曾被媒体称为“新三板做市之王”的中泰证券，在今年新三板业务中突然变得谨慎起来。

年初至今，中泰证券共累计退出35家新三板企业的做市行列。以往，中泰证券在2015年前从未退出过任何企业的做市行列，2016年也仅退出了12家企业。

“肯定有一部分是比较好的项目想要IPO了，但退出做市更多是结构化的调整，大浪淘沙，有明显问题的企业退出时点合适也就卖了，有些即便卖了会亏也不敢继续留在手里。”中泰证券某做市业务人员向界面新闻记者表示。

随着新三板市场行情疲软，做市指数屡创新低，曾在两年前被券商疯狂购入且贡献了大笔收入的新三板做市股票，其背后的部分企业风险开始凸显，在监管要求陡然上升的当下反而成为券商手中“烫手的山芋”。施行刚满三年的做市制度面临挑战。

被清退的做市

“现在手上的200多只票，对于9个投研人员而言，确实偏多。”中泰证券内部人士称。

界面新闻记者获悉，中泰证券新三板做市部门共有20人左右，其中负责市场投研业务的人员仅有9人。东方财富Choice统计的数据显示，截至9月26日，中泰证券正在为246家新三板企业提供做市商服务，仅次于第一名兴业证券277家做市规模。

另一方面，中泰证券新三板业务总部人数却在200人左右，从成立至今累计为525家新三板公司挂牌，并负责480家新三板公司的持续督导。相比做市业务人手更为充足。

但即便是人员充足的中泰证券业务总部也烦心事不断。年初至今，中泰证券两度被股转系统采取自律监管，涉及违规担保和推荐挂牌违规。去年则有广受市场关注的ST鑫秋财务造假大案，令主办券商中泰证券陷入漩涡。

从今年股转系统公布的主办券商执业质量评价结果来看，中泰证券今年新三板业务负面行为累计达39起，其中推荐挂牌8起、挂牌后督导23起、交易管理1起、综合管理7起。期间还三度作为主办券商，遇到新三板企业实控人失联的尴尬情况。

相比之下，中泰证券的新三板做市业务鲜有受罚，但投研不匹配却可能令公司做市资金陷入泥潭。

明星股“ST行悦”的陨落是一个典型的例子。这家曾三次定增融资2.42亿元，吸引765名股东参投的公司，因负面重大问题接连爆发，在今年7月13日复牌当天，市值从高达14.5亿元滑落至4438万元。随后，在不到一个月的时间内，ST行悦的16家做市商中的7家宣布退出做市及时止损，其中就有中泰证券。

再来看中泰证券今年退出做市的其他公司，其中多数公司业绩在2016年呈现下滑。其中凯立德报告期内净利润亏损1.04亿元，同比亏损幅度扩大568.04%；另一家新三板公司嘉达早教亦在报告期内净利润巨亏1.28亿元，且是近四年来的首次亏损。

“虽说投资业务也不需要太多人，业务知识很重要，但也面临着做市投研人数与企业数量不匹配的问题。”上述内部人士表示，今年公司密集退出做市主要还是处于结构性调整的考虑。

据他介绍，中泰证券今年做市业务的退出情况主要有三类：一类是质地优良的公司谋求IPO转板；一类是部分企业随着整个市场大浪淘沙，风险开始明显的暴露；最后一类则是不含有经营性风险，但生命周期已经结束，成长性较差的企业。

随着三板做市指数屡创新低，强监管之下企业风险凸显。中泰证券今年的做市业务集中退出还是更多的考虑到风险性问题，“结构化调整也是先把雷排掉”。

“历史包袱和相对差的票直接清理。不是投资标的了，也不是投后管理标的了，直接就不参与做市，还是深耕比较好的票。”上述内部人士称。

历史之累

上文提及的“历史包袱”正是指持续整个2015年并延伸至2016年的新三板市场大发展时期。无论是各家主办券商的挂牌规模，还是做市规模都在这一时期出现了极大的扩张。

中泰证券亦不能免俗，其做市业务还在这一阶段脱颖而出，被媒体冠以“做市之王”的称号。

“15年上半年确实很疯狂的拿票，各家做市商也跑马圈地，觉得拿着票就能赚钱。”中泰证券某做市业务部门人员表示。

2014年8月25日，股转系统做市转让方式正式实施，一开始并没有在成交规模上出现爆发式的增长。但在当年12月，由协议转让转为做市交易方式的企业陡然增多，其后做市转让企业交易总额开始扩张。2015年3月4日，新三板做市商交易放出天量，全天成交4亿元，而此前日均总成交额不到2亿元。

对此，北京地区某大型券商新三板业务人员解释称，首批43家做市企业质地优良，甚至可以比肩IPO的挂牌标准，公司估值也随着做市交易在做市券商的带动下水涨船高，带有明显的明星效应。催动了更多新三板公司转为做市交易的意愿和市场资金的注入。

另一方面，经过数月布局，机构用于做市投入的资金已经到账。三板做市指数及时推出，为机构投资者设立产品提供了重要参考。种种新三板市场未来政策红利也被市场认为可期。共同掀起了新三板做市热潮。

虽然其后一个月，股转系统即连续发声降温市场，三板做市指数也在达到历史性高点的2673.17点后应声下跌。但在当时的机构投资者看来，下跌反而是企业估值回归理性，加码抄底的好时机。最后反而促成了包括主板券商在2015年做市规模的迅速扩大。

“当时怎么也不会想到新三板会走这么长的一个熊市，都在成立新产品。”上述券商新三板人员回忆称。而此前优质的做市企业也在迅速扩容中变得鱼龙混杂，在市场持续疲软的情况下，影响到当下的做市格局。

做市之王

抛开后期的市场走势不谈，2015年火热的新三板市场只会吸引中泰成为做市大军中的一员，却成就不了“做市之王”。

据公开信息，中泰证券成立于2001年5月15日，前身为齐鲁经纪，注册资本5.12亿元。此后在经过莱钢集团为首的数轮增资后，更名为齐鲁证券。并最终于2015年9月9日完成股份制改革，正式更名中泰证券。

从公司过往业绩来看，中泰证券近三年净利润规模始终在证券公司排名第13。净资产及营业收入等指标也始终未进前10。但其近年来在新三板市场的挂牌及做市规模却从未出过前三。按照东方财富Choice统计的数据，新三板市场成立至今，中泰证券累计成功挂牌525家企业，排名第三；累计做市341家，排名第一。

具体来看，中泰证券对新三板的布局相对较早，2011年即成立场外市场部。2013年3月取得了股转公司批准成为新三板主办券商，2014年6月取得了股转公司批准的从事做市业务的资格，成为最早一批做市商之一。

另一方面，作为山东的唯一券商，中泰证券在推动所处区域公司登陆新三板上占有地利。据股转公司统计，2015年末，山东地区新三板挂牌企业总数为336，全国排名第六，占总企业家数的6.55%。中泰证券在三板业务是也奉行“优秀企业甄选和山东省内项目重点突破相结合的策略”。时至今日，中泰证券新三板业务总部的200余人中，仍有近100人布局在山东济南。

“山东地区的企业至多是给中泰在早起发展提供了便利。三板市场整体向好，与中泰证券的扩张关联性也不十分紧密。”据熟悉中泰证券新三板业务的券商人士表示，中泰证券做市业务发轫，还是基于公司在新三板的整体风格定位。

在该券商人士看来，中泰证券新三板业务的部门设置就已经“高人一等”。早在2011年中泰证券就将新三板业务从投行体系中剥离，成立了一级部门场外市场部，即后来的新三板业务总部，下设推荐业务部、资本市场部、质量监控部和综合管理部。随后还在开放做市后，设立了专门的做市业务部。

而当时的大多数券商仍将新三板业务混杂在其他传统业务中，新三板做市业务多归券商自营部门管理，挂牌业务多归投行业务管理。一级部门的设立令中泰证券新三板业务更易于统筹规划，并拥有更重要的地位。

除此以外，据上述熟悉中泰证券新三板业务的券商人士介绍，中泰新三板业务风格也更为激进，员工激励也多与业务规模扩张相关。在中泰证券挂牌业务风生水起的同时，也使得公司做市业务近水楼台先得月，“毕竟要先把业务做大才能做强”。

亟待解决之痛

在新三板业务做大做强的中泰证券从去年开始遇到了挑战。指数创新低、黑天鹅事件频发令中泰开始重新审视新三板业务。

据界面新闻记者了解，今年年初，中泰证券新三板业务部门即出现调整，做市业务部门从新三板业务总部下分离，提升至一级部门。

“是公司对做市业务的重视，毕竟已经体量做的很大了。但同时市场也碰到一些困难，提升到一级部门也是对风险的控制。”中泰证券内部人士表示。

对于今年中泰证券集中退出做市，该人员表示属于“正常调节”，“退的和加的差不多，数量不是最重要的”。但他同时也表示，做市“增量确实在减少”。

按照联讯证券统计的数据，中泰证券今年新增做市仅25家，与其此前的快速扩张实不相称。而今年市场上其他券商做市规模也多呈现出负增长。

“从去年开始，我们部门就保持一个‘维稳’的状态。”据上述内部人士介绍，中泰证券对做市业务的整体投入资金并没有较大变动，但做市业务却处于“不缺钱”的境遇。

除新三板市场疲弱做市指数连续下跌，令质地不佳、内控不严的公司风险暴露，做市存量缩水外。现行制度问题令新三板做市增量业务的开展十分困难。

据上述做市业务人员介绍，随着IPO的提速，优质公司希望转入主板，但新三板公司转板“三类股东”问题始终没有得到解决，做市转让又极易引入“三类股东”。除此以外，市场疲软也令做市企业股价接连下跌，协议转让更易于公司稳定股价。“多数公司都处在观望状态，已经挂牌新三板的企业宁愿没有交易，没有挂牌的企业宁愿不来，新项目开拓就很困难”。

“对手上现有已经做市的票并不担心，行情低迷的时候反而是低价拿票的时候。关键是市场低迷和‘三类股东’相加，好的企业不愿意选择做市的方式。”该中泰证券内部人士称“对已经做市的企业，反倒希望市场再低迷一段时间，去低价拿票”。

部分券商人士也曾向界面新闻记者表示，公司新三板投行或挂牌业务因市场行情出现人员流失或调整，但鲜有做市业务受到波及。据了解，中泰证券做市业务人员今年仅有一两例离职情况，属于正常调整。

对此，北京地区长期关注新三板的市场人士表示，首先做市业务属于长期投资，另外其在二级市场不景气的情况下，仍可以在一级市场寻觅优质项目进行交易，受市场波动影响较小。

虽说如此，中泰证券内部人员却表示，目前三板市场主要的参与者为投资机构、企业、中介机构和监管机构。其中企业最容易因为行情问题挫伤积极性。虽然目前新三板市场企业规模基数较大，摘牌和IPO难以撼动市场存量。但也亟需真正的政策红利实现行情反转。

“政策早出和晚出效果是不一样的。”该人员说道。