窗口。

3月13日，阳光城发布公告，以一纸长达73页的回复报告详细回答了证监会关于其非公开发行股票定增70亿元反馈的12个问题。

据观点地产新媒体了解，阳光城于2016年8月31日披露2016年非公开发行A股股票预案，拟以底价6.44元/股发行不超过1,086,956,521股，募集资金总额不超过人民币70亿元，募集资金将投资于福州大都会项目、上海杨浦大桥101地块项目、杭州文澜府项目（杭州上塘项目）、杭州上府项目、苏州愉景湾项目、苏州丽景湾项目、苏州丽景湾PLUS项目等7个项目。

此后的11月25日，阳光城宣布，收到中国证券监督管理委员会出具的《中国证监会行政许可申请受理通知书》，对公司2016年非公开发行股票申请予以受理。

而此次，阳光城3月13日发布长达73页的回复报告，是对证监会2017年1月12日反馈意见中的12项问题作出的详细回应，内容涉及公司利润、经营与并购等方方面面。

七大项目的利润账单

受房地产行业融资监管收紧影响，监管方面首要求阳光城详细披露本次募投项目的具体投资构成和合理性，并要求对项目效益进行具体测算。

一般来说，对于一家房企某个项目的利润账单，外界通常只能了解到拿地成本、销售单价、销售金额等公开信息，而对于总投资金额、销售收入、净利润等数字，房企通常不会详尽披露。

但在阳光城此次回复中，就详细披露了本次募资定投7大项目的具体投资金额、土地成本、销售收入、净利润等数字。

具体来说，福州大都会项目总投资金额75.47亿，土地成本34.14亿，占比45.07%；测算销售收入89.48亿，净利润6.28亿，按照投资总额计算投资回报率为8.29%。

上海杨浦大桥101地块项目总投资金额29.50亿，土地成本17.97亿，占比60.92%；测算销售收入31.49亿，净利润2.52亿，按照投资总额计算投资回报率为8.56%。

杭州文澜府项目（杭州上塘项目）总投资金额23.73亿，土地成本12.81亿，占比53.97%；测算销售收入25.72亿，净利润2.10亿，按照投资总额计算投资回报率为8.86%。

杭州上府项目总投资金额41.04亿，土地成本23.03亿，占比56.11%；测算销售收入47.31亿，净利润4.31亿，按照投资总额计算投资回报率为10.51%。

苏州愉景湾项目总投资金额19.41亿，土地成本10.34亿，占比53.25%；测算销售收入23.50亿，净利润2.58亿，按照投资总额计算投资回报率为13.29%。

苏州丽景湾项目总投资金额27.57亿，土地成本11.98亿，占比43.46%；测算销售收入35.30亿，净利润3.63亿，按照投资总额计算投资回报率为13.16%。

苏州丽景湾PLUS项目总投资金额9.59亿，土地成本1.62亿，占比16.86%；测算销售收入10.43亿，净利润0.87亿，按照投资总额计算投资回报率为9.08%。

从阳光城测算的结果可以看出，阳光城7大项目按投资总额计算的投资回报率均在8个点以上。并且，由于其测算售价实际上低于目前市场在售价格，且其项目多为分期销售，考虑到项目后期可能涨价的因素，预计实际净利润将高于预测，投资回报率也将进一步提升。

值得注意的是，在上述7大项目中，苏州项目的测算投资回报率都比较高，其中两个项目的测算投资回报率甚至高达13%，远高于其他几个项目。

观点地产新媒体了解到，此次阳光城的7个项目中，福州、上海、杭州以及苏州愉景湾均为通过公开市场拿地获得，而苏州丽景湾及丽景湾PLUS则是通过并购取得。其中，丽景湾PLUS由于体量过小，测算的投资回报率略微有所减少。

但仍然可以发现，对于阳光城公开市场拿地项目土地成本占投资总额的比重均超过50%，而并购项目土地成本占投资总额的比重远低于公开市场拿地，投资回报率也要高得多。

这或许这也是阳光城2016年以来不断加大并购步伐的主要原因。而在此次回复报告中，阳光城亦首次详细披露了公司自2015年以来的对外并购情况。

披露了哪些并购项目

在土地成本日益走高下，阳光城早早地便走上了并购之路，成为继孙宏斌之后的又一个“并购王”。

据阳光城披露，2015-2016年期间，公司共实现对外投资总金额155.03亿元（不含债权），公司对外投资的资金来源均为自有资金或通过商业银行等金融机构筹集的资金，不存在违规挪用非公开发行股票或公司债券发行募集资金的情形。

具体来说，2015年公司共实施对外投资7笔，涉及投资总金额30.64亿元（不含债权），截至2016年末均已全额支付。

其中，11.93亿元受让福建华鑫通国际旅游业50%股权、2288万元收购天安中国房地产50%股权、16.5亿元购入杭州铭昇达房地产开发100%股权、1.78亿元收购苏州中昂置业和惠友地产均已在此前披露。

另有1181万收购陕西臻极置业100%股权、888万收购厦门海峡时尚创意国际商务50%股权两笔收购此前并未披露。

2016年公司共实施对外投资22笔，涉及投资总金额124.39亿元（不含债权），截至2016年末已支付115.28亿元，尚待支付的款项金额为9.10亿元。

其中，3000万元投资“三峡金石（深圳）股权投资基金合伙企业(有限合伙)）”2%股权；28.14亿元收购长沙中泛置业100%的股权；5.38亿元竞得位于南沙的广州广晟海韵房地产49%股权；2.5亿元投资厦门象阳投资50%股权；11.79亿元收购广州南沙经济开发区太古房地产90%股权；2.41亿元收购广州南沙经济技术开发区逸涛雅苑房地产90%权益；11.18亿元收购苏州新万益投资100%股权；20.45亿元收购广东逸涛万国房地产50%股权；13.51亿元竞得杭州中大圣马置业及浙江物产良渚花苑等15家公司股权组成的股权资产包；6000万元收购郑州鑫岚光房地产开发60股权；9623万元收购师汇优创教育投资（北京）65%股权；2.17亿元收购杭州拱运房地产100%股权；2000万元并购北京中展泓基置业40%股权；投资设立德清凯洋投资合伙企业（有限合伙）等14项收购均已在此前披露。

另有5.2亿元并购漳州市富山房地产开发50%股权、2.15亿并购湖南中正投资70%股权、51万元并购深圳市大爱城房地产100%股权、8997万元并购厦门市中鸿德投资50%股权、2.50亿元投资厦门华祥苑资产管理50%股权、1.11亿并购上海浩达房地产置业100%股权、8288万元并购陕西瑞朗置业53%股权、3.00亿元并购福建建树房地产开发100%股权等8项并购此前并未披露。

截至2016年9月30日，公司及其下属子公司已完工的房地产项目为31个、在建项目43个、拟建项目38个。公司土地储备1面积合计915.86万平方米，规划计容建筑面积2合计2,463.46万平方米，主要集中在福州、厦门、上海、苏州、杭州、广州、北京、西安、长沙等九个重点城市，位于上述九个重点城市的土地储备面积合计838.42万平方米，计容建筑面积合计2,335.79万平方米，分别占公司总土地储备面积和总规模计容建筑面积91.54%和94.82%。

阳光城在公告中表示，公司对外投资主要围绕房地产主业实施开展，其中主要为开展房地产开发所设立的项目公司或平台公司。同时，公司也有部分投资涉足教育、投资等领域，以促进公司升级转型，培育新的业务增长点。

回升的毛利率与730亿存货

大手笔的并购为阳光城带来了大量优质、低成本的土地储备的同时，未来也将为阳光城在过往承压的毛利率、资产负债率、存货等财务指标上增添亮色。

据阳光城披露，2013年、2014年、2015年和2016年1-9月，公司房地产业务的毛利率分别为36.29%、31.00%、27.07%和28.41%。公司房地产业务的毛利率主要受到物业销售形态、产品定价策略以及土地获取成本等因素的影响。

对于过往毛利率略有下降的原因，阳光城方面表示，一方面，近年来，公司主要房地产项目所在区域土地价格持续上升，因此公司土地获取成本及房地产项目开发的总体成本相应提高，结算平均成本从2013年的5,823.84元/平方米增加至2015年的10,752.17元/平方米，进而导致公司房地产业务的毛利率水平有所下降。

另一方面，2014年以来，为配合公司高周转运营策略的实施、加快房地产项目去化效率，公司顺应地产调控政策要求，契合市场需求及行业竞争情况，对部分房地产项目采取了灵活定价策略，这在一定程度上也影响了公司当时房地产业务的毛利率水平。

但随着2016年公司重点布局9个城市房价的上涨，2016年前三季度公司毛利率水平已出现提升，达到28.41%。

可以看到，虽然土地成本的不断上升和资金压力下高周转策略使得过往阳光城毛利率略有下降，但在如今并购策略下，阳光城在土地成本上将具备有较大优势，精准的拿地目光亦让其即使是在高周转情况下亦能保持较满意的售价，最终其毛利率稳固在28%。

同时，相较于良好的28%毛利率表现，阳光城也认为此次70亿募资将有效降低公司资产负债率。

据阳光城披露，截至2013年末、2014年末、2015年末和2016年9月末，公司合并口径的资产负债率分别为86.86%、84.69%、80.42%和84.66%，剔除预收账款后的资产负债率分别为79.80%、78.39%、77.26%和81.02%。2016年前三季度国内市场的利率水平持续下降，为降低整体融资成本，公司主要通过发行债券、长期借款的方式补充资金，未实施股权融资，因此资产负债率较2015年末有所上升。

假设本次非公开发行规模达到70亿元，则本次非公开发行完成后，公司资产负债率将降低至79.68%，剔除预收账款后的资产负债率将降低至75.21%，这将大大优化阳光城资本结构，提高公司抗风险能力。

阳光城表示，报告期内公司房地产业务正常经营，房地产项目销售情况总体良好。阳光城2016年三季度末730.38亿元存货余额，2013年、2014年、2015年以及2016年1-9月，公司分别实现销售金额174.70亿元、230.69亿元、298.21亿元及302.98亿元，均呈现稳定上涨趋势。

截至2016年9月30日，公司多数已完工项目的销售率达到80%以上，在建项目取得预售证的部分的销售去化也在稳步推进过程之中。

有业内人士就表示，在这个土地成本日益上涨、面粉贵过面包的时代，730亿的存货意味着已经到手的更多的土地储备，也意味着将来能够入市的更高价值的货值，相较于很多“无粮”在手的企业，阳光城已经占据制高点。