两年前“零拿地”的后遗症正在显现。

近期，世茂股份（600823）进行了一笔融资。发行了2017年第一期公司债券，融资25亿元。其中，10亿元用于偿还2014年第二期中期票据，15亿元用于偿还银行贷款。

借新偿旧本是企业正常的财技。不过，对世茂股份这样一家年营收137亿元、年净利润21亿元、经营活动产生的现金流量净额为11.35亿元，负债却高达491亿元企业而言，新融资25亿元却显得很有必要。

在老板许荣茂的心中，由儿子许世坛和女儿许薇薇分别管理的世茂股份与世茂房地产（0813.HK）是一对双生子，手心手背都是肉。许荣茂将前者定位商业开发、后者定位住宅开发，寄望二者能有机融合发展。

熟料，即便有一纸避免同业竞争协议在先，但在发展过程中仍不可避免地受同业竞争困扰，间接也影响了世茂系的发展步伐。

一份与此次世茂股份融资有关的公司债券信用评级报告指出，2016年世茂股份的购地支出为38.5亿元，较2014年的27.4亿元，增加11.1亿元。其中，2015年购地支出为0。

2015年零购地，与2013年激进拿地的世茂股份形成了鲜明的对比。2013年，世茂股份强势拿地，土地投资总额达到150亿元，总规划建筑面积301万平方米，为近年之最。

大规模拿地的2013年，世茂股份也交出了一份不错的销售业绩。2013年世茂股份实现合同签约额130.05亿元，合同签约面积97.93万平方米，均录得同比增长53%。

谁也未曾料到，2014年初曾表态2014年、2015年还将保持50%左右的增速的世茂股份，至2016年，公司合同签约额仅为149亿元，同比减少16％。

为什么在2013年后，世茂股份做出了2015年不拿地，及以后的2016年也放缓拿地步伐的决定？

对于不拿地行为，世茂股份称，“根据自身发展阶段以及全国房地产市场情况,有意降低土地购置规模所致。”

“自身发展阶”段指的是为避免与世茂房地产产生同业竞争，将主要精力集中在商业项目的开发上。同时，接收世茂房地产旗下前海、南昌等商业项目。

土地规模与销售规模成正比。土地储备减少，可售货源相对减少，相应的可获得的销售额会受限。

住宅部分现金回笼变慢，世茂股份如何维持旗下需大量资金沉淀的商业项目有机运转，成为市场关注世茂股份的关键性问题。而此次融资25亿元，是否意着当下世茂股份的现金流已经捉襟见肘？

随着世茂股份的“让步”，世茂系的商、住平台定位更加清晰。但近几年，持有世茂股份58.92%的世茂房地产的销售额，并未因此大幅提升。

相反，在其他同时期起步企业，大步扩张，销售增幅大幅提升时，世茂房地产集中精力在降负债、去库存，并减少拿地。由此，世茂房地产自身的规模增幅表现并不突出。

2016年世茂房地产实现全年合同销售额为681亿元，同比增长2%。2016年世茂房地产的营业额为592.9亿元，同比增长2.7%。股东应占利润为62.5亿元，同比增长0.7%，股东应占核心业务净利润率约为12.8%，下降0.3%。

而较世茂房地产上市晚6年、2012年上市的旭辉，2016年完成合同销售金额530亿元，同比增长75%，大幅度超额完成上调后的438亿年度目标。2016年旭辉的核心净利润28.2亿元，同比增长28%。2016年，旭辉新增土地项目达36个，拿地支出为131亿元。