指导：凯文

撰写：亦木

这是一家神奇的公司！

Netflix——美国最大的流媒体平台。但其发展历程，远比其平台上点击量最高的美剧更为精彩曲折：以在线DVD租赁业务起家，却坐上了流媒体领域的头把交椅；明明在混娱乐圈，骨子里却是大数据科技公司；曾经5000万贱卖无人问津，如今市值600亿美元，市盈率高达380倍。

Netflix，1997年成立，早期主要从事在线DVD租赁。2002年NASDAQ上市。轻资产降低成本，会员制提升服务，同时借助当时如日中天的雅虎社区服务（可以理解为原始版的新媒体营销），市场份额稳步提升。业务巅峰时期，会员数超过1200万，年营收34亿美元，并打败了当时行业霸主Blockbuster。

2007年，Netflix认为流媒体的发展机遇已经成熟，决定将旗下原有的租赁项目逐步转型为流媒体在线点播模式。

Netflix的判断依据主要来自两个方面：首先是2005年，YouTube横空出世，进军流媒体，初战告捷，让Netflix看到了流媒体服务的全新商机。

其次，2005年3月到2006年3月间，美国电信公司DSL上网价格大幅下调，Verizon通讯公司和AT&T公司都推出了每月14.99美元的收费计划。美国家庭宽带上网用户由6000万增长至8400万，增幅40%。其中，7.5万美元年收入家庭的宽带普及率68%，3-5万美元收入家庭宽带普及率43%。Netflix认为，主要目标客群已初步完成了网络设施的配置。

一经问世，Netflix的流媒体业务呈现爆发性增长。一方面，10年的DVD租赁时代，Netflix聚集了大量的重度影视用户，同时，与各大影视发行公司的良好关系，也保证了Netflix流媒体业务内容品类的完整性。

更重要的是，Netflix有远见的选择了全渠道覆盖战略，覆盖了机顶盒（如Apple TV和卫星电视服务公司如Comcast的机顶盒）、家用视频游戏主机（如Xbox One）、智能手持设备（如iPad）等终端，在保证画质的同时，更实现了完美的移动观看体验。

2010年，Netflix正式进军原创节目领域。2013年起，随着《纸牌屋》（House of Cards）等一批原创内容的热播，赢得口碑的同时，也让Netflix市场份额进一步扩大。据统计，《纸牌屋》（House of Cards）为Netflix带来了1100万新增会员。

近年来，国内随着爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆等流媒体平台的崛起，Netflix模式越来越受到业内的关注。爱分析将着眼于商业模式、业绩表现、未来预期，在定性及定量层面对Netflix进行分析，力图清晰呈现出公司商业逻辑及未来轨迹，希望为国内流媒体公司提供借鉴。

业务体系：版权视频+付费订阅，付费会员数是核心指标

流媒体和DVD租赁是目前Netflix的两大业务体系。用户缴纳一定的会员费，可以在Netflix平台上不受限制的观看视频，或在其租赁网站上选租DVD碟片。Netflix全部收入均来自会员费，因此，付费会员人数是业务评价的核心指标。

流媒体业务按照面向市场不同，分为本土业务及国际业务两个部分。Netflix占据美国本土流媒体市场份额75%，本土流媒体业务为公司提供稳定的收入支撑。但国际板块仍处于业务扩张阶段，暂未实现盈利。

DVD租赁业务在2011年之后一直呈负增长状态，但由于在用户及渠道方面的长期积累，目前仍具保持较高的毛利水平，并为流媒体业务提供盈利支持。

内容体系：版权购买+原创制作，人无我有是最终目的

Netflix内容体系的搭建，目的要解决一个核心问题：人们为何一定要选择在Netflix观看？

Netflix的答案是“独播与原创”。原创也是为了独播，至少在内容发行的最初几年，只在自己的平台上独播。这些节目让人觉得非看不可且别无分店，在此之下，新用户的增长也就水到渠成。同时，成功的原创内容还能为Netflix打响品牌，提升公司的知名度与认同度。

奥巴马也追、习大大也提的《纸牌屋》（House of Cards），在Netflix诸多自制剧中是中国观众最为熟悉的。2016年第四季还没有播出就已经被宣布续订第五季。这之后Netflix还推出了很多成功的作品，包括口碑与效益甚至更好的《女子监狱》（Orange is the New Black）、《制造杀人犯》（Making a Murderer）等等。

Sandvine的调研显示，宽带高峰时段，Netflix的使用流量占到整个北美地区的37%。Morgan Stanley针对18岁以上人群的代表性抽样调查显示，29%的受访者表示Netflix有最棒的原创内容。

每一部剧作，都令Netflix内容库的积累得到了充实。截至2016年3月，Netflix向美国用户提供4335部电影和1197部剧集，其中独播内容占据了相当比重。即便每天24小时不间断，看完这些内容，也要花费将近4年时间。强大的内容壁垒，成为Netflix的重要护城河。

但另一方面，独播内容的背后是巨大的资金投入，每年用于内容的投入占到总收入的六成以上，包括购买播放权以及制作原创内容。

随着流媒体领域的竞争日益激烈，播放权的费用相应水涨船高。Netflix必须花重金获得《绝命毒师》、《神探夏洛克》、《广告狂人》等大热剧集的独播权。以《广告狂人》为例，平均单集的购买费用约100万美金。

制作原创内容的成本同样巨大。传统内容分销商会把原创内容的播出权分别卖给不同的电视台，或进行国际分销，“一稿多投”以增加内容获利。但对于Netflix来说，制作原创内容的意义恰恰在于只在Netflix上播出，而非售卖给其他平台，所以内容制作的收益渠道受到限制。

另一方面，常规电影制作合同会先向制片人和主演明星预付一笔钱，如果上映后票房大卖，还将有更大一笔后期分红。但由于Netflix的独播模式，电影人们失去了获得这笔潜在酬劳的机会。

作为交换，Netflix需向电影人支付数倍于其正常水平的预付款。这无疑增大了Netflix的内容制作成本。

技术创新：深挖内容价值，提升观影体验

Amazon看起来在零售业，但其实她是个科技公司；Tesla看起来在造车业，但其实她是个科技公司；Netflix看起来在娱乐业，但其实她也是个科技公司。究其根本，Netflix的技术应用回答了两个本质问题：

1. 如何提升用户观影体验？

2. 如何让用户看到想看的内容？

何谓良好的观影体验？简单来说，只有两点：流畅、高清。YouTube一类的流媒体公司，通常会根据用户的带宽自动配适传输的画质：如235kbps带宽配适分辨率为320*240的视频；而5800kbps带宽配适1080p的视频。

但按照这种技术，诸如《海绵宝宝》一类的动画片，与画面复杂的多的《复仇者联盟》会被按照同样的压缩比率编码为同样大小的文件，这显然是不合理的。

于是Netflix不再进行粗暴的一刀切，而是用了4年时间，根据每一个资源的特征来量体裁衣，精细化处理。Netflix认为即使是同一个剧集，每一集都是不同的，每一集都应该有自己的算法。这项技术可以在为用户节省20%的带宽的同时，提高画面的质量，解决美丽的悖论。

对于第二个问题，Netflix给出的答案是坊间津津乐道的大数据。

基于用户大数据推荐在Netflix的应用由来已久。早在DVD租赁时代，Netflix的Cinematch推荐引擎就发挥了很大作用。Netflix还曾悬赏百万美金，进行编程竞赛，大幅提高了影片推荐的成功率。

另一种大数据的应用颇受争议，是通过对用户观影偏好数据的分析模型进行制片。Netflix对内容进行“微类型”分类。影片的各种层面，诸如电影结尾的“浪漫程度”等维度，都被细分剥离出来，带上1到5的标量。最终影片被分为了76897种。同时用户在网站上的收藏、推荐、回放、暂停等行为都被记录分析，网站千万级的用户也为建模提供了充足的样本。

号称《纸牌屋》就是基于上述用户观影模型进行编剧、制作出来的。不论这是否是大数据的公关噱头，但利用数据分析了解市场偏好，为内容创作提供指导借鉴确是不争的事实。

市场现状：本土市场趋于饱和，国际市场决定未来规模

2016年美国视频流媒体增长11.9亿美元，同比上升22％达到66.2亿美元。但增长量的绝对值略低于去年的12.1亿美元，美国视频流媒体服务首次涨幅收缩。

全球知名信息技术、通信行业和消费科技市场研究机构Strategy Analytics预测，未来5年之内，美国视频流媒体市场的营收增长率将低于8%。该机构的数字媒体主管Michael Goodman表示：“美国的视频流媒体市场很有可能在未来几年达到饱和。”

目前，Netflix占据本土市场约75%份额，天花板已可预见。因此，国际市场的拓展情况对Netflix的未来发展至关重要。

Netflix自2010年开始开拓国际市场，截至2016年，公司流媒体业务已在除中国外，（美国政府允许的）所有国家落地。国际市场仍处于初步发展阶段，整体增速较快，但由于在市场等方面费用投入较大，目前尚未实现盈利。

竞争态势：双线作战，传统赛道略占上风，新兴赛道强敌环伺

Netflix目前的市场份额，有相当部分获得自以HBO为代表的传统有线影视公司。Netflix通过时间商品化抢占了大量终端用户。

比如Netflix的所有新剧都是一次性全部在平台放出，而不是如通常有线电视的每周播两集。因为它的“时间商品”是无限的，任何用户可以在任何时候观看任何节目，而这对有线电视来说是不可能的。

三年来，作为有线电视行业的龙头，HBO的收入只增长了4%，而Netflix增长了60%。

另一方面，新兴流媒体市场，原创内容+付费订阅的模式，正在被无数蜂拥而至的竞争者袭用。因为Netflix的原创+技术门槛，对于有资金实力的技术公司来说，难以形成有效的屏障。所以我们看到，流媒体行业老大Netflix的后面，紧紧追着一批实力数倍于己的其他行业老大：

Amazon早早在其业务覆盖的200多国家推出了Prime Video Streaming服务，并且宣布2017年在视频内容产出方面投入约45亿美元，这将显著缩小Amazon与Netflix之间的差距。

Google有YouTube Red，并且打算明年上线YouTube Unplugged来做TV streaming。而Hulu虽然市场份额有限，但其背后是NBC环球、迪士尼和新闻集团，后续又得到了时代华纳的注资。

苹果对流媒体领域垂涎已久，自己有Apple TV，还联合HBO做了HBO NOW。

后续流媒体行业一场腥风血雨在所难免，可以预见，Netflix在美国本土的市场份额将略有下降，国际市场的拓展也必有一番波折。

对标华纳、迪士尼，估值640亿美元

对Netflix的估值，应该从战略和长期的角度来进行评价。爱分析结合当前的业务发展情况，对Netflix 5年后的发展状况进行了大致的评估。评估按照不同的业务线分别进行。

DVD租赁业务

DVD租赁业务，每年以16%的降幅进行收缩，且从2016年开始，Netflix在该业务线已经不投入任何市场费用。预计未来5年内，DVD业务将逐步消失，营收全部来自流媒体业务。

本土流媒体业务

本土流媒体业务已经进入高速发展阶段的末期，付费用户增长率逐年降低，整体趋于平稳，财务结构也相对固定。爱分析认为，5年后，Netflix本土业务将进入平稳期，随着用户数的进一步增加，摊薄了各项开销，故成本、费用占比应略低于目前水平。

在付费用户增长率一项，我们考虑到美国本土流媒体市场已逐渐趋于饱和，且后期入场的竞争者也逐步开始发力，所以给出Netflix用户未来5年的平均年增长率在3%左右。

同时，随着社会的发展，以及对Netflix品牌的信任度逐渐加深，用户的付费意愿逐步提升。预估5年后用户月付费额度为10美金/人，全年单个用户贡献120美金。Netflix在美国本土的营收总额约为66亿美金。

由于用户规模整体趋于稳定，基本不存在高速上升的空间，所以在内容投入上，在保证用户体验的前提下，相对之前拓展时期应有所降低。爱分析认为，大致维持在营收占比35%的内容摊销相对合适。

国际流媒体业务

Netflix的国际流媒体业务，除中国以外的市场均已开拓完毕，且未来短期内进入中国市场的可能性较小。所以未来国际付费用户的增长，主要依靠已拓展市场内部用户的自增长，预计增速将明显放缓。

爱分析认为，未来5年复合增速大致维持在18%左右。

相对于美国本土来说，国际业务由于分布更广，且在文化背景、内容输出上与美国本土有一定差异。分析认为，与本土业务相比，国际业务的推进效率略低，国际业务第5年的发展水平大致与本土业务第4年相当。

所以在单个用户贡献与内容摊销占比两项上，选取本土第4年业务数据所谓参照。

此外，随着业务的稳定，国际业务在服务成本及市场相关费用方面，应比之前有所下降，但仍应略高于本土市场水平。所以，其他成本及市场费用占比两项，分别取14%、13%。预计2021年国际流媒体业务盈利约24亿美金，未来收入增速仍能保持在每年15%左右。

按照过去三年的研发及管理费用占比情况，爱分析判断2021年管理与研发费用合计占比约15%。整体利润水平在34.5亿。

未来本土业务基本稳定，增速较低。国际业务增速在15%左右，判断公司整体增速约10%。

对标时代华纳、迪士尼，给定30倍PE，预计2021年Netflix市值约为1035亿美金，按照10-12%的折现率，2017年Netflix的市值约为587-642亿。

上述估值过程，默认未来5年内Netflix会员费始终保持原价。但实际上，Netflix会员费有相当高概率进行小幅上调。

爱分析认为，会员费的提升，主要影响会员增速。按照这个逻辑，假定会员费每月提高1美金，单个用户年贡献增加12美金。但国内付费用户增长率由3%降为2%，国际付费用户增长率由18%降至15%。计算得到Netflix2017年市值为604-661亿美金。

爱分析综合认为，642-661亿是Netflix市值的合理区间，与目前水平大致相当。

关于Netflix未来发展的几点思考

Netflix与中国市场

中国巨大的市场，被国际流媒体巨头觊觎已久。由于中国市场对于影视剧有严格的审核制度，目前对Netflix的价值估计，均是基于未来短期内无法进入中国市场的预期下进行的。

2014年Netflix就透露出进军中国市场的计划，且在后续每年的年报中，都会透露出进入中国市场的良好预期，这除了释放出对股价的积极信号外，也能看出Netflix对中国市场的重视程度。

Netflix能否以与中国公司合作或其他合适的形式进入中国市场，是无数投资者关注的问题。如未来可以实现，Netflix的市值将有更进一步的升值空间。

“隐形资产”的价值

内容，以资产的形式存在于公司账目，每年进行一定比例的摊销。12-36个月的摊销期后，内容的价值将不再在账面中体现。但实际中，只需极小的成本增量，那些已经完成摊销之后的内容仍可以继续无限期产生收益。

以《纸牌屋》为例，虽然内容制作成本已通过损益表摊销，但仍可能会被下一代电视观众重新审视后，继续为Netflix产生收益。而这部分内容的价值，因为在账面中无法体现，恰恰是最容易被忽视的。

而且，随着时间及投入的不断增加，这部分“隐性资产”的比例仍将不断扩大，所以未来Netflix的实际价值，一定程度上高于其账面体现价值。

“分发渠道”与“内容原创”

本质上来说，流媒体公司的属性体现在两个方面：分发渠道与内容原创。长远来看，后者将成为更有价值的资产。

Netflix在流媒体行业的主要竞争对手（如Hulu等），之所以在与Netflix的较量中居于下风，主要原因是他们更多体现了作为分发渠道的属性。

分发渠道作为商品化服务未来面临的价格压力将越来越大，最终极大可能难免被其他公司并购的命运。但专有的内容才是真正难以取代的核心价值。