近日，九泰基金公告称，旗下的九泰锐益定增混合（168103）、九泰锐智定增混合（168101）将中止第二次受限开放申购、赎回业务。其中，九泰锐益定增混合原定于2017年8月4日至2017年8月10日进行第二次受限开放申赎业务，为期5个工作日。而2017年8月11日是九泰锐智定增混合的第二个受限开放日，销售机构（仅场外）赎回预约期为2017年8月7日至2017年8月10日，同样合计为期5个工作日。

5月27日证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》后，定增基金面临的问题越来越迫切（详见5月29日报道《减持新规有何影响 这些定增基金被逼上绝路？》）。九泰基金旗下的定增基金九泰锐益和九泰锐智，原本打算近期开放申赎，突然又改口中止开放，这样的举动引起了关注。那么，九泰基金为何出尔反尔？本次申赎开放与否对持有人的利益影响大吗？本文以九泰锐益为例，分析本次事件背后原因。

在中止开放的公告里，九泰锐益解释说，这是因为527减持新规“导致本基金估值公允价格存在一定不确定性”。那么，这个不确定性具体是指什么呢？

先来了解一下定增基金对限售股的估值方式：如果估值日当天定增成本高于市价，也就是浮亏，那么定增股的估值就按照市价来计算，浮亏多少算多少；如果估值日当天，定增处于浮盈，那么算法就比较复杂了，也就是传说中的“摊余成本法”。

九泰锐益在招募说明书里写了具体公式，翻译一下就是：“当天估值=定增成本+（当天市价-定增成本）*（锁定期内的股票交易天数-估值日至锁定期结束所含的交易天数）/锁定期内的股票交易天数”

如果把锁定期想象成一场马拉松比赛，再进一步简化翻译就是：当天估值=定增成本+浮盈股价*已完成的赛程比例。

在锁定期的初期，刚开始跑马拉松，完成赛程的比例非常小，浮盈只能体现出一小角。假设某定增股锁定期里有240个交易日，它在锁定期第一天就涨停，按照摊余成本法，这个涨停的收益就要被摊薄成1/240。

按照527减持新规的意思，定增股解禁后一年内，用集合竞价的方式减持不得超过50%。对定增基金来说，它们可能要滞留一部分定增股，过一年后才能完全清仓。

本来这个定增股的马拉松要跑完全程了，结果监管层又给它延长了赛程。那么原来的锁定期就要更改，现在来看还没有基金公司发布调整估值方式的公告。所以很可能仍在沿用原来的锁定期。

这样对定增股估值会有什么影响呢？我们再回到那个公式，“当天估值=定增成本+浮盈股价*已完成的赛程比例”，已完成赛程的比例变小，最后的估值结果也应该变低，所以现在定增股浮盈的估值其实是变相地被拉高了，整体基金净值也就虚高了。

九泰锐益最新净值为0.987元，如果按照证监会减持新规调整估值，净值应该会低于0.987元。所以，对投资者来说，肯定是在调整估值方式之前赎回更划算。但如果出现赎回潮，基金规模和运作都会受到冲击，这也是所有要开放的定增基金都会面临的窘境。

但这样的事还不会发生在目前的九泰锐益身上。因为九泰锐益封闭期全程是五年，五年时间里每隔半年有限开放一次，这次是基金成立以来第二次有限开放，赎回量和申购量必须匹配，申赎才能成功。所以，基金估值的问题不影响整体规模，也不会影响剩余持有人的利益。

唯一有影响的是：赎回者能卖一个虚高的价钱，赚一点小便宜，而申购者相对吃亏。关键的问题是，谁会来申购呢？截至8月4日，九泰锐益场内折价幅度达到了24.6%。这种情况下，即使要买九泰锐益，懂行的人都不会选择从场外申购，而是会选择在场内买便宜货。

如果没有人在场外申购，对应地，想赎回的人就出不来。看看上一次有限开放的情形就知道了：2月7日-2月10日期间开放，当时基金在场内的折价幅度大约8%，申赎配对的结果是，平均100份赎回对应一份申购，也就是说只有不到1份能够有效赎回。

总结一句话，九泰锐益这次中止开放是比较保守的做法，客观上也确实属于基金公司没法做主的“不可抗因素”。再说了，即使开放赎回了，投资者成功赎回的概率也很小。

其实眼下最头疼的应该是定增基金财通升级（501015），再过一个月它就要到期了，因为是减持新规后第一个到期的产品，到时候各种问题首当其冲。

面对投资者的赎回，财通升级会面临两个问题，一是上面提到的估值虚高，定增股估值调整问题有点紧迫，但基金公司只能被动等待。

二是资产变现能力差。根据集思录的数据，不能完全卖出的定增股的总净值占比近50%。如果赎回量超过规模的一半，基金就会变得很被动。之前财通基金表示做过压力测试，到期后会正常开放申赎，但结果可能偏悲观，除非基金公司自掏腰包垫钱。