文／艾振强

12月26日，旭辉领寓类REITs获上交所通过，规模为30亿元。这是新派公寓REITs、保利租赁住房REITs之后又一单公寓REITs！

而且，这是我国首单民营房企长租公寓储架式（可一次核准、多次发行再融资）权益类REITs，距离真正的公募REITs，只有半步之遥！

没有REITs，仅靠租金，几乎在所有国家，买楼做运营管理的回报率都很难算得过账。比如曼哈顿，租金回报率已经挺高，但也就3.5%左右。可是，通过REITs模式上市，加上税收优惠可以到8%！

旭辉寓未来5年的战略目标是，达到20万间集中式公寓管理规模。而在12月20日，碧桂园正式对外发布了长租公寓品牌“BIG+碧家国际社区”，并宣布，将在未来三年内建设100万套长租公寓……

因此，到现在还认为做租赁是不赚钱的，要么是思维还没转过来，不懂；要么是你的运营还做得还不够好，认怂！

碧桂园、龙湖、旭辉等冲规模的同时

都已大力布局长租公寓

现在，不少房企还在奋力冲规模，这当然也没错，毕竟没有规模就没有江湖地位，没有江湖地位就没有话语权。

明源君认为，高负债、高周转、为了规模可以不要利润的模式，非常像电商。比如1995年创立的亚马逊，20年没盈利。

并不是亚马逊不能盈利，事实上亚马逊的大多数零业务是赚钱的，只有少数零售业务是亏钱的。之所以20年不赚钱，是因为其一直疯狂的投资，以拉开与竞争者的距离。亚马逊一度有专人负责，确保让亚马逊的利润在每个季度接近于零。

奋力冲规模的房企也是如此，以自有资金、借贷资金疯狂增加土储。2013年，恒大为增加一二线的土储，甚至不惜发行大量的永续债。

▲亚马逊营收和利润对比图

亚马逊在长达20年的时间里不看盈利，是因为相比利润，其更专注现金流。正如其公司的名字一样——亚马逊这条世界上最大的河流，河水最终会流入大西洋，但其流经的地方却万物生长。这使得亚马逊即便不盈利，同样可以活得很好！

当然，但凡冲规模的房企还是盈利的，只不过比较薄。不过，其模式也更重。亚马逊是一个典型的固定成本业务模式。一旦销量带来的利润超过了其固定成本，就能开始盈利，且销量越大盈利越大。可是，房企想要多卖房子，就一定要多拿地，对现金流的渴求自然也就更加的强烈。

因为高杠杆的企业，流动性是命，命悬流动性。流动性缺失，再庞大的资产也是僵尸，瞬间会油尽灯枯，比如雨润。

这也是为什么很多房企对自持物业运营心存忌惮的重要原因，因为房地产开发，自有资金也就20%左右，如果不快周转，几个甚至一个项目就能把整个公司的现金流耗尽。那还怎么玩啊！

不过，竞争格局很快会定型。目前100强市占率已经超过40%的份额。未来5~10年，前100名的市占率会达到70%~80%，前10名会达到35%~40%。这样算来，未来前10名平均体量将达到4000亿元！

▲来源：CRIC、明源地产研究院

到了那个时候，怎么突破瓶颈？旭辉领寓CEO张爱华表示，在新的规划中旭辉要做到三千亿的规模，增量市场到时候会有很多的天花板，至少在高位平台期会有很长时间，想突破也比较难。想要支撑规模增长，必须要有第二跑道来支撑。旭辉的第二跑道就是进军长租公寓——5年20万间。

郁亮则表示，万科自三年前开始布局长租公寓，是因为相信租售并举的时代一定会来临，所以提前做好布局。

龙湖更是将长租公寓提升到集团主航道业务的高度……

同时，即便短期冲规模，最终也是为了盈利。亏了20年的亚马逊，去年的净利润达到24万美元。过了一把“一哥”瘾的恒大，今年迅速还掉了永续债，上半年的净利润立刻飙升到了231.3亿元……

事实证明，租售并举是可以盈利的，而且还十分可观。去年，新鸿基的物业销售收入只有400亿港币出头，净利润却超过万科、恒大（如下表）。新鸿基采取的就是租售并举的模式。

▲来源：年报、明源地产研究院

REITs可打通存量资管的闭环

旭辉类REITs树立了好标杆

前些天参加第二届房地产资管生态链大会，听一米好地的CEO冯印陶讲他们如何利用金融科技为中小微公寓企业赋能。

过去3年多，一米好地已经为500多个项目提供过融资，其中最小的二三十万，最大的也就两千多万。效果都挺好。

通常来说，中小微公寓过得都还可以，夫妻店容易开。规模一旦变大，管理层叠加，各种成本和管理问题就会出现。

然而，房企要干显然不会小打小闹。很多房企都宣称，几年之内要达到10万间的规模，旭辉是5年内干到20万间，碧桂园直接3年内100万间！

一、现在算不过账来，不代表未来算不过账

按照传统的思维来看，肯定算不过账来。因此，很多人替碧桂园、龙湖、旭辉等担心，甚至觉得他们是吹牛。其实，这是典型的皇帝不急太监急！

今年的万科中期业绩会上，郁亮曾表示“从回报率来说，我们（长租公寓）能够达到1%~2%的回报率，已经很满意了。”计划3年做到行业前三的龙湖短期同样不考虑盈利，龙湖集团副总裁兼冠寓公司CEO韩石表示，（冠寓）三年内不考虑盈余。

▲旭辉领寓CEO张爱华

旭辉领寓张爱华则表示：如果你是70年的自持物业，你还用10年、6年回本的逻辑去计算它，那当然是有问题的。足够长的时间才有回报的业态，你对它当然也要有足够长的耐心和期待，这是我们的逻辑。

之所以可以短期不考虑盈利，是因为长租公寓的发展长期向好。郁亮就表示，随着政府出台相关的扶持政策，长租公寓回报率低的情况会慢慢改变。

现在算不过账，未来很可能就算得过账了。新派公寓CBD店其实就是一个很好的例子（如下图）。

因此，王戈宏说，抱着投行思维和传统开发思维的人注定干不了长租公寓这事，因为只算当下，一算租售比肯定算不过账来；一定要有投资思维与资管思维的人才能干。新派CBD国展店4年资产净增值3倍（单价从2.2万/平米涨到现在的9万/平米左右）很难复制。可是如果思维变了，账还是可以算的。

持有运营并不可怕，关键是如何打通资产管理的价值通路。而REITs就是打造资产管理闭环的关键环节！

二、通过REITs，可以实现重资产模式的闭环

旭辉领寓的首期启动资金有30~50亿，借助旭辉集团的信用背书，对接国开行和其他商业银行，还可以获取低成本资金。做重资产的时候，还会引进一些低成本的夹层资金，自有资金只占30%，其他70%是外部资金。

除了承接集团的自持物业，重资产这块旭辉还收购外部资产。据张爱华介绍，今年重资产部分的贡献约10%~15%，未来，旭辉希望这部分的贡献更大一些，明年提高到40%~50%！至于退出机制，当初设想最理想的的就是通过REITs退出，其次是卖给基金退出（项目投资回报有7%~8%，基金也很乐意收购）。

目前，旭辉领寓显然是实现了理想状态。

此次，旭辉领寓类REITs发行规模30亿，涉及10~15个项目，更重要的是，其取得了诸多突破。

首先，旭辉领寓类REITs实行“储架发行”机制，可在2年内分期完成发行。在有效期内旭辉领寓可将符合入池标准的资产分批发行，可以实现快速扩募，离真正的公募REITs仅有半步之遥。

目前，国内重资产模式运营的长租公寓还处于起步阶段，存量资产相对较少而发展速度却很快。储架式发行的模式与之天然匹配，为打通资产运营与资金配置提供了强有力的支撑，可谓根据旭辉领寓未来2年的重资产发展计划“量身定制”。

其次，与保利依靠强主体兜底、新派仅为权益类相比，领寓是储架结构+权益型类REITs。其首期发行规模为2.5亿元，其中优先级1.5亿，权益级1亿，底标项目为已实现经营现金流入的旭辉领寓旗下柚米国际社区浦江店与博乐诗服务公寓浦江店。储架发行+权益型，为公募REITs做好了准备。

目前，很多人只将REITs看成是套现的手段，这其实并不完全正确。REITs与其他融资工具不一样的地方在于，其具有实现资本循环或退出的功能。同时，除了投融资工具的属性，它还可以以实实在在的产业经营回报，赋予物业新的价值；此外，REITs还可以使房地产的开发与经营、投资的范围以及模式多样化，助力传统房企商业模式的转型。

旭辉领寓此单成功落地，对旭辉而言，实现了重资产运作模式上可落地的闭环；对行业来说则创新性地为租赁住房资产证券化树立了标杆，会激励更多布局长租公寓的房企加速在重资产板块的布局和开拓。

资本驾驭能力决定成败  但先要做好运营和服务

作为首个储架结构+权益型类REITs民营房企，旭辉集团已大步走在存量房地产资产管理的前列。不过，相对于其5年规划，这只是其中的一小步。

根据规划，旭辉领寓未来5年要达到20万间的规模，进入行业前三甲，并实现IPO上市的宏伟目标。

王戈宏感慨，长租公寓是一个烧大钱的行业，资本驾驭能力可能成为成败的命脉，很多团队会因为没钱无奈退出。而开发商有钱，可以使劲往里投。

当时，王戈宏恰好与旭辉总裁林峰同台演讲，旭辉领寓就是王戈宏眼里的“富二代”，他认为几年之后，长租公寓领域的主力军都会是实力房企。

▲旭辉集团总裁林峰

明源君也认为，做长租公寓需要很多钱，土豪房企具有很大的优势。不过，仅仅有钱是远远不够的。毕竟，连房地产开发领域，许家印都建议，要讲技术、开发过程中每个环节的管理要有资质，不能说谁有钱谁就能做。

传统开发领域拼的是土储、快周转，长租公寓则要拼运营和服务，否则你连发行REITs的资格都没有。资产证券化解决的是企业现金流的问题，但难以解决利润问题。最终，REITs产品还是要算账，回归收益率的。

无论是新派公寓、保利公寓、还是旭辉领寓，能够率先发行REITs，除了政策东风助力，更重要的是运营给力，自身资产优质。

新派公寓CBD店租金4年翻一番，资产价值净增3倍。保利长沙瑜璟阁开业第二个月即实现入住率超90%；长沙、重庆、大连、西安四家门店，开业三个月内实现现金流转正，开业六个月达到市场盈利平均水准。旭辉领寓已经投入运营的项目，都是快速达到95%以上的出租率，且保证每个项目都盈利——虽然现在项目的盈利跟地产比还是弱一些，但是不低于10%（平台投入暂时不摊销到项目上）。

与保利、新派相比，旭辉进入长租公寓领域的时间非常短，不过，仅今年一年内，旭辉领寓就布局了16个城市，开业筹建40余个项目，房间近2万间（如上图）。这速度跟其在开发领域的惊艳表现有得一拼！

旭辉领寓如此快速扩张的条件下，还能赢得认可的秘诀何在？这应该是很多对长租公寓跃跃欲试的房企十分想知道的事情。

首选，具备过硬的产品。领寓专门设立了客户研究部门跟旭辉地产集团（旭辉请了为500强做服务的客研公司为地产产品的客户画像）衔接，拎出租客的画像，然后研发相应的产品满足他们。

目前，领寓已经打造了三条产品线，其中博乐诗服务公寓满足中高端企业精英和商务出行人士，柚米国际社区满足白领人群，菁社青年公寓则提供给初入社会的年轻人。

为了让租房也很体面，有品质感，领寓20平米的小产品能做出四五十平米的场景空间，比如拥有步入式更衣间、小阳台等。

其次，旭辉充分发挥自身供应链和复杂项目管理经验优势，实现了四两拨千斤的效果。装修上，旭辉领采用了地产成熟的PMO项目管理的模式，专门成立了一个PMO小组，以便能够循环和快速决策。同时配合充分的前期勘察（对于外部拿的房，PMO小组成员特别是工程设计都会介入到投资阶段），以及产品标准化，3个月能完成200间房的装修。出房上，通过人海战术，能做到5.5间/天的出房速度，而成本却没有显著的增加。

最后，旭辉领寓通过信息化平台，不断减少人工；同时，打造资源整合平台，构建租住生活生态圈，既增强了租客体验和黏性，又创造了利润增长点。

正是因为这样，张爱华才有底气这样表示：“第一期项目（REITs）的权益级份额退出收益率一定会是让投资者满意的两位数！”

小结

对于外部的质疑，碧桂园集团总裁莫斌说：“我们提出了3年100万套的目标，一定要说到做到。我们会发挥自身造城优势、规模优势，围绕一线城市和强二线城市建长租城市，把长租城市做好。”

蓝山资产执行董事严迅也表示，现在魔方越来越重视资产的收购，因为此前魔方将物业经营得很好，但并没有享受到资产的增值，于是，今年初，魔方与中航信托成立蓝山资产，聚焦于北上广深等一线城市存量资产的收购、开发和管理，成规模战略化的布局和筛选项目，系统改造此类资产，目标资产管理规模100亿元！

碧桂园、魔方公寓，目前都还没有推出REITs。但明源君相信，既然旭辉领寓类REITs已经走到今天这一步，未来的道路只会越来越宽。

那些依然坚持，只有做开发才能赚钱的房企，过几年之后很可能会发现，增量开发领域没你的份了，存量资管领域也已没有你立足之地。