核心要点

行业趋势：2016年全网视频付费用户规模上亿

2015年底各大视频平台付费用户数量达到千万量级；目前全网视频付费用户约1亿。付费用户数爆发与各平台对于差异化精品内容的投入有高度相关性。少量头部内容贡献多数流量，拉动大量付费增长的“二八效应”非常显著。

内容格局：精品剧拉动付费，网综、网络大电影爆发

院线电影、热播剧、独播网络剧、独播网络电影、综艺位列付费内容吸引力前5；其中电视剧日均使用时长近2小时，居于首位。

差异化精品剧为培育付费的关键内容。多部网络剧的播放量破10亿，已经可以与头部版权剧比肩，且网络剧独家自制的特点更易于拉动付费。

2016年11月，各平台在架自制综艺达828部，优酷土豆、芒果TV借助多元化综艺内容形成差异化优势。

网络大电影：各大平台付费分成模式清晰，有望孵化精品。2015年，爱奇艺612部网络大电影，分账超百万的已达35部，并有少量千万级分账收入的网络大电影出现，打造精品网大孵化优秀主创团队成为可能。

市场空间：视频付费潜力巨大，内容价值将重估

国内视频付费市场约80亿，2016年美国家庭视频支出可达190.9亿美元。

测算爱奇艺网络剧分账政策下，15集A级网络剧10亿播放量，内容分成收入可过3亿；为当前版权售卖模式的4-5倍。

2016年8家大直播平台上线“直播+”综艺60余档，打开了打赏、边看变买等C端付费可能。“双11”《九牛与二虎》直播综艺已成超级IP。

制作格局：龙头精品剧公司具先发优势，综艺制作将趋于多元化

文学性、粉丝效应、互联网化奠定IP剧头部优势。在精品大剧制作成本不断上升，下游视频与电视台收视集中度提升，类型化生产优势强化的背景下，龙头精品剧制作公司已奠定持续出品大作的先发优势。

大型网络综艺仍富含传统电视台综艺基因；因此知名广电背景综艺制作团队主导了当下的综艺节目制作格局。但随着“直播+综艺”等创新节目不断涌现，未来制作格局将趋于多元化。

投资建议

付费用户规模化，精品内容价值重估潜力较大；龙头精品剧公司在头部剧市场份额领先，给予星美联合、慈文传媒“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，下游集中度提升，内容制作不稳定性等。

1趋势：2016年全网视频付费用户规模上亿

1.1、2015年以来网生内容爆发拉动付费用户规模化

我国网络视频平台大多在2010-2011年间推出视频付费业务（2010年乐视、PPS、优酷开通付费业务，2011上半年爱奇艺、搜狐视频相继开通付费业务）。早期受盗版泛滥、精品正版内容不足等影响，付费用户数增长缓慢；2014年剑网行动打击盗版推动付费用户数快速增长；2015年以后，由于网络自制内容的快速发展，迎来了付费用户数的规模化。

根据各大网络视频平台官方公布的数据，主流视频平台的付费用户数量均已在千万量级。至2016年底全网视频付费用户已经上亿。

国内网络视频付费业务发展的三个阶段详解：

第一阶段（2011到2013年年底），这一时期由于我国视频网站成立初期，多采用UGC（用户产生内容）模式，版权匮乏，付费主要依靠的电影版权资源窗口期很长，且盗版严重，多方面因素造成该时期付费增长十分缓慢。

第二阶段（2014年到2015年6月），这一时期我国视频网站付费进入了快速成长期，主要原因有二：首先是2013年年底起的剑网行动打击盗版，市场环境有所改善；其次是电影付费窗口期的缩短。该时期付费用户提升依赖于付费电影。

以好莱坞经验来看，好莱坞院线、网络点播电影间的窗口期大约是6个月至1年。合理的窗口期设置，可以保证影片长时间逐渐分阶段释放商业价值，从而保证电影公司持续获得收益，将影片的商业价值最大限度发挥。我国过短的窗口期一定程度上对付费用户拉动起到一定的效果，但长期来看，回归合理的窗口期是多方面利益最大化的趋势。

第三阶段（2015年6月至今），这一时期我国视频网站付费会员进入爆发性增长时期，主要得益于付费内容的增长以及电视剧制播模式的创新。爱奇艺自制剧《盗墓笔记》，采用会员抢先看模式，有效拉动500万付费用户；而爱奇艺《蜀山战纪》开始试水VIP会员“先网后台”模式，新播映模式有效拉动付费用户大规模增长。

1.2、TOP视频平台付费率领先，流量“二八效应”显著

我国网络视频平台经过多年发展集中格局已经形成，爱奇艺、优酷土豆、腾讯视频在渗透率、广告市场份额均处于行业领先地位。当网络视频进入付费时代，TOP3平台的付费用户渗透率也明显领先。

企鹅智库调查显示，影响用户付费的主要因素在于内容与其喜好的匹配程度，而非内容丰富度；而据艺恩统计，视频网站出品的自制剧中，TOP10%的剧目的播放流量占比高达85%。少量头部内容贡献多数流量，拉动大量付费增长的“二八效应”非常显著。

网络视频付费用户数的爆发与各视频平台对于差异化精品内容的投入有高度相关性。随着网络视频付费习惯不断养成，用户渗透率持续提升，无论视频平台还是精品内容都面临盈利前景与价值重估的机遇。

2内容格局：精品剧拉动付费，网生内容爆发

2.1、影视剧、综艺、网生内容支撑视频平台打造品牌

国内网络视频用户对于付费内容的偏好中，影院热映电影与电视台热播剧仍然占据头两位，但独播网络剧、独播网络电影的吸引力已经可以比肩传统的影视内容；此外综艺、动漫与体育也是吸引付费用户的重要内容，其中网络自制综艺的吸引力已经超过电视台热播综艺。

就付费会员日均时长分布而言，观看电视剧居于首位。电视剧日均使用时长居首始于2015年二季度，爱奇艺上线独播网络剧《盗墓笔记》，成为现象级内容，拉动爱奇艺付费数量快速增长至500万；自此以后，网络自制剧收到追捧，无论内容供给还是商业模式都持续创新，成为发展最快最为成熟的网生内容。

精品电视剧、综艺节目、电影及网络大电影的差异化运营成为各大视频平台打造品牌的关键。视频平台集中度趋高，爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆成为TOP3寡头的格局日益明朗。其中爱奇艺通过独播自制剧拉动付费用户规模化，腾讯视频则在购买国内外优质版权剧有突出优势，优酷土豆基于UCG的基础，并进一步通过季播综艺等多元化内容打造品牌。

2.2、电视剧：差异化精品剧成为培育付费的关键内容

2013年以来，主流视频平台的内容投入高速增长，电视剧采购与自制力度空前。尤其是网络自制剧，从早期低成本、剧情短模式走向了主流精品剧，网络视频平台在播放地位上对传统电视台形成冲击，且培养了付费习惯。

网络自制剧发展历程详解：

六大视频网站自制剧基本起步于2011-2012年间，早期自制剧特征主要是成本低、剧情短、特色各异，制作来源于新兴“原创+制作”团队，如搜狐视频的《屌丝男士》、优酷的《万万没想到》等代表作品。

2014年，爱奇艺《灵魂摆渡》、腾讯视频《暗黑者》等可与传统电视剧媲美的完整剧情、完整制作的网络剧的出现，可谓是真正意义上的自制剧元年。

2015年，爱奇艺《盗墓笔记》以总播放量24亿震撼收官引爆市场热度，多个视频网站大力发展自制剧，自制剧目逐渐主流化、多元化，网台联动的模式持续创新。

经历了2015年自制剧市场爆发性野蛮生长后，2016无论从监管和自律角度，都进入精品化时代，2016年1-11月，各平台上线自制剧数量有所下滑，但出现了更多的网台联动精品剧。

头部网络剧的播放量已经可以与头部版权剧比肩，且网络剧独家自制的特点比分销的热播版权剧更具备拉动付费用户的优势。

2.2.1、爱奇艺：头部自制剧培育付费用户，龙头地位持续夯实

爱奇艺是近年来发展最为迅猛的网络视频平台，作为后起之秀（成立于2010年，其他多成立于2006年左右）迅速成长为行业龙头，且地位持续夯实；观察其发展路径，“差异化精品化”的内容策略是不断扩大用户与品牌份额的关键。尤其是爱奇艺通过独播剧与自制剧拉动付费用户规模化，引领了网络视频商业模式与精品内容价值重估的趋势。

爱奇艺的付费业务历经三个阶段：第一阶段（2011到2013年年底）共发展了20万的用户数，两年多的时间里面主打电影版权内容；第二阶段（2013年到2015年6月）进入快速成长期，受益于两大外部因素：1.2013年年底的剑网行动打击盗版；2.移动支付（支付宝+微信）的快速普及；第三个阶段则是依靠独播电视剧\自制剧，拉动了付费用户的爆发性增长，并培养了用户付费习惯。

爱奇艺对“头部”独播剧与自制剧的开发与运营领先业内。数据显示，爱奇艺、乐视、腾讯三大平台TOP5自制剧平均播放量分别为45.9亿次、11.6亿次和1.5亿次，爱奇艺剧集热度遥遥领先。且2015-16年度爱奇艺平台自制剧播放量均遥遥领先。

与各大平台相比，爱奇艺并非以量取胜。五大平台中，乐视的自制剧目数量在2012-2016年间均保持第一，爱奇艺自制爆发于2014年，主打“差异化精品化”造就了诸多现象级大剧，促进其付费用户的爆发、市场份额快速提升。在爱奇艺的平台经营中，少数“头部”内容带动规模化的用户爆发特征十分明显。

2.2.2、腾讯视频：发力国内外独播剧采购培育付费用户

腾讯视频在电视剧内容的竞争中优势在于精品剧购买，并持续提升海外优质内容的采购力度。依靠强大的资本实力，腾讯视频2014年发力采购大量剧集，平台电视剧丰富度大幅提升。总播放量TOP20剧目中，腾讯视频拥有15部，占据首位。

美国、英国、韩国三大剧集引进类目中，腾讯在“美剧、韩剧”引进量优势明显。腾讯视频的美剧优势主要源于2014年11月25日，腾讯视频开始与HBO开展战略合作，此后独家引进《权力的游戏》、《新闻编辑室》、《兄弟连》、《大西洋帝国》、《真探》等多部获奖剧集，让腾讯视频成为HBO在中国大陆互联网视频上独家官方授权播放平台。

版权剧也有较强的拉动付费能力。2015年网络平台上映262部新版权剧的总点击量高达2136.8亿，占当年新播出全网剧点击量的88.6%，版权剧依然是网络视频媒体的主要内容来源。版权剧通过“会员独享”和“会员先看”等差异化权益培育付费用户。

2.3、综艺：助力视频平台差异化，“直播+”培育付费

综艺节目在国内电视媒体为第三大收视比重的节目；2004年以来经历季播真人秀从无到有、从少及众、从粗至精的发展历程，综艺节目的收视比重从5%提升至10%以上。其中热门综艺受众90后占比在60%以上；综艺节目对互联网主流用户有较强的吸引力，在网络视频平台也不断创新发展。

2014年以来，各大网络视频平台综艺节目数量快速增加，网络自制综艺从萌芽走向主流化。

网络自制综艺起步于优酷，早期自制节目多数时间较短、“播报”性质强，精品化大片化程度不足。2014年制播分离确立以后制度红利释放，传统电视台领域精品综艺井喷，也拉动了网络综艺的爆发。2014 年全年累计上线网络综艺节目150 档，一年时间增长了200%。至2015 年，自制网络综艺节目已走向“大片化精品化”，《我们15 个》、《奇葩说》、《你正常吗》等一系列网络综艺节目成为“现象级”内容。

2.3.1、网络综艺成为优酷、芒果TV打造差异化内容品牌的法宝

截至2016年11月，各平台在架自制综艺达828部，其中优酷、芒果TV在架综艺数目较为突出。

作为曾经UGC时代的龙头网络视频运营商，优酷和土豆2010-2015年度在播综艺数目一直遥遥领先；在自媒体趋于繁荣的阶段，大量的自媒体内容强化了优酷的差异化定位。

芒果TV作为湖南卫视独播战略下唯一版权内容播放平台，更像一个网络版湖南台，其自制网络综艺基本均来自湖南广电；而背靠湖南广电的强大内容生产优势，2016年起发力“大片化”纯网综艺能力更强，如引入韩国节目模式，由何炅、撒贝宁领衔主持的《明星大侦探》等。

网络综艺对于视频平台打造差异化内容品牌有巨大价值，未来还具备衍生开发产业链价值。优酷与芒果通过丰富而精彩的综艺内容形成自身特色，在视频平台的竞争中确立了差异化的优势。

2.3.2、网络综艺内容多元化，与直播、VR结合有望拉动付费

头部网生综艺的播放量也已经与头部版权综艺接近，且具备反向输出至电视台的品质。网络综艺虽然流量也集中于头部内容，但集中度与梯队差距低于电视剧。这与综艺节目内容、定位、选题及形式更为多元化有关。

综艺节目仍主要以广告为收入模式，作为付费内容的吸引力不及影视剧；但2016年以来综艺节目已频频与直播、VR等新技术及模式相结合，有望培育创新的付费模式。

2.4、网络大电影：付费分成模式清晰，有望孵化精品

2.4.1、网络大电影野蛮生长，独播化与付费趋势初现

网络大电影还处于发展初期，前身为“网络微电影”，以明星摄制、企业定制短片为主，并不具有真正意义上电影的性质，收入模式完全以广告分成为主。网络大电影自2011年《青春期》系列开创付费，到2014年“网络大电影”之称由爱奇艺确立，标志着真正意义的网络电影时代开启；2015年《道士出山》创造3亿网络点击，多家视频平台发力网络大电影这一全新的网生内容市场。

2016上半年网大出现爆发式增长，预计全年上映网大有望达到2500部，而2016年上映院线电影数量预计在485部左右。截至今年6月，网大出品公司达843家，是院线电影出品公司的2.1倍。可见2016年是网络大电影野蛮生长的一年。

2015年，网大市场独播剧目较为稀缺。通常网大为了提高影片影响力，常常在多家平台同时上映。2015年，爱奇艺、优酷、腾讯、乐视、搜狐、土豆六大网络大电影播放平台中，爱奇艺平台初露优势，是2015年唯一一个平台独播网大进入TOP10的视频网站。

2016年，独播优势渐渐显现，未来独播付费网大是趋势。2016年上半年，非独播网大仍占主导地位，播放量占比70.6%，不过top100中独播网大比例高出网大总体独播比例10个百分点，优质网大已经更倾向于独播。伴随各个视频平台发力网络大电影，各平台独播网大崛起，2016年独播网大TOP5已不输多平台网大播放量。

2.4.2、网大以小博大特点显著，政策规范趋紧步入良性发展

2015-16年间，网大之所以在短短两年多时间里近乎疯狂地增长，在于其以小博大且有较好的回报率。以2015年网大《道士出山》为例，该片从剧本创作到最后制作完成，历时不足两个月，制作成本仅有28万元，却在网络上斩获了2.2亿的点击量，创造出了至今被网大界奉为互联网IP票房神话的2400万元的收入。

网大主创人员以无经验的新人为主，为大量青年影视制作人员与爱好者提供了锻炼与学习的机会，主创团队往往成本较低。

进入2016年以后网大成本提升，且在政策趋紧后走向精品化。截至2016H1，据艺恩统计，50万元以下投资的网大数量在急速减少，占比仅为5％；竞争加剧、成本快速提升。

网络大电影爆发式野蛮增长过程中，同网络剧一样，伴随着粗制滥造、黄暴擦边球、蹭IP、过度炒作等问题。随之而来的必然是政策趋紧：

——2016年10月31日，十二届全国人大常委会第二十四次会议上，审议了《电影产业促进法（草案）》，会上首次提出，将网络电影纳入监管范围（就市场公平机制来说，传统电影必须获得公映许可证方可在影院放映和传播；网络电影自审自播，处于无序发展状态，对守法拍摄的影院电影也是不公平的。）

——2016年11月4日-13日，多部网大陆续下架，如《超能太监2》、《大风水师》、《绝色之战》等60余部网络大电影因违反相关下架，包括《大风水师》《催乳大师》《消灭大学生》《超能太监之黄金右手》《绝色之战》等热门网大。

2.4.3、网络大电影付费分成模式清晰，有望孵化精品内容主创团队

网络大电影的盈利模式主要由3种：

1、播出之前的广告植入；2、在网络平台付费点播的分账；3、付费期过后的贴片广告分账。

与网络剧及综艺相比，网络大电影内容制作公司与视频平台收入分成模式清晰；主流视频网站都已经推出明确的分账政策鼓励发展。与院线电影相比，网络大电影在视频平台分账政策下，回收成本培育粉丝的优势更为明显。小成本院线电影通常3000万票房下才能覆盖成本，排片率低的情况下“院线一日游”成为常见现象。而网络大电影333万会员点击即可收回成本（按照内容2.5+营销0.5元的分成模式）。

2013年爱奇艺正式推出网络大电影战略时，影片最高分账月10万，2014年最高分账近百万，2015年，爱奇艺612部网络大电影，分账超百万的已经达到了35部，其中《山炮进城1》通过与爱奇艺视频平台进行按有效付费点击分成，其片方获得分帐超过1000万。随着少量千万级分账收入的网络大电影出现，打造精品网大孵化优秀主创团队成为可能。

3市场空间：视频付费潜力巨大，内容价值重估

3.1、国内付费市场80亿，美国家庭视频支出191亿美元

目前国内五大主流视频网站付费用户单月ARPU约20元，年ARPU约174元。2015年国内视频网站广告收入达231亿元，根据艾瑞及艺恩统计，付费收入仅50亿左右。以2016年11月底各大视频网站官方公布的付费用户共计1亿左右，ARPU为80元测算(假设均付费半年)，市场规模约80亿。

根据Strategy Analystics统计，2016年美国人的家庭视频支出可达190.9亿美元，其中流媒体付费收入将达66.2亿美元，占比35%；另外付费视频点播的广告营收将达88.2亿美元。与美国付费视频点播及广告279亿美元市场规模相比，国内观众付费意识处于培育初期，视频付费市场仍有巨大的发展空间。

3.2、付费模式下电视剧商业模式变革，价值重估与分化

网生内容拉动付费用户的增加，带来的不止是视频平台经济利益的增加，同样可刺激作品质量的提升（头部“最赚钱”），更能够带来电视剧产业商业模式的革新，电视剧内容价值走向重估与分化。

1、从制作方到视频平台

电视剧（网络剧）版权从制作方到视频网站的发行过程已形成三种版权交易模式：

——分销商模式：国内如盛世骄阳、优朋普乐等网络分销机构，上游购买剧集后，下游分布卖给视频网站，借此获得差价收益。

——直接购买模式：独家或多家视频网站直接一次性购买版权。如腾讯和乐视单集300万购买《芈月传》，《幻城》由5家网站联合购买，单集400万。《如懿传》由优酷和腾讯联合购买，单集900万。

——网台合作模式：由传统制作公司与视频网站深度合作完成网络剧，共担投资成本及收入分成。例如，乐视视频称今后将不再购买版权，通过“保底+分成”的新型合作模式，规模高达40亿元。爱奇艺发布了“网络剧创新商业模式”，即爱奇艺将根据制作质量、故事、价值观等进行四类分级定价（10元、8元、6元、4元），将用户收入按1:1与制作方分成，付费网剧的制作方将在广告之外获得更多的会员收入。

网台合作共同投资、共获收益的分成模式（有时视频平台会事先给付保底版权费）将为精品剧带来新的分账空间。

按照爱奇艺现有的网络剧分账政策测算：A级网络剧分成标准，即10元/部、剧集15集计，播放量10亿的头部内容制作方分成=10亿*（10/15）*0.5=3.33亿元。而在传统版权销售模式下，按照头部剧平均成本以4000万、剧集15集计，按照电视剧行业毛利率40%左右估算，通过版权售卖的方式，内容方仅获得收入6667万元。分成模式下对“头部”与“非头部”版权的价值与收益评估将明显两极分化。

2、视频网站到用户

（一）广告收入，包括硬广与植入。2015 年，网络剧广告的投入产出比达到了 2.56 倍，虽然付费会员收益比重的增加，广告业务占比下滑（2015 年上半年占比为 23.19%，2016 年上半年占比 15.5%），但仍是主要收益。

（二）直接的用户收入，如会员费等。

（三）内容版权收入，将自制剧作为独立的内容进行售卖。在近期各大视频网站公布的 2017 年自制内容计划中，有不少网络自制剧都是多平台播出。如腾讯视频网剧《鬼吹灯之精绝古城》与《鬼吹灯之黄皮子坟》将登陆东方卫视，《择天记》也将在湖南卫视周播剧场同步播放。与其说是视频网站对传统电视行业的一次逆袭，倒不如说自制剧在电视台剧场份额的增加使其在收益上显得更有保障。（预计 2018 年份额可能提升到 7 成以上）

3.3、“直播+”打开综艺C端付费空间

广告依然是综艺节目核心的收入模式，但相比传统的电视综艺，网络综艺已探索更多元化的盈利空间，在传统的版权、广告植入、广告的销售基础上，增加用户收费、IP衍生品开发、品牌推广等盈利方式。

2016年直播综艺快速崛起，半年内斗鱼、优酷、熊猫直播、全民直播、芒果直播、小米直播、腾讯视频、爱奇艺等8家平台总计已经上线60余档直播综艺节目。直播综艺开始颠覆依赖广告的toB商业模式，打开了C端付费变现的更多可能。

直播综艺已经尝试的盈利模式：

1. 打赏：

打赏是直播最基础的变现手段，很自然地嫁接在直播综艺中。不少直播综艺制作方都在节目机制中巧妙融入了打赏模式，这在偶像养成类节目中尤其明显：打赏、礼物相当于网友的投票权，可以决定选手去留。举例来说，《花漾大爬梯》赛制是末位淘汰，网友除了可以用礼物刷高选手的排位，还能给不喜欢的选手送负相礼物，如此一来打赏、送礼物的频次就被大幅拉高了。

2. 边看边买：

直播场景下，用户参与感很强，也容易被整体氛围带动，因此“边看边买”被不少人认为是电商的下一个出口。而 PGC 直播通过策划编排，对观众的引导性会更强。叶一茜作为主咖的美食类直播网综《茜你一顿饭》就尝试了优酷和淘宝双平台的播出方式，并打通购买环节，用户点击购物车就能购买节目的赞助商品。2016年“双11”天猫更是打破电商直播和综艺节目的壁垒，打造出一档名为《九牛与二虎》的直播互动综艺节目，一举成为电商直播的超级IP。

3. 广告：

网络综艺越来越应“内容即广告”这个趋势；广告越做越“软”，趣味性越来越强。《奇葩说》开了个好头，马东直接把广告说成了段子，这种做法后来成为了不少综艺的标配。直播综艺的实时互动的现感场又能够让广告植入更加顺畅。比如嘉宾顺手拿起某品牌的饮料，从观感上给人感觉相对自然。

4. 版权：

现在不少节目的做法是同一内容，出直播、录播（或剪辑）两个版本。这意味着，内容制作方手上会有两次版权分发的权利。米未传媒《饭局的诱惑》做了这样的尝试：录播版卖给腾讯视频，而直播版则选择和斗鱼合作。版权能卖两次实际意味着——直播内容的沉淀自然放大了原本的商业价值。

其中直播综艺电商的影响力仍有巨大的提升潜力，对于综艺商业模式的升级变革意义重大。2016年天猫和阿里鱼联合出品的官方自制节目《九牛与二虎》为双十一造势，是国内首档明星与网红PK，实现即时互动、多方联动以及直播间竞技的三层互动的直播节目；这档直播综艺于10月24日正式开播，11月7日五期内容已完美收官。该节目直播不到3小时，便轻松创下了1亿4千万点赞数的纪录。

4制作格局：龙头精品剧公司已树立先发优势

4.1、头部剧IP化，龙头精品剧公司具备先发优势

4.1.1、文学性、粉丝效应、互联网化奠定IP剧头部优势

文学/IP改编剧成为头部内容概率较大；从国内来看，2015年20%的IP剧贡献80%的播放量；重量级IP有更大的可能性成为头部内容。国外来看，2014-15年欧美和亚洲地区电视剧获奖剧集中，文学作品改编剧集占全部奖项比例的40%。2015年及2016年上半年国内几大视频平台独播剧播放榜前几名一半以上是IP改编剧。

由于视频网站集中度趋高，爱奇艺、腾讯视频、乐视网已全面进军自制剧打造，且不断推高精品剧成本，重金打造品牌大作；互联网公司的进入强化了电视剧制作的IP化、类型化。电视剧制作的“互联网化”，与文学性、粉丝效应共同奠定了IP剧的头部优势。

2016年6月，腾讯影视发布27个IP网络剧项目计划；上半年爱奇艺也发布文学业务，大举开发文学IP作为影视、动漫、游戏业务的基础。

4.1.2、制作成本不断上升，龙头精品剧公司具备先发优势

在精品大剧制作成本不断上升，下游视频与电视台收视集中度提升，类型化生产优势强化的背景下，龙头精品剧制作公司已奠定持续出品大作的先发优势。

1.随着IP版权水涨船高，中小制作公司出品IP剧成本上升压力较大；且网络视频龙头倾向于与传统IP剧出品公司合作，如腾讯影视与欢瑞、慈文、唐人等公司合作最为密切。传统精品剧品牌公司在网络自制剧市场具备优势。

2.由于播出平台对精品剧、头部剧的重视，优质剧成本已普遍进入“亿元俱乐部”，单集300万以上制作成本成为大剧常态，《盗墓笔记》等知名作品单集成本则在500-600万。

3.传统精品制作公司在积累了多年的制作经验以后，部分公司在类型化生产、建立特定领域的竞争优势上已形成先发优势。

4.2、广电背景团队主导综艺制作，未来将趋于多元化

2013年底，十八届三中全会明确提出“在坚持出版权、播出权特许经营前提下，允许制作和出版、制作和播出分开”；2014年，广电体系制播分离提速，强化三大变化：节目市场化开发需求将充分激活，电视台与社会制作公司合作的商业模式趋成熟，人才等生产要素将实现市场化组合。传统广电综艺节目制作人频频创业，成为创新型网络综艺制作力量的中流砥柱。2016热播网综中，如《爸爸去哪儿》系列总制片人谢涤葵为腾讯视频打造《约吧！大明星》，汪涵加盟优酷土豆《火星情报局》，谢娜加盟《偶滴歌神啊》等。

近两年广电总局对电视台综艺节目频频发布规范性政策，如“限唱令”、“限真令”、“限童令”等等。相比于台综诸多政策限制，网络综艺只要通过内审即可，在不触及法律、法规及道德底线的范畴内，网综题材话题选择较为宽松，节目可以根据观众反馈，对节目内容进行调整，网综竞争力在当前市场环境下优势逐步显现。愈发趋严的台综限制政策下，《超级女声》《爸爸去哪儿4》、《爸爸回来了》等现象级节目2016年纷纷转至网络平台，成为纯网综艺。

整体而言，大型网络综艺仍富含传统电视台综艺基因；因此知名广电背景综艺制作团队主导了当下的综艺节目制作格局。但随着“直播+综艺”等创新节目不断涌现，未来制作格局将趋于多元化。

5投资建议

5.1、投资逻辑：头部剧重估，网综、网大具创新空间

1.网络视频、移动视频已主导收视市场，头部内容价格快速提升；付费用户规模化，精品内容价值重估潜力较大。

根据我们前文3.2节对爱奇艺内容付费分成政策对A级网络剧的估算，未来付费分成有望为头部精品剧带来数倍于现在的收入。由于少量头部内容贡献多数流量，拉动大量付费增长的“二八效应”非常显著；未来付费渗透率进一步提升，放大视频平台收入空间后，也将带来规模化的分成收入向少量头部内容制作公司集中。

2.IP资源、品牌影响力、类型化生产优势使龙头精品剧公司在头部剧市场份额领先。

分析2017年六大视频网站电视剧排片分布，爱奇艺剧目数额最多，版权剧与自制剧分布均衡，头部IP最多；搜狐主打自制剧目；腾讯弥补自制短板，将发力自制剧目；乐视2017版权剧引进比例攀升。

3.关注“直播+”综艺带来的付费商业模式创新，网络大电影领域孵化精品内容团队。

5.2、星美联合：深耕新媒体渠道的IP精品剧龙头

◆欢瑞借壳已完成过户即将改名，登陆资本市场开启新征程

11月9日，欢瑞借壳星美联合获批，目前已过户完成；星美联合股本由4.14亿增加至8.05亿股。在2016年影视并购重组监管趋严的市场环境下，欢瑞借壳上市成功，充分印证了并购资产的优质性。公司从2011-12年《宫1/2》引爆当年“穿越剧”市场，到2014年《古剑奇谭》全年收视第一开启周播剧模式，到2015年《盗墓笔记》全集24亿播放量开启付费网络剧时代，再到2016年《青云志》网台联播首周实现网络端3亿播放量，公司强IP、强运营能力可鉴。

◆头部IP储备丰富，受益版权价值成长

欢瑞世纪拥有20余个IP储备，未来三年项目储备充足，其中2017年公司将推出《诛仙2》《盗墓笔记2》《大唐荣耀》《十年一品温如言》等部IP大剧。2010年以来，版权剧售价持续攀升，2015年版权剧新媒体平台交易额同比增长71.1%，传统电视台交易额同比增长64.7%。公司2015超级《盗墓笔记》单集收入超700万，2016《青云志1》单集收入预计为700万。我们预计，2017《诛仙2》《盗墓笔记2》等IP剧单集收入有望继续攀升，有力带动公司业绩成长。

◆绑定腾讯视频，深度参与电视剧“保底+会员收益分账”模式

公司近期与腾讯签订《投资摄制协议》，约定自 2017-19 年双方合作拍摄8 部电视剧（网络剧），每年不少于 256 集，每集采购价格最低不低于250万元，同时共享影视剧会员收益。此举不但为公司全类型剧集提供了收入稳定的发行渠道，更是直接打通制作端（欢瑞）与用户（付费会员）间收益输送的重要之举，公司将成为新媒体付费商业模式中的直接受益者。

◆盈利预测

欢瑞深度绑定新媒体付费平台，同时具备头部IP优势、全产业链运营优势；伴随网生内容发行业态逐渐成熟、头部版权剧价值将迎来重估，公司深度受益。预测2016-18年EPS 0.27/0.33/0.39元 ,对应PE 51/42/36倍。给予“买入”评级。

◆风险提示：公司影视剧市场表现不及预期。

5.3、慈文传媒：网络剧龙头，率先“触网”，快速成长

◆传统制作龙头，率先“触网”

慈文传媒创立于2000年，是首批被授予电视剧制作经营许可证（甲种）的民营影视制作公司之一，传统电视剧制作行业龙头，曾出品传统电视剧包括《神雕侠侣》《射雕英雄传》《雪山飞狐》等脍炙人口的优秀作品。公司也是“触网”最早的传统影视剧制作公司，2014腾讯视频网络剧开山之作《暗黑者》、爱奇艺网络剧付费现象级大剧《盗墓笔记》《老九门》及网台联播大剧《花千骨》等“头部”网生内容均出自慈文传媒。

◆受益于全网剧价格攀高，公司头部IP的新媒体价值带来新成长空间

2015年电视剧新媒体平台交易额高达65亿元，同比增长71.1%，而同年电视媒体版权剧交易额为222亿元，新媒体版权已占据1/4的电视剧版权市场份额。同时，网络版权价格迅速上升，热播剧集2010前后网络版权价格不超百万，2015《花千骨》网络版权300万/集，2016《幻城》400万/集，2017《如懿传》网络版权费用已高至900万/集。我们预计公司2017拟出品的头部剧《特工皇妃楚乔传》《特勤精英》《凉生，我们可不可以不忧伤》的网络版权收入、《三体》（刘慈欣科幻小说）《沙海》（南派三叔作品）等网络剧收入将持续为公司带来新成长空间。

◆与湖南卫视签订3.8亿合同，2017三部大剧即将登陆湖南卫视

11月10日，公司全资子公司定坤影视与湖南卫视签署了《电视剧中国大陆独家首轮播映权转让协议》，以 3.84 亿元的价格转让一部当代都市题材电视剧之中国大陆独家首轮播映权，该协议预计在 2017 年确认收入。包含本合同剧目，公司2017年共将有三大版权剧登陆湖南卫视《特工皇妃楚乔传》《特勤精英》《凉生，我们可不可以不忧伤》。经验表明，头部剧出现在湖南卫视的概率往往较大，将对公司主营业绩形成巨大支持。

◆盈利预测

预测2016-18年EPS0.96/1.35/1.66元 ,对应PE 44/31/25倍。给予“买入”评级。

◆风险提示：公司影视剧市场表现不及预期。

5.4、骅威文化：全面转型IP运营，优质IP资源丰富

◆剥离玩具业务，全面转型IP运营

公司成立之初业务主要是动漫IP玩具销售，自2013年通过收购网络“白金”作家撒冷、唐家三少实际控制的网游公司“第一波”进军IP游戏运营（2014-15业绩承诺均超额完成，2016承诺利润1.3亿元），2015年通过23亿元全资收购著名影视制作人汤攀晶、著名作家桐华实际控制的影视公司“梦幻星生园”全面升级IP运营业务（2015超额完成业绩承诺，2016-17承诺净利润分别为1.3亿/1.7亿）。截至2016H1，公司电视剧收入占比67%、游戏收入占比21%，玩具收入占比12%；公司已完成从“消费性”业务到“文化性”业务的转型。

◆第一波、星生园标的优质，优秀IP运营经验丰富

1）第一波专注网文IP的精品游戏开发，成功案例包括《莽荒纪》《唐门世界》《绝世天府》等，同时公司高管付强（撒冷）、张威（唐家三少）以及多个合作作家（天蚕土豆、我吃西红柿）均为顶级网文作家，IP来源丰富。

2）梦幻星生园定位年轻，曾出品、承制多部高收视言情剧，例如《千山暮雪》《最美的时光》《寂寞空庭春欲晚》等，公司创意总监任海燕（桐华）是《步步惊心》等经典剧集的创作者，已成为公司第三大股东深度绑定。第一波、星生园的共同的优质性在于深度绑定IP源头作家，头部内容奠定IP各个方位成功运营的重要基础。

◆影视剧、游戏储备丰富，IP改编主导高收视剧目进军网生内容领域

星生园出品《放弃我，抓紧我》12月11日湖南卫视首播，在乐视网首日开播即获得近1亿播放量；桐华原著的《那片星空那片海》将于2017年在湖南卫视和芒果TV首播，同时公司拟通过《英雄联萌》进入网络剧制作领域。游戏方面，2016年《雪鹰领主》上线最高排名iTunes TOP5,后续IP手游《莽荒纪3》《校花的贴身高手》等有望陆续上线（其中《校花》网文改编网络剧播放量超10亿，IP热度很高）。2015年20%的IP剧贡献80%的播放量，我们认为，IP改编剧集表现普遍较好，公司依靠强大的IP产出能力，为公司IP影视剧、游戏形成有力支撑。

◆盈利预测：

我们看好公司从“消费性”业务到“文化性”业务转型的战略，认为公司具备一定的IP产出优势，并已初步形成影游联动的IP运营体系。短期催化剂：《放弃我，抓紧我》表现良好。预测2016-18 EPS分别为0.37/0.48/0.61元，对应PE 35/27/21元，给予“增持”评级。

◆风险提示： 并购标的业绩不及预期。

5.5、唐德影视：产品线丰富，IP、艺人资源两手抓

◆电视剧/电影/综艺多栖民营影视公司，影视人才齐聚

公司主要从事电视剧、电影、综艺制作、宣发以及艺人经纪业务。1）电视剧发行量居市场前列，代表作品《武媚娘传奇》2014年单剧收入高达2.7亿元；2）电影方面公司曾参投/发行《心花路放》《饥饿游戏》等著名电影，2016年公司暑期档上映电影《绝地逃亡》将获得保底收入3.1亿元；3）另外公司已拿下5-8 季《中国好声音》版权，公司原创综艺《筑梦中国》(C计划)也正在筹备之中。公司旗下影视人才资源齐聚，包括范冰冰、赵薇、张丰毅等知名艺人，以及滕文骥、盛和煜、齐星、余飞、柳桦等著名编剧和导演。

◆立足电视剧业务，小成本、大成本剧相辅相成

截至2016H1，公司电视剧业务收入占比仍高达74.7%，2011-16H该比值一直维持在80%左右。2016H1，公司电视剧业务毛利率57.8%，同比增长32%；伴随版权价格不断攀升，《天伦》《结婚为什么》等小成本电影版权出售仍能够保障较高毛利率。2016-17年，公司拟投资制作《赢天下》《蔓蔓青萝》《花儿与远方》等多部大成本、小成本剧目储备丰富，重磅IP改编的网络剧《源氏问花录》也已开机，有力构成公司业绩护城河。

◆牵手中文在线，合作爱美神，IP\艺人资源两头抓

目前，优质内容、当红艺人对于影视剧是否能够成为爆款甚至是否能够收回成本至关重要。2016.8公司与中文在线达成合作协议。中文在线是内容版权的龙头公司之一，旗下拥有17K小说网、汤圆创作等原创网文IP平台，签约知名作家、畅销书作者超 2000位。另外，公司与爱美神（范冰冰未来10年的经纪公司）成立合资公司深度合作。受益于头部内容的网络视频版权价格攀升，公司紧密合作艺人范冰冰出演大剧《赢天下》版权预售优土独家每集价格已高达800万元，按照60集预估，2017年仅《赢天下》网络端版权收入有望为公司带来4.8亿元。

◆盈利预测

预测公司2016-18年EPS分别为0.56/0.83/1.17元，对应PE50/34/24，给予“增持”评级。

◆风险提示：影视剧、综艺表现不及预期。

5.6、华录百纳：内容、营销、体育三支柱驱动新成长

◆主营业务不断进阶，已形成内容、营销、体育三大支柱

公司起步于内容制作（代表作如新版《红楼梦》《咱们结婚吧》），后通过并购蓝色火焰涉足内容营销，而后一方面进入电影领域不断放大IP价值，另一方面基于其营销、媒体资源优势进军体育，已建立起了较强的商业模式壁垒。2016H1公司综艺/影视/营销/体育版块收入占比分别为35%/22%/30%/13%，已形成内容、营销、体育三轮驱动形态。

◆综艺“内容+营销”一体化运营

2014年公司牵手蓝色火焰进入综艺制作+内容营销领域，曾打造《最美和声》等著名节目，是《快乐大本营》《爸爸去哪儿》等现象级节目广告运营方，占据绝对龙头地位。2015年公司引进韩国综艺之父金荣希团队，着力进一步打造精品综艺。综艺节目是广告的天然载体，公司内容+营销的一体化运营模式先进。截至2016Q3公司综艺《旋风孝子》《跨界歌王》确认收入，《我的新衣》大部收入有望在Q4确认。受益于综艺节目广告冠名、植入屡破新高，公司综艺版块依然强势。

◆影视内容储备丰富，后劲十足

公司曾出品新版《红楼梦》《咱们结婚吧》等著名剧目，目前着力转型年轻化IP剧，储备IP包括《灵魂拥抱》《秦时明月之丽姬传》《庶难从命》等多部著名作品，并陆续签约6大知名导演（包括曾打造《欢乐颂》的汪俊、《老九门》刘进等）发力精品剧集。2016年影视剧板块《角力之城》《爱情万万岁》等已确认首轮/二轮发行收入，而后续电视剧《深夜食堂》（日漫IP）、电影《冲天火》收入确认有望进一步拉升业绩。

◆体育版块2016年全面发力，成为业绩增长新引擎

2015年公司通过成立蓝火体育子公司进入体育营销、体育内容运营领域。伴随体育资源的市场化，公司已经获得中超联赛、足协杯等顶级本土体育IP商业营销资源，并与欧洲篮球、西甲等顶级国际体育IP展开了深度战略合作，同时公司在香港投资设立子公司，深度对接国际体育资源。公司发力体育的主要优势在于其自身的营销实力、深厚的客户关系/媒体资源，公司与媒体进行体育IP合作，并为体育IP进行广告运作（版权、赞助是体育赛事最大盈利渠道）。公司体育板块商业模式日渐成熟，2016年起有望成为公司成长新引擎。

◆盈利预测：

预测公司2016-18年EPS分别为0.47/0.60/0.78元，对应PE43/34/26倍，给予“增持”评级。

◆风险提示：影视剧、综艺表现不及预期。

6风险提示

行业竞争加剧，下游集中度提升，内容制作不稳定性，并购整合风险。

7附录：上市公司2017年电视剧拍摄计划

作者王铮，传媒行业分析师。现就职于光大证券研究所。

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