文/陈翠

负债攀升中，富力地产（02777.HK，下文简称富力）又启新融资。1月19日，富力公告称拟发行一笔80亿超短期融资券。在此之前，其净负债与总权益比率已从2016年底的159.9% 升至2017年前三季度的205.02%。

2017年中期业绩会上，富力董事长李思廉曾指出，房企要有比较大的土地储备才能推动每一年的增长，未来富力的负债率“肯定还会推高”，但还不是收紧裤腰带的时候。

而外界更加关注的是，富力在接手万达酒店后，如何实现其盈利。地产K线查询到，在富力的酒店发展史中，其自身酒店营运就持续亏损近续近十年。

曾列华南五虎之首的富力，一度因为放弃高周转、增加商业地产开发比例而掉队。在“千亿”已成为规模房企标配的今天，富力如何寻找自己的位置？

融资背后的扩张野心

80亿超短期融资券，是半年以来，富力来作出的第四次融资动作。

2017年9月外媒曾报道，富力寻求约119亿元境内担保贷款；2017年11月14日，发行2023年到期的5亿美元5.875%优先票据，后至1月5日，其再将2023年到期优先票据规模增至6亿美元。

近两年间，富力曾上演“眼花缭乱”的融资动作。尽管净负债与总权益比率呈现出持续攀升之势，但李思廉仍旧坚定地加杠杆。数据显示，2014年，富力净权益负债率为91.7%，2015年上升至124.3%，2016年进一步上升至159.9%，2017年前三季度为205.02%。

事实上，再融资活动是富力既定的战略之一。以2016年为例，根据年报所披露的情况，富力通过借新还旧的方式降低融资成本；通过减少短期债务，改善整体债务流动性。2016年，将高息债务置换和偿还到期债项后，加权平均利息成本下降至每年6.3%，而平均债务到期日則上升至三至四年。

公开资料显示，2015年富力发行的一笔65亿的境内债券，票息率仅为4.95% 。2016年，富力发行的425億元境內債券，票息率低至每年3.48%。此外，2016年富力提前偿还了年利率分別达8.5%及 8.75%美元优先票据，并与2016年底、和2017年初合计发行规模达7.25亿的美元优先票据。富力管理层颇感自豪地称，这是公司历史上首次发行的年利率6%以下的美元优先票据，亦是当年中国开发商当年最大宗单次发售交易。因而融资成本在2017年上半年进一步下降至5.04%。

对于较高净资产负债率，中金公司并不表示过分担心。中金公司在一份研报中指出，强劲销售有望缓解富力较高的资产负债率。截至 2017 上半年底，考虑到净负债仅为 930 亿元，中金公司认为这一负债率在可接受范围。强劲且可见的销售增长将带动去杠杆，销售增长将直接贡献现金流入，利润增长也将有效扩大权益。

李思廉也对外表示，负债率推高是因为高增长基于高土地储备。这与闽系房企的观点极为相像——在论规模的时代，即便高负债也必须买地扩张。

根据2017年半年报来看，仅上半年，富力就花费316亿元收购共45宗地块，兴业证券研究报告显示，新增土地的平均价格约为2800元每平方米。其中新购入的土地中有5块位于海外，加大了公司土地储备的多样性。截至 2017 年上半年，公司拥有约 4850 万平方米的土地储备，是历年以来最多。

可兹比较的是，2016年富力全年仅拿下22宗地块，新增面积504.1万平方米；2015年全年则只获取13宗地块，新增面积360.5万平方米。

此外，富力持续进行海外扩张；2018年初，有消息指，富力和中渝置地（01224.HK）以3560.93万英镑购买万达“伦敦ONE”地产项目。

2018年，富力的目标是，达到1280亿销售。2017年全年，富力录得的合约销售总金额共约818.6亿元，同比增幅约为34%。

值得注意的是，在克而瑞2017年度中国房地产企业销售排行榜TOP20中（在此榜单中富力排行第23位），同比增幅相对偏低——阳光城（000671.SZ）同比增幅高达87.87%，中南置地则为91.76%，泰禾集团（000732.SZ）高达151.74%，旭辉（00884.HK）为59.22%，新城控股（601155.SH）为83.90%，正荣地产（06158.HK）为85.72%。要实现1280亿的销售目标，富力需要实现同比增长56.36%，李思廉还需开足马力。

全球最大豪华酒店业主的挑战

 

除了大力新增土地外，收购万达酒店，也消耗了大量资金。

此次收购令富力摇身成为全球最大的豪华酒店业主，共计持有超过 111 家酒店。大约一个多月前，富力披露了收购的最新进展。这笔收购中，将不再包括烟台万达70%的权益。收购代价从192.05亿调整为189.55亿。

李思廉很看重通过发展物业确保规模，通过投资物业确保现金流，以此来抗衡经济周期起落。他曾表示只有规模而没有利润的扩张没有意义。但据地产K线查询，富力酒店板块的盈利情况不佳。在2008年至2016年年报以及2017年半年年报中均显示亏损（如图）。在2008年至2016年间，富力几乎每年都有新增酒店项目。截止2016年底，富力投资物业共计33个项目，其中包含酒店24个（如表）。

 

形成鲜明对比的是，富力在包含写字楼和购物中心的物业投资板块中，其物业投资发展向好，营业额逐年上涨，净利率连年上升，毛利率始终维持在80%的水平（如表）。

 

虽然每家酒店收购成本仅为2.60亿，但对收购价格，外界有不同的声音。有研究机构曾指出：“考虑到截至 2016 年末仅有两家酒店尚未开业，该酒店资产包 2016 年共计实现利润8.74 亿元。根据我们估算，全部运营中的酒店全年利润将不超过 10 亿元，给予目标估值约为 10 倍 PE，则该酒店资产包的合理价格应约为 100 亿元”。 

SOHO中国（00410.HK）董事长潘石屹的观点也颇具代表性：“平均一个酒店的价格就是香港一套房子的价钱，可以看出酒店的回报率是非常低的，甚至没有回报率，没有回报率的指标就说明酒店实际上是过剩的”。

不过富力不这么看待收购的逻辑。富力董秘胡杰早前在接受采访时指出，酒店最重要的价值是酒店本身所处地段的价值，假设十年后不想要酒店，（万达酒店）拆掉后地段的价值远远高于成本，作为土地储备价值高。另外，万达77家酒店中，75家酒店已经开业经营，对银行是优质抵押物，可成为富力优质抵押物；未来融资可以对冲掉收购价，银行以市场评估价融资，比收购的账面价值高出不少。

除了价格便宜，减少酒店成本投入并可以直接运营产生收益，也是富力看重的因素。根据测算，77家酒店开发需要占用15-20年时间，因此这笔交易每年成本就省了数十亿元，还省了酒店初期推广成本。另一方面，收购酒店也有助于业务版图扩张。

据消息透露，富力正着手对酒店进行拆分上市，这在一定程度上或可以缓解酒店带来的资金压力。