作者：Carol

一年一度的《巴菲特致股东的信》总是会吸引到全球的大批读者。而对此略有研究的人都知道，从巴菲特写作的先后顺序和着墨多少，可以部分洞察出他当年关注的焦点。而从最近发布的这封信来看，与往年开篇滔滔不绝的讨论伯克希尔•哈撒韦的内在价值如何被低估不同，今年的这封信开头稍作客套后，巴菲特首次给出一个全新的专门版块——“并购”，并用接近3页纸的篇幅(总长16页)详细描述了其对并购市场的看法和过往一年的并购业绩，并购交易在伯克希尔和巴菲特心中的新地位由此可见一斑。

从《2017年巴菲特致股东的信》的具体内容来看，巴菲特将并购对伯克希尔的意义提到了前所未有的高度上。他认为有四个基石将为伯克希尔增值：（1）可观的独立收购; （2）符合伯克希尔已经拥有的企业的螺栓式收购; （3）众多业务的内部销售增长和利润率改善; （4）庞大的股票和债券组合的投资收益。这四个基石有两个都来自并购。而大型并购更是巴菲特的“主要猎物”，巴菲特强调，“伯克希尔•哈撒韦公司的目标是实质性的增加非保险部门的利润。为实现这一目标，该公司需要进行一次或多次大规模的并购交易。”

为什么需要寻找“大象”？

事实上，近年来巴菲特一直在寻找“大象”，他像一个极度渴望猎物的猎人，背着充足的弹药和精准的猎枪，时刻保持着敏锐的嗅觉，不轻易放过身边的任何机会。他也在媒体上多次坦诚，自己在寻找大交易的机会，伯克希尔有充足的资金，可以参与最重量级的交易。渴望之情，跃然纸上。

作为以投资和保险起家的伯克希尔，巴菲特在近年来已经将其更多重心转向实业，并通过并购积极拓展实业版图，这与巴菲特对保险业未来走势的判断有着密切关系。保险浮存金一直是伯克希尔低成本资金最重要的来源（详见图一），从1970年至今一直保持增长状态，尤其是自1985年以来，巴菲特的爱将、印度裔“保险奇才”Ajit Jain加入伯克希尔以来更是带来了几何倍数的增长，目前已经超过了1100亿美元的规模。

图一：伯克希尔公司保险浮存金增长情况（1970-2017年）

单位：十亿美元，资料来源：晨哨研究部

但是巴菲特对保险业务的前景并不乐观，他指出2017年的浮存金是受到了AIG巨额保单的影响，尽管收取了102亿美元的高额保费，但伯克希尔将承担AIG在2015年及之前特定美国保单的长尾风险，潜在风险巨大，未来伯克希尔将减少相应的风险敞口，因此2018年保费收入将有所下降，至少在几年内，保险浮存金可能会增长缓慢。此外，保险业务本身也具有不确定性的特征，2017年伯克希尔就遭受了32亿美元的承保损失，此外巴菲特估计2017年9月德克萨斯州、佛罗里达州和波多黎各发生的三场重大飓风还将给伯克希尔造成约30亿美元的巨大损失。而运营良好的实业相对保险业务来说，稳定性更高。

巴菲特着迷大型并购的另一个原因当然就是他的钱实在太多了。截至2017年年底，伯克希尔共持有1160亿美元现金和平均到期期限为88天的美国债券，大大高于截至2016年年底的864亿美元。伯克希尔目前持有的现金投资回报率非常低，且远远超出巴菲特本人和查理•芒格所期望的水平。巴菲特坦言，“只有当我们把伯克希尔•哈撒韦公司的冗余资金注入到更多生产性资产当中，我们才会笑得更加开心。”

还有一个不得不提的因素当然是特朗普的“税改”了，在《致股东的信》中，巴菲特坦言，在伯克希尔2017年的650亿美元收益中，伯克希尔的业务只贡献了360亿美元，剩下的290亿美元是在12月份国会重写美国税法时交付给股东的。2017年12月20日，美国参议院通过了最终的共和党税改方案，市场普遍认为特朗普将收获税改立法的胜利：共和党税改将企业税从35%削减至21%，伯克希尔的净递延所得税负债将从505亿美元减至216亿美元。由于此次税改计划涉及的公司税削减是长期甚至永久性的，实体公司在未来盈利空间扩大。从所有这些因素看，巴菲特着迷大型收购是非常理性的选择。

“积极反抗”的联合利华

2017年伊始，巴菲特就将炙热的目光投向了日化巨头——联合利华。2月10日，巴菲特的老搭档3G资本合伙人的贝林造访联合利华总部，并拿出了一项大胆的计划：伯克希尔和3G资本联合持有的卡夫亨氏想要以1430亿美元的价格收购联合利华，成就有史以来第二大并购交易。若该收购交易得以完成，将缔造全世界销售额第二大消费品集团，使得Kraft Mac & Cheese和亨氏番茄酱与联合利华的多芬香皂以及梦龙冰激凌等品牌结合在一起。

这个提议立刻遭到联合利华CEO保罗•波尔曼的拒绝，他认为，这个价格严重低估了联合利华的价值。而且，波尔曼认为两个公司的理念也相去甚远，波尔曼喜欢与别人讨论较长期的增长管理问题,通过投资旗下品牌以及推广环境可持续性倡议，联合利华为获取长期增长愿意牺牲短期利润。而卡夫亨氏在被巴菲特和3G资本收购后，则主要通过削减成本、裁员，追求短期利润率的提高（当然这些“脏活”主要是由3G资本来操作的，巴菲特只掌管“钱袋”）。在贝林离开联合利华的办公室时，波尔曼承诺公司董事会将在两人的下次会面之后给出完整答复。

贝林离开后，波尔曼立即拨打电话，迅速组建财务顾问团队，对卡夫亨氏的要约进行研究。联合利华顾问团队得出的结论是，卡夫亨氏将努力做出尽可能友好的样子，然后直至迫于联合利华投资者施加了足够大的压力之后才会提高自己的报价。因此他们给出的建议是“联合利华必须早点出击，提早让他们离开球场。”

 几天后，卡夫亨氏发布了表现不佳的季度财报，投资者将认为该公司成本削减已经触及极限的迹象，如果拿不出积极有效的激励措施，其未来前景堪忧。与此同时，卡夫亨氏的董事会（包括巴菲特）立刻召开紧急会议，对收购联合利华的消息可能泄露表示担忧。果不其然，2月17日上午，《金融时报》旗下博客网站FT Alphaville曝光了卡夫亨氏收购要约的细节内容。随后半个小时内，卡夫亨氏不得不确认该公司“向联合利华提出了一项旨在合并两家公司的全面提议”。一个小时之后，联合利华在给巴菲特重击，在一份简要的拒绝声明中，他们指出，卡夫亨氏的报价“从根本上低估了”联合利华的价值，而且这项提议“毫无战略价值”。 

卡夫亨氏随后表示愿意大幅度提高报价。然而交易消息刚一发出，就受到英国政府的“严重关切”。英国的工会第一时间反对，称联合利华在英国的9000多个职位可能会受到交易影响。英国首相特蕾莎•梅也已经下令高级官员进行调查，看这项交易是否会损害英国经济。 

就在巴菲特和贝林还想做最后的争取时，他们收到了来自波尔曼的一封信。在信中，波尔曼毫不掩饰自己对卡夫亨氏收购要约的敌意。巴菲特从来都不喜欢“恶意收购”，事已至此，撤销交易可谓是在舆论与政治的双重压力之下的最佳选择了。2月19日，卡夫亨氏与联合利华共同宣布，前者决定撤回1430亿美元收购后者的要约。至此，这桩食品饮料行业历史上最大的一桩收购案戛然而止。

“飞走的鸭子”Oncor

联合利华的故事暂告一段落后，巴菲特很快重振旗鼓，在2017年7月10日宣布它将以90亿美元现金收购破产的Energy Future Holdings Corp.，以得到其旗下德州最大电力传输公司Oncor的产业。巴菲特给出的报价是90亿美元，再加上90亿美元的负债，这家公司的企业价值将达到约180亿美元。如果这笔交易达成，它将是巴菲特2016年以320亿美元收购PCC以来最大的收购交易。而且这笔交易也将进一步巩固电力在伯克希尔集团的地位，扩大巴菲特“潜在接班人”Greg Abel的“势力范围”。

巴菲特的收购目标Energy Future的前身TXU是一家以供电和采掘天然气为主业的地区垄断性公司，垄断了德克萨斯全州的供电供气。这是一个典型的公共事业公司——资产和回报都比较稳定。2007年，TXU完成了一次历史上最大规模的杠杆收购，包括债务在内的收购金额高达450亿美元， 私募基金巨头KKR, TPG均参与了交易，现在仍然它仍然史上规模最大的杠杆收购交易。随后TXU改名为Energy Future，背负的债务达到520亿美元。KKR和其他一些私募基金下注天然气价格将会上涨。但恰恰相反由于美国天然气产量大幅上涨，天然气价格急剧下跌。由于亏损不断累积，该公司的债务率持续上升。2014年10月一笔金额接近40亿美元的贷款到期，成为压倒骆驼的最后一根稻草，不堪债务重负的Energy Future终于申请了破产保护。

 在Energy Future破产后不久，就受到了美国风力发电公司NextEra的热情追求，2016年双方达成初步收购协议，NextEra对Oncor给出了184亿美元的总估值。德州监管机构在很快否决了这笔收购交易，理由是不符合公众利益。2017年7月，该州监管机构又再次否决了NextEra对Oncor的新收购协议。

这时巴菲特出手抄底了！事实上，巴菲特早就与Energy Future有过一段交集，不过这对他来说是一个失败的经历。伯克希尔公司曾在2007年以21亿美元买入了Energy Future的高风险债券。公司在2013年将这些债券出售，税前损失高达8.73亿美元。但Oncor却一直是块巴菲特想吃的“肥肉”，该公司运营美国第六大、德州最大输配电系统，为德州402个城市和91个郡的1000多万居民服务。2016年该公司公布盈利为4.31亿美元，此前三年利润类似。此外，Oncor可通过对可再生能源的投资，享受税收抵免优惠。此项税收抵免也可应用于整个企业的资产负债表。

巴菲特这次给出的180亿美元的估值比NextEra此前184亿美元的报价还要低，因此不少分析人士认为巴菲特又是在利用相关公司经营不善而抄底。巴菲特想避免价格战，希望采取速战速决的方式完成这笔收购，他很快与Energy Future达成了一致。但此时被认为是华尔街最精明且最强硬的对冲基金经理保罗·辛格尔站了出来，他旗下的埃利奥特对冲基金是Energy Future的最大债权人。这位亿万富翁开始公开挑战巴菲特，他所领导的埃利奥特管理公司提出了93亿美元的收购报价，比伯克希尔•哈撒韦公司的报价高出了3亿美元。

但保罗•辛格尔93亿美元的收购计划并未对巴菲特带来冲击，93亿美元的收购报价也未得到Oncor公司的认可，Oncor还是更倾向于接受巴菲特的收购报价，其CEO也表示，伯克希尔•哈撒韦公司非常适合他们，他们一开始就提出了90亿美元的收购报价，而且伯克希尔•哈撒韦公司还支持他们的投资策略。

但一波未平一波又起，2017年8月21日，来自美国加州的能源巨头Sempra Energy在短短11个小时内决定了对Oncor电力输送公司的收购交易，并开出了比巴菲特高出4.5亿美元的报价。在收购价格更高的同时，Sempra Energy还给出了让Energy Future满意的收购条件。由于Sempra Energy给出的收购条件也能得到德克萨斯州公共事业委员会和美国破产法院的批准，Oncor母公司经过权衡之后，在上周日决定接受Sempra Energy94.5亿美元的收购报价，并终止与伯克希尔•哈撒韦公司之间的交易，作为补偿，哈撒韦公司得到了2.7亿美元的“分手费”。

不过巴菲特在2017年也是有收获的，根据他在《致股东的信》中提到的信息，伯克希尔完成了Pilot Flying J（“PFJ”）38.6％的合伙权益的收购，并将在2023年将PFJ的合伙权益增加到80％。PFJ也是个“大块头”的公司，目前年销售额约为200亿美元，是美国国内领先的旅行中心运营商。此外，巴菲特还通过旗下子公司在建筑、房地产经纪等行业进行了一系列的螺栓式收购。只是相比而言，巴菲特此刻更需要“大象”，根据外媒的最近报道，巴菲特已经带上1600亿美元的现金，重新上路了，希望他2018年一切顺利！