作者：杨晓宴

距离国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《意见》）已过去一年，银行市场化债转股落地仍谨慎前行。

根据瑞银证券的最新公开资料梳理，目前已签约的市场化债转股项目落地执行率不到15%。

另据21世纪经济报道记者了解，市场化债转股明确的红线是不能由政府提供兜底回购，但“差额补足”仍是较为普遍的做法，银行获得的更多是类固定收益。

有银行债转股子公司人士向21世纪经济报道记者透露，主管部门要求持牌子公司从事“市场化债转股”的比重必须达50%以上，但“市场化债转股”的标准并不明确，“转股”路径待解。

企业能不能真的拿出股权，银行要怎么持有，又如何退出？优先股或为一个切入点。

红线明确 谨慎执行

“债转股”是什么？

瑞银证券金融行业分析师陈圣贤近日发表报告中有这样一段描述：“贷款是以账面价值转换为股权的。银行可以提出债务和覆盖比例要求作为债转股计划的一部分，以此进行财务约束。……在此过程中，目标公司的上市母公司以股票或者现金来回购股权，投资者就可在二级市场上卖出股票来变现。”

这一“转股”路径，在银行人士看来可能“没有那么美”，尤其是当“债转股”遇上国企，又要“市场化”，其间要义究竟是什么？

围绕“市场化”，《意见》中相关表述为“允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格”，而“为适应开展市场化债转股工作的需要，应进一步明确、规范国有资产转让相关程序”仍悬而未决。

事实亦证明，“债转股”落地进展不及预期。

目前，申请设立债转股子公司的五家国有大行中，建行和农行子公司已开业，工行和交行子公司已获批开业。不过，瑞银证券上述报告显示，根据公开数据梳理，目前共公布了81个案例，总规模1.04万亿元，其中只有金额的13.7%已经执行。执行速度的缓慢可能是由于几个挑战，但也意味着银行和其他参与者正在谨慎执行，按照更市场化的方式来施行这些交易。

“落地慢”和“谨慎执行”的判断得到了上述银行债转股子公司人士的确认。“银企的战略合作协议是签了很多，但真正放款落地的不多，具体业务结构还有很多问题没有解决，主管部门、企业和银行之间需要更多共识。”银行市场化债转股的主管部门，即发改委、财政部、银监会和央行。

上述子公司人士告诉21世纪经济报道记者，目前已明确的红线是不得由政府提供兜底回购，但“差额补足”仍是较为普遍的做法，银行获得“下有底”、“上有顶”的类固定收益。

“其实主管部门有一个态度还是明确的，就是企业和银行两边的会计科目要对得上，企业这边是负债降低了，变成权益；银行那边就不能是债权资产，也要是股权。但其实我们现在实际上做的基本都不是真股权。”该债转股子公司人士坦言。

“真股”的博弈

“权益”为何做成了“类固收”？银行人口中的“我们其实只能做成固定收益”，“只能做”怎么理解？

从企业和银行各自的角度出发，有关“真股”的博弈显现。

此次推进债转股，对象不是僵尸企业，也不是银行的不良资产，而是“发展前景良好但遇到暂时困难”的优质企业，是银行的正常和关注类贷款。《意见》中举例了以下三种情形：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

从企业角度，这类具有较大话语权的企业，是否真有意愿拿出股权及其对应的股东权益，包括董事会席位、投票权和分红权益等？

上述银行债转股子公司人士提供了这样一个细节：“现实情况是，国企客户自己列好一个债转股方案找我们银行去谈，整个框架都搭好了，我们只是去谈一下价格。”

而从银行的角度，如果真的投资了股权，有没有股权投资的风控经验和相应的基础设施配套？根据《商业银行资本管理办法（试行）》第六十八条，商业银行因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资的风险权重为400%。这意味着，在资本充足率约束下，债转股子公司以自有资金投资股权的规模和收益空间被大大限制。

但即使银行债转股子公司有了股东投票权后，又有没有能力参与到企业的经营决策中？对银行而言，除了上面两个问题，最重要的是，通过什么渠道退出，锁定股权投资收益？

上述银行债转股子公司人士透露，近期有一单大型国企市场化债转股方案涉及二级市场定向增发，被监管认为“值得借鉴的案例”。但从银行的角度，二级市场股票价格的波动难以把控，且根据定增新规有一定锁定期，从银行募集理财资金对接的角度，期限和风险上较难匹配。

“债转股”从优先股入手？

“债转股”加速落地，不得不面对“真股”和资本占用的问题。

各种“转股”路径中，《意见》实际已经提到了一条重要内容，也是目前银行方面较为倾向的一种做法，即通过优先股入股企业。

《意见》提到要完善优先股发行政策，允许通过协商并经法定程序把债权转换为优先股，依法合理确定优先股股东权益。

所谓“优先股”，通常被认为是“介于股债之间的产品”。其和普通股的主要区别在于，首先，普通股股东的股息收益并不固定，既取决于公司当年赢利状况，还要看当年具体的分配政策，很有可能公司决定当年不分配；而优先股的股息收益一般是固定的，尤其对于具有强制分红条款的优先股而言，只要公司有利润可以分配，就应当按照约定的数额向优先股股东支付。其次，相对于普通股，优先股股东在公司利润和剩余财产的分配上享有优先权，且价格波动也更小。

“债转股”为降低企业，特别是国企负债率的初衷，能在何种程度上实现？上述瑞银证券报告就近期中国重工和南钢股份两个债转股案例进行测算，预计完成后资产负债率将降低14%-17%。

而据上述银行债转股子公司人士透露，主管部门对于每年度国企负债率降幅也有较为明确的指标要求。

“我们认为债转股对中国去杠杆的系统性影响可能有限，考虑到其规模可能只有1万亿元，而且其更长期的成功取决于其他国企改革的前景，而这些改革旨在改善国企的经营和盈利能力。”上述瑞银证券报告显示。

同时，报告还判断，债转股对银行影响总体偏正面，短期而言，会降低银行业的信用风险，因为债转股主要针对3.4万亿元的关注类贷款。同时，在此过程中，银行可提高投行业务收入，也许还可强化客户关系。