作者：李紫宸

一单价值780亿元的中国联通混改，激起了资本市场的强烈反响，掀起了一番对于混合所有制改革的探讨热潮，同时也留给了市场诸多疑问。

混改将会给联通带来怎样的改变？基础设施的国有控制和设施运营的市场化之间如何有效地结合？联通引入的投资者多数与通讯有关，互相业务交叉，股权关系复杂，混改之后会形成怎样的关联交易？联通混改启动后要面对怎样的公司治理难题？资本市场如何评价此次的混改？如何看待联通以及未来其他混改中的透明度和公平性问题？

9月13日下午，由经济观察报主办的“联通混改闭门研讨会”在京举办。国务院发展研究中心研究员、原企业研究所所长陈小洪，中国企业改革与发展研究会副会长周放生，国家行政学院经济学部教授周绍朋，北京邮电大学经济管理学院院长吕延杰，银华基金董事长王珠林，摩根士丹利华鑫基金副总经理高见，北京市汉鼎联合律师事务所合伙人胡凌蔚，国家金融研究院上市公司研究中心研究专员刘亚萍，北京邮电大学副教授陈霞，经济观察报副总编辑郭宏超，经济观察研究院院长、新金融家联盟秘书长新望等参与了此次闭门研讨会，就联通混改启动之后的一系列话题展开了探讨和交流。

与会专家达成的基本共识是，中国联通混改的力度和突破之处值得充分肯定，但一系列来自制度层面的缺憾依然有待弥补和完善。而国资的角色定位则始终是市场最为关注的话题。

开放市场还是开放产权？

中国企业改革与发展研究会副会长周放生表示，对于垄断行业的改革一直存在一个讨论，即市场和产权哪一个应该先开放？一种观点认为可以先开放市场，一种观点认为可以先开放产权。中国联通的案例证明，此次的混改选择了先开放产权。产权开放之后，民营资本借着这样一次混改，获得了进入垄断行业的机会。

“这次民营资本参与混改，我认为很重要的动机、或者利益驱动就是垄断资源，借此可以获取垄断资源的机会，”周放生介绍说。

周放生认为，联通集团持有上市公司的比例从 62.74%下调到36.67%，单一大股东从国有绝对控股改变为国有相对控股，这是一个标志性的改变。原因在于，在过去的观念中，包括国资委在内，都认为垄断行业必须国有绝对控股，国资股权不可能降到50%以下，但这次不仅降到了50%以下，而且降到了36.67%。

“过去认为，对于央企，集团公司层面必须绝对控股，更不用说垄断行业。联通样本的价值在于，它既是大型央企，又是垄断行业，但是国有资本从绝对控股降到了相对控股，这无疑为未来推进混改撑开了一个空间，今后的混改至少是可以在这个空间做下去了。”周放生说。

有声音认为，联通混改后，其国有股份总计占比依然超过50%，因此在重大决策上，国有股可能容易成为“一致行动人”。对此，周放生表示，这不完全准确。原因在于，不同国有资本之间可能是“一致行动人”，也可能不是“一致行动人”。联通混改的这次股权设计，是有其用意的，即避开了舆论的各种置疑，从结果上看，既做到了改革又做到了平衡。

国家行政学院经济学部教授周绍朋认为，建立健全国有资本出资人制度，是当前国有企业改革，乃至建立社会主义市场经济体制这个进程当中的一个历史性的制度，没有这个制度的建设，也就相当于没有改革的根基。“建立和完善国有资产出资人制度，从另一角度看，也就是要处理好政府和市场的关系。”周绍朋表示。

国务院发展研究中心研究员陈小洪从组织结构的角度，肯定了联通混改的突破意义。他认为，央企内部向来存在着结构林立、资源很难有效整合的问题。如果此次混改还是只像以往，从集团下面切下一小块“蛋糕”来做，可能最后的意义不大。联通混改的魄力在于，选择了集团下面最核心的资产和公司来动刀，红筹股都装在了这里。“我认为，只要联通想明白，战略投资者不是‘外面的人’，混改最终会有利于将来组织结构整体的完善。”陈小洪说。

陈小洪同时强调了监管的问题。他表示，电信行业的监管跟别的行业不太一样的地方在于，它是一种反垄断政策、普遍服务、产业政策相结合的监管，监管过程中要评估不同的东西。在美国，有反垄断委员会,　有司法部，有FCC(美国联邦通讯委员会)等机构共同构成监管的体系。对于中国而言，这里面还存着比较大的探索空间。

联通的初衷

北京邮电大学经济管理学院院长吕延杰教授是此次混改的主体——中国联通股份有限公司的独立董事。吕延杰在闭门会上表示，寻求差异化竞争是联通混改的初衷之一。

尽管在3G时代，联通曾经先发制人，但在4G市场的表现上，中国联通已经大大落后于中国移动。到2017年上半年，中国移动的4G用户数是联通的4.3倍，固定宽带用户数是联通的1.2倍。

吕延杰用了一个比喻来形容这样的落差及其造成的结果：假如将中国移动和中国联通在技术设施上的投入比喻为各自砸下重金买下了100座的飞机，中国移动目前的上座率为80%，而运营成本几乎差不多的中国联通，上座率只有40%。这样，摊到每个客户身上的成本，就远高于中国移动。这种情况下，剩余60%的票，如果卖得比移动贵，则无人买单，如果卖得便宜，则意味着亏本，这正是中国联通的尴尬处境。

吕延杰表示，从联通内部的意见看来，在同质化竞争严重和4G业务已经落后于移动的情况下，中国联通需要寻找突围的办法，通过混改引入互联网巨头便是解决这一问题的重要策略。吕延杰透露，他所在的研究团队曾经为联通写过一份内参报告，其中便提到联通必须进行一场外科手术式的改革。

吕延杰举了一例：2017年上半年，联通跟腾讯联合开发了一种针对学生群体的大流量卡，中国联通从中抓取了大量的用户，这样的案例证明了与互联网公司共同开拓业务带来的好处。“在互联网公司无孔不入的时代，传统通信行业获取客户的渠道也发生了很大的变化，商业模式变得不同于以往，中国联通的高层看到了这一点，也意识到跟互联网公司的合作能够带来差异化的竞争策略。”吕延杰说。

在吕延杰看来，混改也隐含了中国联通对于5G业务的布局。事实上，在通信领域，决定成败的，不仅有通常说的“无形的手”和“有形的手”，还有第三只手——那就是技术。过去通信行业的历史经验一再证明，抓住技术革命带来的机遇对于运营商至关重要。吕延杰说，“要在5G上获取先机，联通需要资金来做这件事。从这几个角度看，联通混改是用一件事解决了数个问题：现有的市场问题，未来的发展战略问题等。”

吕延杰同时强调：在通信产业进入无线时代之后，基于基础设施投入上依然需要大量的沉淀资本，通信产业自然垄断的属性依然还在。这也意味着，互联网公司不能、也不愿意全权替代基础运营商的角色，传统通信公司和互联网公司在业务上依然能够形成天然的区割。

北京邮电大学副教授陈霞认为，在移动互联网崛起的时代，运营商的盈利模式和过去那种单一的电信项目收费已经有了很大的不同。互联网在从IT向DT转变，数据成为了最重要的资产，从数据出发，可以衍生出丰富多样的商业可能性，创造出更加多元的价值。互联网公司正是基于这一点，成为了平台化运营的典范。中国联通的这场混合所有制改革，不单单意味着资本的引进，更意味着其在商业模式和经营思路上的重大转变：中国联通开始真正将互联网巨头当做战略的合作伙伴，而不是竞争的对手。通过这样的融合，中国联通希望发掘出更多的可能性。

不过，一切才刚刚开始。陈霞表示：“联通的混改才走出第一步，业务的融合才刚刚起步，混改一定会对联通的未来产生重要的影响，只不过这个影响需要很长一段时间去完成，这其中就包括观念的转变。”

混改成资本市场关注主题

包括银华基金在内的国内主流基金公司也在密切关注着这场通信领域的改革。银华基金董事长王珠林在当天的闭门会上，对联通混改评价称：“联通这一次确实是坚持了国有控制前提下的市场化探索。在此之前，市场上一直存在关于国进民退还是国退民进的议论，这一次的混改可以说是做到了‘进退有度’。这一混改案例或许也能够在不远的将来证明，发展混合所有制和搞活国有企业，两者是可以有机统一的。”

王珠林表示，本次混改的效率超出了预料：“中国联通的核心资产成为混改的主体，这首先意味着混改动作的力度之大。从去年第一批中央企业混改名单出炉，到今年4月联通停牌，再到现在混改方案落定，满打满算不到一年的时间，从专业角度讲这是颇为高效的。”

王珠林认为，从机构投资者的视角看，联通混改的推出以及中央经济工作会议、中央深改组等陆续出台的国企改革政策文件，已经给了市场一个明确信号：混改无禁区，破垄断、促竞争、提效率开始真正体现在了行动上，起码联通混改具备了这样的样本意义。当然，联通混改要在短期内改变市场竞争中的弱势地位恐怕依然很难，至于说中国联通能够形成突围，最终一家独大，这一预测更是为时尚早。但对于机构投资者而言，这的确像是一场混改的盛宴。“去年以来，在经济新常态的底色下，去杠杆、去泡沫的过程中如果没有混改的支持，资本市场的信心可想而知。混改给资本市场带来了积极的影响，即机构投资者一定会以全方位的手段，想方设法的参与或是支持国企改革。包括此次联通混改，如网宿科技、中国中车都是通过资管产品参与认购的，这也是一个信号。”王珠林说，“我认为，混改对市场的影响是长远的，也是正面的，混改主题极有可能成为未来几年资本市场长盛不衰的主基调。”

王珠林一直在国企改革领域积极探索。“经济发展下去一定要完善股份制整合，特别是微观经济的方面。银华基金一直积极介入混改和国企改革相关标的投资，并且在寻求与大型国企、央企集团的战略合作，通过多种方式参与和支持国企改革的全面推进，”王珠林说。

混改过后的新挑战

北京市汉鼎联合律师事务所合伙人胡凌蔚认为，在一个关系国计民生的重要行业和一个备受瞩目的重要企业，混合所有制改革过程的透明性如何体现很重要。在国务院关于混改的文件当中，也提到了需要严格程序、规范操作以及提升透明度的问题。“混改方案的设计和投资者的选择等都要在相应的法律和规则框架下进行，这背后的核心问题则是混改中的现代企业制度建设，对于国资而言，则是如何从管人、管事、管资产向管资本转变的问题。”胡凌蔚说。

胡凌蔚称，未来涉及到所谓的关联交易等问题，都涉及信息披露。即便是非上市国企，在混改之后，也要考虑是否可以建立一套旨在提升混改透明度的披露制度。这一点在中央出台的相关文件里已经提到。“信息披露首先解决了小股东的权益保护问题，再者也解决了关联交易等方面的问题。当然，关联交易本身是中性词，并不意味着负面评价。”胡凌蔚说。

摩根士丹利华鑫基金副总经理高见表示：此次联通混引入的是BATJ等互联网巨头，如何保障所有的市场参与者能够公平地参与这轮混改的盛宴？

国家金融研究院上市公司研究中心研究专员刘亚萍建议，国家有必要考虑为企业制定信息披露政策，这一政策应该强调国有企业信息披露的必要性，确保企业层面信息的质量和标准。如果有可能的话，可以考虑为实施混改的企业制定指引手册，采取绩效奖励的措施，鼓励他们开展高质量的信息披露。

刘亚萍认为，国有企业现在面临的公司治理挑战，主要是来自于复杂的决策链条、冗长的代理链条，一方面经常很难找到确切的代理人，另一方面责任网较为复杂。管理层扮演的只是中介和缓冲的角色，这就必须有充分的机制设计，来令其履行职责，同时保证企业的经营自主权。

在董事会层面，混改之后的董事会成员构成将会发生重大的变动，如何保证董事会成员的独立性需要纳入考虑。刘亚萍表示，联通的混改引入的战略投资者，尤其是互联网公司，多数和联通主业的关联性、互补性很强，战略投资者之间也存在着复杂的竞争关系，混改之后所有董事的独立性、客观性就显得更加重要。

刘亚萍称，一般认为在公司或者是董事会规模允许的情况下，国有企业董事会应该考虑设立不同的专门委员会，这些专门委员会是由有充分资历的独立董事组成，以帮助董事会履行职责。一般认为专门委员会是可以促进董事会的专门职能，并不会替代董事会本身的职责，董事会的主体责任依然是明确的。

高见表示，目前国有企业在治理结构上依然面临一系列难题：大型国有企业的限薪机制，总经理与董事长角色的权职不分，核心管理人员在市场化选聘方面存在的障碍等。这些问题，都将在未来进一步厘清。