距离2008年美国次贷危机的爆发已经接近10年了，关于这次危机的讨论正在逐渐被人们遗忘。人们对此次危机的“审判”已经基本定性：在贪婪的驱使下，华尔街（泛指美国整个金融系统）不顾风险，过度创新，最终导致美国出现房价泡沫和危机。这样的审判结果几乎受到所有人的欢迎。民众找到了出气口，要占领华尔街；决策者或政策制定者找到了监管的目标，这正好体现了他们的重要性。只有零零散散几个经济学家，抱着怀疑的态度，一次又一次地回顾每一次危机。他们发现，事情远远不是这么简单。贪婪是永恒的，但危机发生的条件是特殊的。有没有可能我们错怪了华尔街？美联储在整个危机发生前后究竟扮演了什么角色？通过这次损失惨重的危机我们究竟应该学到什么？金钱是万恶之源，但究竟是货币疯狂还是货币的发行者疯狂？这些重要的问题，需要我们谨慎的思考。从本期开始，合信资产首席经济学家张家瑞博士将撰写系列文章，重新揭示这次危机的来龙去脉，给未来金融行业和中央银行的发展提供启示。

第二篇：被错打板子的华尔街

“Greed, for lack of a better word, is good”

“没有比‘贪婪’更好的词语了”

电影《华尔街》台词

在《美国次贷危机启示录》第一篇中，我们介绍了整个危机的起源在2001年美联储的大幅度减息，并且美联储维持超低利率长达1年多之久。当然，有很多人，包括经济学家，却认为次贷危机的根本原因是以华尔街为代表的美国金融机构（事实上，大部分的人都这样认为）。华尔街贪婪无耻，过度投资于风险很高的次级贷款，并且粉饰太平，用复杂的金融工具把这些风险包装起来，转嫁给其他人。人们对华尔街的这种行为非常愤慨，一度出现了要“占领华尔街”的运动。然而，在大家都在指着华尔街鼻子泄愤的时候，人们似乎忘记了点什么。贪婪是永恒的存在，为什么华尔街的贪婪在过去这么长时间里没有导致危机，却偏偏在2000年以后导致了危机？难道是因为贪婪在这一次让华尔街丧失了理智？难道是因为所有参与到次级贷款的金融机构都被骗了？带着这些问题，我们来回顾一下整个事件过程中华尔街的所作所为，看能不能给华尔街平反。

我们再次从美联储减息开始说起，因为伴随着获取资金的成本越来越低，华尔街的行为也越来越疯狂。如果整个金融系统都可以用超低成本获得资金，那么所有人都会去投资风险更高的产品，因为只有这样才能维持自己的投资收益率。这是金融市场中非常典型的“逐利行为”。

而另一方面，美联储打开降息通道后不久（2001年5月份），美国房价就开始了第一轮的上升。根据美国FreddieMac发布的数据，中位数房价和人均可支配收入的比例从原来长期较为稳定的3左右跳升到4。不到一年的时间，房价相对于收入的涨幅高达30%。由于美联储的大幅度减息，住房抵押贷款利率下降，居民部门的购房意愿增加。对于那些已经通过住房抵押贷款买房的居民，他们还可以通过再融资的方式降低贷款成本，进一步增加购房需求。因此，美国的购房需求增加，房价上升。

由于房价上涨形成了势头，商业银行也预期房价会继续上涨。因此，投资房地产便成了理性的选择。从这个角度而言，如果说华尔街与这一轮房价上涨毫无干系，这是不妥的。但是，华尔街充其量只是起到了推波助澜的作用。商业银行愿意给住房抵押贷款提供资金，因为他们预期作为抵押物的资产——房子的价格会上涨。不过需要注意的是，如果商业银行没有多余的资金，那么即便他们想投资也“巧妇难为无米之炊”。恰好，美联储宽松的货币政策解决了这个问题。降息还在继续，金融市场中流动性不仅充裕，而且还是过度充裕。商业银行给“优质客户”（信用较好，收入有保障的客户）提供了住房抵押贷款之后，还有大量“余粮”。于是，他们开始放松贷款标准。

首先是首付比例的降低。原来要求30%首付，后来逐渐降低到20%，10%，最夸张的时候竟然达到0首付加6个月免息。其次是对贷款人的还款能力（信用能力）考查。原来贷款要求提供收入证明，后来什么证明都不用，只要朋友推荐一下就可以了。商业银行发疯了一般，希望把资金放出去。0首付意味着什么？如果贷款人违约，他不会承担任何损失，而且还可以免费在大房子里住6个月（因为免息）。商业银行真的是突然头脑短路了吗？当然不是。房价在涨，如果贷款人违约，银行收回房产也不会亏。这个逻辑很简单不是吗？

事实上，商业银行的头脑是非常清醒的，他们仍然保留这自己那份传统的谨慎。毕竟，商业银行的首要工作就是控制风险。万一房价不涨了呢？万一大面积违约出现，银行现金流出了问题呢？更关键的是，这么多的高风险贷款在银行表内，达不到监管标准怎么办？于是，商业银行需要让自己放出去的住房抵押贷款产生现金流，或者将高风险资产转移到表外，避免违反监管标准。这一次，他们采用的办法其实并没有什么创新，依旧是老套路。将住房抵押贷款证券化（MBS），卖给其他金融机构。这样一方面通过出售MBS能够回收一部分现金，减少自己“劣质贷款”的风险；另一方面能够把资产负债表做的好看一些，让自己符合监管标准。

事实上，在这次次贷危机中，MBS是最受人诟病的金融产品。经济学家赋予这些住房抵押证券一个功能性称呼：“发行就是为了转手卖掉”（Originate to Distribute）。商业银行发行次级贷款，然后把这些高风险的资产打包成证券化产品转手卖掉，转移风险。由于商业银行自己并不持有这些产品，因此他们没有动机去监管这些产品的风险究竟有多大或者质量有多高。他们唯一要做的就是把这些产品卖掉就可以了。从这个意义上讲，商业银行存在的意义甚至都遭到改变，我们甚至可以认为这些商业银行不能被称为传统意义上的银行，因为他们并没有起到金融中介并且管理资产风险的作用。正是由于这样的观点大肆流行，人们更加认为华尔街无耻地欺骗了大家。

但是新的问题来了。谁来买MBS？为什么明知道MBS可能是银行在甩包袱，有人仍然愿意买，而且是高价买？难道购买MBS产品的机构或投资者看不出来商业银行销售MBS的动机？难道他们会不明白MBS是一个典型的柠檬产品？事实上，MBS并不是什么金融创新。早在1970年代，美国就有了MBS甚至以次级贷款为标的的MBS。在过去30多年里，MBS的规模稳定增长，不快不慢。但是到了2003年，MBS的规模却突然出现爆发性增长。我们不禁要问这是为什么？难道是投资者在2003年突然头脑短路，看不清MBS的本来面目了么？

同样，这里不得不再次“感谢”美联储。不论是商业银行还是投资银行，私募基金还是证券公司，在美联储超低利率的支持下，手头都相当富裕，有一种有钱没处花的感觉。这并不是一句玩笑话，事实上，根据笔者对2002～2005年在华尔街工作的朋友的采访，我们了解到当时华尔街的工作氛围：每个投资代理人每天都焦头烂额，原因是货币太便宜，普通的收益率太低，他们希望找到收益更高的投资方向。收益更高的投资意味着风险也更高，他们最终把目标选择了住房抵押贷款支持证券和次级住房抵押贷款支持证券（subprime MBS; 所谓次级住房抵押贷款，简单说就是首付低，还款风险大的房贷）。他们的逻辑也很简单：只要房价还在上涨，买MBS和subprime MBS就不太容易亏。

当然，这些金融机构也并不是头脑发热，只追求收益不考虑风险。他们也担心房价下跌和大面积违约的出现。只不过因为自己获得资金太容易，他们对这些风险的敏感度下降了很多。不过，即便如此，他们也采取了一些措施来控制风险。其中最“臭名昭著”的措施就是搞了一个担保债务凭证（CDO）。简单而言，CDO就是把各种MBS分类，风险小的归一类，风险大的归一类。然后再把归好类的一组MBS包装成一个新的证券，即CDO。这样做的好处就是风险分担，一个CDO里面有很多MBS，其中一个MBS出了风险问题，理想的情况是其他MBS至少不会出问题。因此某一个MBS的风险对于整个CDO而言影响是有限的。不过，这就像互相担保的问题一样，形势好的时候没有MBS出问题，一旦形势恶化，所有MBS都会出问题；而且可能本来没有问题的MBS还会被拖累到出问题。当然，这是后话。我们在后续的文章中还会重新分析CDO的问题。但是就目前而言，我们至少可以看出，华尔街的金融投资者不是疯子，他们只是很谨慎、很理性地在尽量控制自己投资的风险而已。他们不用“恶意”地欺骗别人，他们只是在跟着美联储指挥的音乐跳舞。

的确，几乎所有人都通过房价上涨大赚了一把。以至于保险公司也眼红了，赶紧入局分一杯羹。从2005年开始，美国最大的保险公司之一AIG大规模地给各类MBS进行担保，参与投资相关的信用违约掉期等金融衍生品。有了保险，金融机构投资者更是有恃无恐。于是，一个封闭式、自我实现的循环开始了：“房价上涨——投资房产收益增加——增加房地产投资和降低贷款标准——卖MBS将银行表内风险转移到表外——保险公司为MBS担保——继续扩大放贷”。房地产泡沫就这样产生了，到了2005年底，房价指数除以人均收入的比例已经接近5.5，比2001年涨了80%。

我们是不是错打了华尔街板子？如果我们是理性的投资者，我们应该能理解华尔街的投资行为。当然，也有不少学者和分析家指出其他导致危机的原因。我们将在下一篇文章中继续讨论。