保利地产还在追赶着万科。在2014年10月黄金周的七天时间里，他们疯狂卖掉了70亿的房子——仅比万科少10亿元。给予他们业绩强力支撑的除了中国政府的楼市扶持政策外，还有一家名为天津信保的基金管理公司（下称：信保基金）。

与中国众多新兴地产基金依靠不断公开活动推广自身品牌的做法不同，信保基金异常低调，它甚至没有自己的官方网站。

这家没有官网的公司在过去三年一直占据中国房地产基金榜榜首位置。据界面新闻记者根据公开资料查询，信保基金的规模之大令人震惊。这家2010年成立的基金，在极短的时间内募集了300亿元，旗下管理着47支基金产品。从成都、重庆，到佛山、青岛，32个保利地产优质项目的股东名册上，都出现了信保基金身影，这些项目规模体量超过了2400万平米，几乎是北京市2013年住宅销售面积的两倍。

清科2014年房地产基金白皮书显示，从2010年至今房地产基金总募资额逼近2000亿元。这意味着在整个中国地产基金市场，信保基金占据了1/6的份额。

信保基金把几乎所有的钱都投向了保利地产旗下的项目，这为保利地产的跨越发展提供了高效的融资渠道。

在公开场合，保利地产很少提及这家私募投资机构。界面新闻记者获悉，保利地产前董事长，65岁的李彬海担任着天津信保基金董事长，原保利地产董秘岳勇坚出任信保基金总经理，中信证券、粤财信托、西藏信托、东方资产以及保利内部的员工，都是这支庞大基金的参与者。

李彬海2010年辞任保利地产董事长一职。在保利地产供职超过18年的他并未完全淡出保利，仍然担任着保利集团的总经济师职务。保利地产的高管仍然习惯称呼他为“老板”。

保利地产2010年以来新拓展的优质项目，是信保基金的核心项目资源。保利地产并未详细披露其与信保基金的合作细节。于是和很多开发商主导的地产基金一样，信保基金在独立性方面受到一定审视。一位地产基金管理人向界面新闻记者表示，当前地产基金普遍缺少优质项目，“背靠保利地产的信保基金，拥有令人羡慕的优势”。

但保利地产不得不直面这样的尴尬：与关联的地产基金进行项目层面大规模的股权合作，难免被人质疑存在输送利益的嫌疑——甚至常有声音质疑信保基金是保利“第二财务部”。

作为信保基金的GP（普通合伙人），信保（天津）股权投资基金管理有限公司（下称：天津信保）成立于2010年6月。工商资料显示，天津信保由保利地产和中信证券合作设立，两者各持股40%，天津信保也因此成为保利地产的联营公司，余下的20%股份由信保基金高管及其他投资者持有。

保利地产希望向外界表明立场。保利地产董秘黄海在接受界面新闻记者采访时反复称，李彬海和岳勇坚等人已不在上市公司任职，且不再持有上市公司股份，对上市公司而言完全属于“第三方”。岳勇坚曾在《21世纪经济报道》的一篇报道中对类似质疑给出答案，他称两家公司的决策和运营是按照独立市场化机制操作，未来信保基金也将参与其他开发商的项目。

在信保基金起步之时，保利曾把武汉和南京等若干存量项目作为种子项目放入基金，黄海称，此后两者基本采用联合拿地的模式进行合作——这谈不上上市公司优质项目股权流失的问题。

但据界面新闻记者了解，双方合作中也存在保利先全资拿地，而后基金入股的情况。如佛山保利中环项目，在保利年度报告中也明确显示保利所占权益的减少——而这些项目层面股权的变化并未得到充分地披露。

在天津信保的股权设计中，保利地产和中信证券对等出资，联营而不控股。基金实际由李彬海、邓晓川等作为自然人股东的基金管理人运作。按照中国资本市场相关规则，信保基金与保利地产上市公司项目子公司的交易，并无明确的披露要求——这让投资者对保利地产与信保基金之间合作未得到充分了解。

2011年之后，保利在部分拿地公告中，常常加一句“本项目拟引入合作方共同开发”。这也为包括信保基金在内的合作方的进入埋下了伏笔。

黄海向现界面新闻记者解释称，一些项目权益的减少，是因为基金和保利地产在此之前已经签订了协议。但有时政府不允许联合拿地，所以保利地产先把地拿下，信保基金后续跟进。对于佛山中环项目，黄海称保利地产拿地之后，政府想引外资，但又没有引，这造成基金的进入有些迟。

信保基金是由开发商主导的中国地产私募基金代表。2010年之前，中国的房地产私募基金多由金融机构或者独立的第三方管理人士主导；2010年以后，由开发商主导的地产基金雨后春笋般冒了出来，包括保利地产、金地集团和河北开发商荣盛发展均有涉及。

这种由开发商主导的私募基金，正面临着对上市公司股东权益侵害的指责。金地稳盛投资一位前高管向界面新闻记者称，金地新获得的项目，会让稳盛投资管理的美元地产基金先选择是否投资，即基金具有首选权——这样做对上市公司股东并不公平。

鼎信长城基金管理人章华，曾在某开发商基金任职，在摸索一段时间之后，他失去了对房企股东的耐心，跳槽到由金融机构主导的地产基金。他曾对界面新闻记者表示，大股东在上市公司和地产基金两边腾挪项目，左口袋进、右口袋出，哪边赚钱放哪边，他感慨：“曾经以为这样的关联交易可以避免，但其实无法避免。”

但据黄海称，保利地产和中信证券之所以指派李彬海统筹信保基金，主要利用他的经验和影响力。李彬海军人出身，为人低调。在担任信保基金董事长后为数不多的公开报道里，他曾出现在考察昆仑信托以及与中国东方资产管理公司洽谈等场合。出现在这些场合李彬海只有一个目的——募资。

募资能力是检验私募机构的核心指标。由于房地产和金融政策易变，私募机构的募资渠道不断翻新，趋于多样化，信保基金的募资结构也如此。资料显示，信托、借道信托的银行、公募基金子公司、券商资管、资产管理公司以及民间财团等，都闪现于信保各支基金的LP（有限合伙人）之中。

信保基金起步之初，中信证券提供了实质性的助力。中信证券本身也是信保旗下第一支基金——天津信保基金的主要LP。

粤财信托和西藏信托则是信保基金另外两个重要的资金通道。粤财信托为信保基金发行了多个信托计划，分别为信保高雅、博雅、鸿雅、康居、宜泰等，募集了17亿元。西藏信托也通过信托计划为信保思雅、瀚雅、骏雅、中港、佳誉等基金募集了近30亿元。

此外，西藏信托还作为通道为信保源基金设立单一资金信托计划，引入中国银行通过理财产品募集的25亿元资金。这笔资金以支援旧城改造名义投向了保利广州琶洲项目。

除了上述两家信托公司，中航信托、中融信托、华宝信托、渤海信托等，也与信保基金过往甚密。作为四大国有资产管理公司之一的中国东方资产管理公司，更是通过旗下几大投资平台，与信保基金有着密切的往来。

在公开场合，如岳勇坚曾在媒体报道中的表述，信保基金的管理层希望把这支基金作为一个产业来做，而不是保利的融资平台或者第二财务部，为此他们在组织架构、机制设置上做了一系列的制度安排。但和中国大部分开发商主导的基金一样，要达到这个目标他们仍任重道远。

信保基金正尝试在保利地产内部募资。在保利地产的员工论坛里，出现过信保某支基金面向保利员工募资的公告。对此，黄海说：“基金的募集是开放的，我们并不能阻止有保利员工参与其中。”

尽管独立性存疑，但保利地产在和信保基金的互动中，迎来了双赢的局面。在保利地产再融资受限的时期内，信保基金担负起给保利地产造血和输血的任务，而信保基金也借此发展壮大，成为中国地产私募的领军者。

2013年，保利地产全年签约销售面积为1064万平方米，销售额为1253亿元，仅次于万科、绿地和万达，位居中国房企销售榜第四名。在中国资本市场上曾经最著名的“招保万金”四大地产标杆里，保利地产如今是唯一能跟上万科步伐的房企。

加大合作开发比例，引入信保基金在项目层面进行股权加持，正是保利激越成长的关键。保利地产年报显示，在近四年新增项目中，其所占平均权益比率一度低至65.3%，其1/3的新增项目权益由合作方持有，这其中，信保基金占据多数。

而借助信保基金，保利地产也成功地将上市公司负债率降低。保利地产过去几年资产负债率一直稳定在80%以下，但净负债率一直高企。2014年上半年，保利净负债率高达118%，偿债压力骤然增大——但在信保基金飞速壮大的2012年，保利的净负债率一度从119%降到了89%。这是股权型地产基金大规模进驻的效果。因为在股权投资下，有很大一笔负债被隐藏在了合作双方的权益里。

股权投资方式也常为信保基金的管理者所标榜。据清科研究总监姬利透露，当前中国房地产基金投资还是普遍采用债权和“明股实债”的方式，约定收益，不分担风险。

信保基金惯用的手法是由基金管理公司与保利联合拿地，再由基金管理公司引入基金接盘所占股权，进行后续的资金提供。基金管理公司除了天津信保外，还包括佛山永晟投资、佛山晟鑫投资、佛山顺德晟鸿投资、拉萨开发区凰朝投资、中鸿泰（香港）等“马甲”。这些公司伴随保利地产左右，出现在北京、上海、重庆、青岛等地的土地市场。

最受关注的联合拿地发生在上海。2012年10月，天津信保与上海保利建锦公司联合以45亿元拿下上海徐汇区滨江地块。其击败的对手包括华润、绿地、中海，并一度刷新上海当年总价“地王”，这是信保基金罕见生猛的亮相。

如今，在这个被命名为上海保利西岸的项目中，信保旗下信保东信基金依旧占据49%的权益，并为项目引来了佛山当地的民间资本以及东方资产旗下的邦信资产作为投资人。

目前，信保基金已经着手进行境外基金的募集和管理。中鸿泰（香港）就是天津信保注册于境外的子公司。在一些必须有外资参与的土地交易中（如保利青岛市北区项目），中鸿泰（香港）发挥了作用。

在保利地产2014年半年报房地产项目汇总表的注释中，界面新闻记者发现这样一句话——“上述项目可能因引入合作方共同开发等原因导致公司在项目中的权益比例发生变化”。这样的表述在此前的报告中从未出现过。这意味着保利地产和信保基金三十余次的项目合作，只是一个起点。

 

附：股权结构图