“不闪崩才怪。”这是某股票软件上一名用户对国产婴幼儿配方奶粉第一股的最新评价。

贝因美（002570.SZ）7月11日离奇崩盘后，迷雾一直未能消散。尽管公司通过停牌躲过了市场的进一步抛售，但有关业绩不佳的传闻早已喧嚣尘上。

市场的猜测在7月14日得到了证实。此前三缄其口的贝因美在盘后发布公告，对2017年上半年业绩大幅向下修正。该公司预计上半年净亏损在3.5亿-3.8亿元，上年同期为亏损2.14亿元。

贝因美称，业绩预告修正的主要原因为配方注册制的发布时间不在预期之内，注册制发布过渡期行业混乱，公司面临激烈的市场竞争等。

今年4月份，贝因美曾在公布第一季度业绩时预计，上半年归属上市公司股东的净利润为2000万-5000万元，同比扭亏为盈。

7月11日下午，贝因美股价在8分钟内突然闪崩，引发大量资金出逃。以超大单和大单为代表的主力资金出现超过9600万元的净流出，另有近2.2亿元的卖单封死跌停而未能出逃。

一位不愿透露姓名和职务的券商分析师对界面新闻表示，11日的跌停可能是有游资提前得知贝因美上半年业绩不佳的消息。

根据Wind数据，7月11日卖出前五席位均为券商营业部，并且均位于江浙福建一带。其中，中国中投证券南通姚港路营业部卖出2400万元，位居第一。相比之下，港资似乎有点“不明就里”，深股通席位买入653万元，位居买入席位第三。

贝因美7月12日宣布临时停牌，理由是筹划对控股股东贝因美集团等关联方出售资产。截至7月14日，该公司尚未复牌。

前述分析师补充说，贝因美以对关联方出售资产的理由停牌，既可以避免股票遭遇进一步抛售，也为母公司“兜底”留出了空间。如果母公司购买盈利能力不佳的资产，不仅会提高贝因美的盈利能力，也能通过关联交易给该公司带来一笔收入，从而令业绩有扭亏的可能。

贝因美2016年营业总收入27.6亿元，较2015年下降39%；净亏损7.81亿元，2015年为盈利1.04亿元。若2017年继续出现净亏损，贝因美将被打上“*ST”的退市风险警示标签。

停牌公告也显示，贝因美“拟出售的资产属于乳制品上游行业，并达到《深圳证券交易所股票上市规则》规定的需提交股东大会审议的标准”。

根据深交所规则，如果上市公司发生的交易达到提交股东大会审议的标准，需要满足三个条件之一：交易涉及资产总额占公司最近一期经审计总资产50%以上；交易标的最近一个会计年度营业收入占公司营业收入的50%，且绝对金额超过5000万元；交易标的最近一个会计年度净利润占公司净利润的50%以上，且绝对金额超过500万元。

2016财年，贝因美总资产约60亿元，营业收入约27.6亿元，净亏损7.8亿元。因此，为了达到“提交股东大会审议”的标准，最后一项条件可能是最容易满足的，即交易标的最近一个会计年度净利润占公司净利润的50%以上，且绝对金额超过500万元。

根据贝因美2011年在深交所上市时的招股说明书，“婴幼儿食品的上游是奶牛养殖、生鲜乳生产、乳制品原料、粮食生产、包装物等行业”。

贝因美在黑龙江安达建有多个牧场，根据其2016年报的在建工程项目，建设中的奶源包括黑龙江安达的“优质奶源保障项目”一期和二期，以及在安达市中本镇建设的安康牧场，工程进度分别为100%、75%和65%。

黑龙江安达市的牧场是贝因美重点建设的上游奶源，也是当地政府招商引资的重点项目。贝因美全资持有贝因美（安达）奶业有限公司，而后者在安达及周边地区进行牧场开发。

此外，2015年贝因美收购敦化美丽健65%股权，也获得两个奶牛养殖场的控制权。敦化美丽健后改名为吉林贝因美。

贝因美未在财报中披露各个奶牛养殖场的资产和盈利细节，只是披露去年吉林贝因美实现净利润逾1600万元。此外，资产负债表项目显示，截至去年12月末，贝因美对吉林贝因美的长期股权投资余额为1.17亿元，且计提约2000万元的资产减值准备；对贝因美（安达）奶业公司的长期股权投资余额则为9800万元左右。

分析人士认为，贝因美最有可能向母公司出售黑龙江安达的奶源资产，一方面是因为部分项目尚未完工，需要公司继续投入；另一方面，剥离尚未释放盈利能力的资产也有利于帮助“做高”业绩。

实际上，如果单纯从毛利上看，贝因美的盈利能力并不差。上市六年以来，该公司毛利率维持在50%以上，最低为2014年的53.94%。去年贝因美大幅亏损，但毛利率却接近60%。

那么利润为何受到侵蚀？答案就在庞大的费用开支上，尤其是高昂的销售费用。2016年全年，贝因美营业成本为11.2亿元左右，销售费用却接近17.2亿元，达到成本的1.5倍以上。

如此反常的销售费用在贝因美上市以来也有所体现。2011年-2013年，贝因美销售费用均高于营业成本，2014年与2015年的销售费用也与营业成本相若。

而在销售费用中，合同与促销相关费用、广告宣传费以及人工费用为最主要的开支。去年贝因美合同与促销相关费用达到9.5亿元，广告宣传费约3.86亿元，人工费用约2.3亿元。

业内人士对界面新闻表示，贝因美本身营销模式存在问题，剥离资产只能是权宜之计。一位曾在婴幼儿奶粉行业担任销售经理的人士对记者透露，贝因美在销售时主要通过赠品的方式来带动销量，而现在消费者越来越喜欢进口产品，国产配方奶粉有点不好做。

这位人士表示，即便是知名的配方奶粉生产商，想要进入一些卖场和经销商渠道，也必须支付相当可观的费用。例如她原先代理的奶粉品牌，在签订产品合同时，有些客户会索取产品条码费、进场费、店庆费等费用。

她拒绝透露自己原先代理的奶粉品牌，仅表示原先代理的商品属于三大外资婴幼儿奶粉之一。

尽管假奶粉事件对市场造成冲击，婴幼儿配方奶粉注册制令许多企业需要花时间适应，但在二胎利好政策的背景下，贝因美已在一年半的时间内亏损11亿元以上，有点对不起国产婴幼儿奶粉第一的排名了。

翻阅贝因美过往年报，自2014年起，基本上业绩从下滑变成亏损。2014年，贝因美度营业总收入为50.5亿元，同比下降17.5%；净利润约6300万元，同比下降91.2%。2015年虽然净利润为1.04亿元，但当年贝因美收到政府补贴约1.24亿元。2016年则直接亏损7.8亿元。

这与公司本身的经营有着逃不脱的关系。因此，与其说贝因美闪崩是一次意外，不如说是一次风险的集中释放。半年多来，该公司多次进行人事变动，副董事长陈慧湘、董事林必清、副总经理兼财务总监沈立军相继辞职。副董事长陈慧湘在2015年接受界面新闻采访时曾提到贝因美需要改革，通过减少供应链环节来提高利润空间。

今年6月，贝因美终止了年产2万吨配方乳粉湿法生产改造项目，原因是“政策变化”。该项目预计投资3.5亿元，但累计投资3000万元左右时就匆匆下马，令投资者对贝因美业绩的好转平添了一份忧虑。

深交所已就7月11日的“闪崩”对贝因美发出关注函，并对业绩预告大幅修正和内幕交易提出多个问题。深交所要求贝因美解释，一季度报告中的半年度业绩预测是否充分考虑了各种影响因素，并要求说明大额亏损是否会对公司未来经营造成重大影响。

此外，深交所提出尖锐问题，要求贝因美补充说明公司筹划资产出售以及大幅修正业绩预告是否存在信息提前泄露，同时要求该公司报送内幕消息知情人名单。