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【年度盘点之货币篇】双支柱调控框架日渐清晰

2017年央行货币政策彻底告别“稳健偏松”,开始步入“稳健中性”时代,与此同时,为防范系统性金融风险,宏观审慎政策的地位不断提升,“货币政策+宏观审慎”的双支柱调控框架日渐清晰。

图片来源:视觉中国

随着中国经济企稳回升,“防风险”超过“稳增长”成为2017年中国宏观政策的主要着力点。在此背景下,央行货币政策彻底告别“稳健偏松”,开始步入“稳健中性”时代,与此同时,为防范系统性金融风险,宏观审慎政策的地位不断提升,“货币政策+宏观审慎”的双支柱调控框架日渐清晰。

“双支柱”框架确立 “宏观审慎政策”地位提升 

2017年,全球央行逐渐退出刺激经济的舞台中心,中国人民银行也采取相关举措引导金融市场利率上行。在“稳健中性”的货币政策基调下,尽管央行年内未对存贷款基准利率进行调整,但通过公开市场操作和中期借贷便利(MLF)等新型货币政策工具,对流动性进行“削峰填谷”,市场资金面始终维持紧平衡。

同时,央行逐渐强化前瞻性和预期管理,5月以来,将MLF操作模式变为以每月一次的频度提前投放;在货币工具篮中,首次引入临时流动性便利(TLF)和2个月逆回购,进一步丰富了货币政策工具覆盖的利率期限。除此之外,央行年内三次上调政策利率,并宣布对普惠金融实施定向降准。

在宏观审慎政策方面,从今年2月,央行首次提出“货币政策和宏观审慎政策双支柱框架”的概念,到全国金融工作会议提出要加强宏观审慎管理制度建设,再到“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”写入党的纲领性文件——十九大报告中,“宏观审慎政策”的地位不断提升。

央行在三季度货币政策执行报告中明确,货币政策侧重价格稳定,宏观审慎政策侧重金融稳定,这两大政策相结合形成了宏观调控框架的双支柱。宏观审慎政策在控制杠杆率的同时,也有助于央行对宏观货币信用总量的调控。

具体到政策方面,央行自年初启动全口径跨境融资宏观审慎管理,同时提出“因城施策”,强化住房金融宏观审慎管理,并不断完善宏观审慎评估(MPA)体系。一季度,央行正式将表外理财纳入MPA评估,并拟于2018年一季度起将同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。未来,绿色信贷也有可能被纳入MPA评估体系。

立足宏观审慎,金融监管步入最严时代,一系列监管文件密集下发。同时,为加强“一行三会一局”的监管协调,弥补监管短板,11月国务院金融稳定发展委员会正式成立,并将办公室设在央行。金稳会成立后,大资管新规、银行业股权、流动性风险管理办法等陆续下发。

目前,新的调控框架在去杠杆、抑泡沫、防风险等方面都已取得一定成效,人民币汇率企稳,金融体系杠杆率下降,热点城市房价得到有效控制。

广义货币增速放缓 杠杆率得到有效遏制

在货币政策和金融严监管同时发力下,金融去杠杆已取得明显成效,银行表外业务增速大幅下降,部分商业银行甚至出现“缩表”。据中国银监会审慎规制局局长肖远企透露,截至10月末,商业银行同业资产和同业负债分别比年初减少3.4万亿元和1.4万亿元,理财产品增速降到4.7%,比去年同期大幅下降26.5个百分点。表外业务增速过去常年高于50%,当前已经下降至16.1%。

受金融去杠杆影响,广义货币(M2)增速不断走低,并与社会融资存量增长出现背离,显示资金“脱虚向实”趋向。结构上则体现为直接融资占比的下降和信贷占社会融资比重的上升。数据显示,M2同比增速自今年5月跌破10%以来连续刷新最低记录,并于10月录得8.8%的历史最低值。

随着金融去杠杆,中国实体经济总杠杆上升速度也得到有效遏制。国家金融与发展实验室日前发布的报告显示,实体经济杠杆率在一、二、三季度分别达到237.5%、238.2%和239.0%,三个季度累计微升1.5个百分点。结构上,由于杠杆发生了由企业向政府和居民的转移,我国杠杆率的总体风险有所降低。

人民币汇率企稳回升 外汇政策回归中性

2017年,人民币兑美元汇率告别了前两年持续贬值的状态,出现明显升值。从整体走势上看,人民币兑美元汇率年内先后经历了四个阶段,自年初的报复性升值后,在市场“顺周期”情绪下经历了近4个月的盘整;5月下旬,以中间价报价模型引入“逆周期因子”为节点,人民币开启大幅升值模式;9月,央行宣布将远期售汇外汇风险准备金征收比例下调至零,此后汇市呈双向波动,单边升、贬值预期逐渐消除。

截至12月8日,中间价、在岸人民币兑美元汇率涨幅分别达4.54%、4.78%。市场预计,至今年年底,人民币兑美元可维稳在6.6左右,较去年底6.9左右的水平上升约300个基点。

可以看出,除了美元指数下行和国内经济企稳向好等基本面因素外,央行在强化资本管制的同时,对市场进行了一些有意引导,是人民币汇率企稳的关键因素。只不过同过去几年相比,今年的一大特点是不直接入市干预。

另一方面,伴随人民币汇率企稳,央行货币政策空间得到充分释放,部分在前两年人民币大幅贬值和资本持续外流期间出台的逆周期宏观审慎管理措施开始回归中性。中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在十九大期间表示,央行已经基本退出了对外汇市场的常态化干预,十九大以后人民币汇率会有更加稳定的基础。

三次上调政策利率 延时定向降准

1月底2月初,人民银行年内首次上调公开市场逆回购和MLF操作中标利率,上调幅度均为10个基点,随后作为“利率走廊”上限的常备借贷便利(SLF)隔夜、7天、1个月利率分别上调了35、10、10个基点。3月16日,逆回购和MLF操作中标利率再次各上调10个基点。12月14日,逆回购和MLF操作中标利率各上调5个基点,SLF各期限利率也出现同等幅度的上调。

目前,7天和28天期逆回购操作利率分别为2.50%和2.80%;1年期MLF操作利率为3.25%;隔夜、7天和1个月SLF利率分别为3.35%、3.50%和3.85%。

央行三次上调政策利率的根本原因还是在于其对中国经济增长“韧性”更有信心,在此基础上,进一步退出货币宽松,政策重心转向去杠杆和防风险。后两次利率上调时点选择美联储加息时期,亦有减少人民币贬值压力的考虑。此外,公开市场操作利率随行就市上行,可适度收窄与货币市场利率之间的利差,有助于修复市场扭曲,理顺货币政策传导机制。

上调政策利率之外,9月,央行宣布自2018年起,对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构实施定向降准,定向降准范围较之间有所扩大。多数机构认为,此次定向降准可带来一定的流动性增量,但更多是出于优化信贷结构的考虑,并不改变央行“稳健中性”的货币政策基调。

货币市场利率抬升并向实体经济传导

货币市场利率总体抬升。今年以来,上海银行间同业拆放利率(Shibor)各期限品种均有上升。隔夜Shibor多数时间在2.6%以上,个别时点甚至突破2.9%,较去年整体在2.0%-2.2%左右的水平明显上升。四季度以来。10年期国债现券收益率从去年末2.9%左右的水平上升至3.9%以上,期间一度破4%,创近三年新高。

尽管存贷款基准利率年内并未调整,但银行资金成本的抬升已经逐渐传导至实体。央行数据显示,9月份,可全面反映市场整体贷款利率趋势的非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.76%,相比去年12月,上升了0.49个百分点。其中,一般贷款加权平均利率为5.86%,上升0.42个百分点。从利率浮动情况看,一般贷款中,执行上浮利率的贷款占比为68.14%,比去年12月上浮15.41个百分点,而执行下浮或基准利率的占比均有所下降。

近日中共中央政治局召开会议,分析研究2018年经济工作,会议指出,防范化解重大风险,要使宏观杠杆率得到有效控制。可以预见,去杠杆仍是未来一段时期中国经济政策的重点之一,在此情况下,未来,央行货币政策要在降成本和去杠杆之间找到平衡点,这也要求“货币政策+宏观审慎”的框架进一步完善,保证降杠杆的同时,实体经济受到波及相对少一点。

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