记者：李碧雯 粟灵 编辑：马吉英

“在初期参与国企改制时，依托于中信的品牌，我们一直希望对企业有控股权并提升企业的自身能力。” “两会”期间接受本刊专访时，中信资本掌舵人张懿宸开门见山地表示。

中信资本是国内PE行业的重量级参与者，目前管理资金规模超过220亿美元。张懿宸是中信资本控股有限公司董事长兼首席执行官。

张懿宸很早就在华尔街投行打拼，36岁即担任美林证券大中华区债券资本市场主管，并曾担任中国财政部高级顾问，2000年加入中信集团，并随后组建了中信资本。过去的经历使他成为了既懂中国资本市场又懂国际化投资方法的人，不仅在日本、美国投资了不少项目，获得了丰厚收益，同时也是国内巨头企业背后的主要推手。阿里巴巴、顺丰速运，以及分众传媒、亚信集团的私有化中，都可以看到中信资本的身影。去年中信资本更是与中信股份、凯雷共同联手收购了麦当劳中国。

除了投资大型成熟的民营企业，他们还和弘毅资本、复星资本等PE巨头一样，都有一个非常重点的投资方向——国企混改。

实际上，中信资本是最早一批参与国企混改的PE机构，从2004年起，中信资本便参与了哈药集团、上海冠生园、环球医疗等企业的混改，但鲜有直接获得控股权。

2004年12月，中信资本和华平投资、 辰能投资共同入股哈药集团，但在2017年12月之前，中信资本也一直未能取得控股权。

哈药股份是国内医药行业最早上市的公司，其母公司哈药集团在2006年-2010年连续五年位居中国制药工业企业百强的第一名，“哈药”品牌价值一度达到160亿元，是国内当时医药行业最具价值品牌，旗下诸如“三精”、“盖中盖”等产品为哈药集团带来了巨大收益。2010年哈药集团收入达到近180亿元，一时风光无二。但是2010年受制于体制和限抗等政策影响，哈药集团业绩下滑，至2016年哈药集团在中国制药工业企业百强中仅排名36位，掉出了第一梯队。

对中信资本来说，这个长达13年的投资因为近期的国企混改新政出现了转机。2017年12月，中信资本控股通过旗下黑龙江中信资本医药（以下简称“中信医药”）对哈药集团进行增资，增资额为29.2亿元，一旦增资完成后，中信资本控股将一跃成为哈药集团控股股东，通过旗下中信冰岛、华平冰岛、中信医药直接持有哈药集团60.86%的股份，同时也间接控股了哈药股份和人民同泰两家上市公司。

身为哈尔滨人的张懿宸，能否完成他的心愿，带领家乡最大的医药行业国企重回黄金时代？

迟到的变革

作为哈药集团的投资人，中信资本和同在2004年入股哈药集团的华平投资都面临着同样局面：投资13年来，由于受到国家医改政策等因素影响，哈药部分产品销售收入下滑，投资基金也面临着退出压力。“作为投资方来说，这么长时间了，面临着不进则退的问题。”张懿宸直言。

2004年正是深化国企改革的一年，成立方一年的国资委提出鼓励大型国企引入外资和社会资金，实行产权多元化。

在此背景下，哈药集团引入中信资本、华平投资、黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司，分别持有哈药集团22.5%、22.5%和10%股份，并分别在哈药集团董事会中占有1席，大股东哈尔滨市国资委则占有2席。

外部投资人进入后，对哈药集团及其下属的哈药股份在管理层激励、成本管理方面进行了一系列变革，风靡一时的“哈药模式”也是从2005年开始兴起的。

对于哈药集团来说，2010年之前可谓是黄金时代。由广告效应带来的销售额为哈药集团旗下的哈药股份带来了喜人的业绩，净利润从2005年的4.56亿元不断增长，至2010年时达到顶峰。当年哈药股份实现营业收入125.35亿元 ，净利润首次突破两位数，达到了11.3 亿元。除了可观的利润，哈药还成为了家喻户晓的品牌。

但是不期而至的政策结束了哈药长达5年的好时光。2010年4月，卫生部针对国内滥用抗生素的现象发布《抗菌药物临床应用管理办法》（简称“限抗令”）征求意见，据当时媒体报道，当年国内整个抗生素市场萎缩了近10%，而至2012年8月限抗令正式发布时，抗生素生产厂商的利润更是受到了严重冲击。

以抗生素原料药及其制剂作为主要产品的哈药总厂亦受到了波及，由盈转亏。而“哈药模式”在几年的高歌猛进之后也遇到了增长瓶颈，保健品销售增长放缓。此时过去几年投资的生产线和工厂的巨额折旧也成了当时哈药沉重的负担。

哈药股份2011年年报中写道，公司将加速产品结构战略布局调整，以应对业绩波动。但是对于国有体制的哈药来说，转型并不容易。

“顺风顺水的时候原本的架构是好的，但是逆风逆水的时候，体制就变成了很大的束缚。”一位行业人士称。

为了改善哈药集团业绩，中信资本曾建议哈药集团通过并购的方式增加新的品种，但是在国有体制下做并购决策实行的是终身追责制，很少有人敢为此承担责任。

2010年6月，中信资本曾推动了一次小的并购。哈药集团下属的哈药生物疫苗有限公司收购辉瑞公司在中国境内的猪支原体动物疫苗业务，交易价格为5000万美元。然而在收购后的一段时间，业务整合并不顺利。

此外，为了提升哈药集团的新品种的研发能力，张懿宸曾建议哈药在北京或者上海建立研发中心，吸引优秀研发人才，但是最终也不了了之。

2017年，华平投资的哈药集团基金到期，华平投资有了退出的打算。当年6月，华平投资宣布将所持有的哈药集团22.5%的股份全部转让，昔日的合投方中信资本成为了这次转让的接盘方，交易价格为9.9亿元。交易完成后，中信资本合计持有哈药集团股份达到45%，与哈尔滨市国资委所持股份相同。不过张懿宸表示，那时中信资本并没有谋求控股权的意思。“我们买华平的老股是比较简单的决策，退，不影响，合起来卖可以有一个好的溢价。实际上在当时哈尔滨市还没有作出关于哈药混改的决定。”他解释称。

在华平投资卖出老股的同时，哈尔滨领导班子完成了换届，并以从未有过的力度推进当地的国有企业改革。

2017年9月12日，哈尔滨市国有企业深化改革工作新闻发布会如期举行，宣布国企混改向外部投资者开放，并公布了哈尔滨市首批60户国有企业混改名单，哈药集团在列。

哈尔滨市国资委希望中信资本能继续留下来。“要留下来的话，机制必须要改，用人必须要改。”张懿宸在当场提出了两点要求。在他看来，投资机构必须要掌握人事权和话语权才能改变根深蒂固的一些问题。此外，中信资本还可以将自身的资源与哈药结合，推动混改。

据一位行业人士透露，当时哈尔滨国资委对中信资本提出了两方面诉求，一是把哈药的事业做大，二是希望中信资本未来能在哈尔滨成立产业基金，将外部资金引入黑龙江。“地方政府希望中信资本能扛个大旗，证明哈尔滨投资环境还是很好的，不像外界所说的那样，投资不过山海关。”该行业人士表示。

哈尔滨市国资委和中信资本最终达成共识，中信资本得以通过增资进入哈药，并藉此机会带动黑龙江的投资环境改善。3个月后的2017年12月29日，中信资本收到了一份期待的“新年礼物”，中信资本控股与哈尔滨市国资委、哈药集团签订了正式的增资协议。由此，中信资本控股通过旗下的中信冰岛、华平冰岛、黑龙江中信医药总计持有哈药集团60.86%股份，位列第一大股东。由于哈药集团分别持有哈药股份和人民同泰 46%和74.82%的股份，因此中信资本控股同时控制了两家上市公司，中信资本在未来董事长、总经理的任命中享有较大话语权。

据哈尔滨日报报道，在当天的发布会现场，中信资本还宣布成立黑龙江中信资本医药产业股权投资基金，总规模200亿元，一期到位资金预计30亿元左右，主要参与哈药集团混改。二期基金拟募资70亿元，主要开展哈药集团相关的并购。三期基金拟募集100亿元，用于黑龙江省医药产业投资。有消息称，一期资金已经募集超过预期的30亿元。

实际上，该模式此前也曾有过尝试。联想控股在2007年收购石药集团股权时也曾承诺未来5年内在石家庄市医药产业投资规模不低于50亿元。这被外界视作第三方PE机构与当地市政府的双赢。

在此之前，国内很少出现由第三方资本作为大型国企的控股股东，何况哈药集团在哈尔滨具有重要地位。这样大刀阔斧的创新之举，在混改中是比较少见的，彰显了哈尔滨市政府改革国企体制的决心。

控股后，首先变革的是员工股权激励制度。以哈药股份为例，2015年7月，哈药股份曾推行过覆盖985名员工的股权激励计划，不过效果并不理想。张懿宸解释称，原来股权激励分得比较散，很多员工都有份，相反，在哈药股份的高级管理层，最关键的人却没有获得激励，不能真正达到激励目标。控股后，激励机制将不再受体制约束，“管理层即使是原来留用的人员，脱离原来国资系统，就可以按照市场化的激励机制去推行。”张懿宸告诉《中国企业家》。

除了激励机制，对于哈药集团来说，更为紧要的是补充品种，改变产品结构。国内对于保健品的需求日益旺盛，在消费升级、进口品牌受消费者热捧的大背景下，哈药的保健品也需要随之升级，拓展高端品牌。据中国产业信息网统计，过去5年保健品行业年平均增长率为10%-15%，预计到2021年国内保健品市场规模将达到4000亿元。而此时，大洋彼岸的一家保健品公司正在考虑出售，这对于中信资本来说有如东风。

东风来了

GNC正是这场东风的发起人。

GNC（美国健安喜控股有限公司）是美国知名保健品品牌，也是全球的保健品鼻祖，成立于1935年，旗下产品覆盖维他命、草本、矿物质保健品、运动健身补剂等，产品覆盖全球9000余家零售门店。作为成立了83年的品牌，遍布美国大街小巷的醒目标识让GNC品牌深入人心。国人从美国大包小包带回的礼物中的也总少不了GNC。

GNC主要收入来源为美国和加拿大线下门店，在美国亚马逊电商高歌猛进时，GNC仍将战略重心放在线下店铺扩张上。线下门店的过度扩张，造成销售减少，利润下降。此外GNC在国际化扩张上相对滞后，此前有媒体报道GNC曾在2013年宣布进入中国，但是3年过后，仅开出8家线下门店，并没有做出太多惊艳的成绩。

中国电商业务的表现据说对美国总部触动很大，去年开始GNC美国在亚马逊开店，也开始向电商渠道转型。

但作为一个拥有巨大影响力的品牌，GNC最大的问题还出在财务上。在公司2011年上市后，GNC高管不断回购公司股份，截至2017年12月31日，公司库存股价值高达17.25亿美元。GNC在回购股份时采取了借贷的方式，使得公司资产负债率偏高。截至2017年12月31日，GNC资产负债率达110.68%，有12.97亿美元的长期债务，其中近11亿美元将于2019年1月到期。管理层的短视使得GNC陷入财务困境，必须在2018年3月之前完成重组，他们最终决定出售GNC。

据张懿宸透露，中信资本和哈药集团曾在2016年与GNC有过接触，希望GNC能与哈药集团共同在中国成立一家保健品经营公司，但那时国际化战略并不是GNC的战略重点，谈判没有太大进展。如今GNC重组已迫在眉睫，张懿宸认为这是一个非常好的收购GNC的时机。

在中信资本高级董事总经理、私募股权投资部门执行合伙人信跃升带领的团队运作下，中信资本协助哈药参与了GNC的竞购。

在张懿宸看来，哈药投资GNC肯定是好事。虽然GNC过去2年出现会计利润亏损，但2016年、2017年GNC经调整后EBITDA（息税折旧摊销前利润）仍然为正数，分别为4.04亿美元和2.74亿美元，公司保持良好的现金流。此外GNC的品牌仍然具有国际影响力，主打高端保健品市场，另外在研发上实力也很强，旗下拥有1500多种产品，这恰好与主打大众保健品、同时具有覆盖全国的销售渠道的哈药股份形成了良好协同。

此次竞购也吸引了诸多美国本土基金、国内PE机构、医药产业集团等，谈判竞争非常激烈，竞标方也给出了各种方案。但是对于GNC管理层来说，出让上市公司控股权从心理上难以接受，对于哈药集团来说，全部收购则需要大概20亿美元以上的资金，承担的风险较大。

经过几番考虑，哈药集团给出了一个“巧妙”的收购方案，并最终促使哈药股份签约收购GNC。2月13日，哈药集团与GNC签订《证券购买协议》，哈药集团以299,950,000美元认购GNC发行的299,950 可转换优先股，优先股可以按照每股5.35美元转换为GNC发行在外的普通股，转换完成后，哈药股份将持有GNC 40.1%的股份，并成为GNC单一最大股东，哈药股份作为履约主体，承接购买协议中的全部权利和义务。转换价格相比前一交易日溢价27%。

40.1%的股份使得哈药股份在11人的GNC董事会中占有5席，意味着只要支持管理团队就拥有足够的影响力，但又不是大股东，不用承担公司债务，所以付出的代价很小。其次，采用优先股的形式，如果公司未来股价涨了，哈药股份可以享受上涨带来的收益，如果股价下跌，优先股并不受影响，哈药股份可以选择以便宜的价格全部买入。此外，优先股每年可以获得6.5%的股息，并可以以现金或者发行股份的方式支付，如果是后者，则哈药股份可以通过每年分发的股息逐渐增加对于GNC的控制。

GNC管理团队设置了赎回条款：在优先股发行的四年后，GNC普通股收盘价在赎回通知到期前的任意连续30个交易日内，有连续20个交易日达到或超过转换价格130%，GNC有权赎回全部优先股。

为了控制风险，在与GNC签订了投资收购协议的同时，哈药提了一个颇为苛刻的要求，要求GNC在签约后的两周内与80%以上的贷款银行达成约定，同意为公司到期贷款展期2年，以此作为投资收购协议生效的前提条件。

当时正值2018年的中国农历春节，与GNC有贷款业务的中资银行已经放假，为了在限期前完成与银行的展期，张懿宸和中信资本的投资团队也在帮忙GNC联系中资银行负责人。最终，GNC与87%的贷款银行达成了贷款展期的约定，GNC的一年期到期债务降至了1.52亿美元，GNC也因此赢得了喘息的空间和时间。

据公开报道，该交易预计在今年下半年完成，在此之前仍需取得中美双方的监管审批。

在收购完成后，哈药股份与GNC拟以65：35的比例出资在香港设立一家合资公司，作为中国大陆地区生产、销售GNC产品的主体。按照设想，GNC中国将在跨境电商、线下同时发力。线上，GNC将加强跨境电商渠道的销售，线下，将依托于哈药集团的生产能力和线下销售渠道，进行国内生产国内销售。

在给本刊的书面回复中，哈药集团表示，投资GNC对于哈药产品结构、品牌影响力、人才吸引力等方面有进一步提升，同时也帮助扩充了保健品、营养品等产品线，提升整体研发能力。

这并不是中国企业对国外保健品品牌的首次收购。此前合生元收购澳洲保健品品牌Swisse，在收购完成后，前者市值从75.6亿港元涨至333亿港元，翻了4倍多。2018年1月31日，汤臣倍健(300146)发布公告，拟以现金方式购买澳洲益生菌品牌Life-Space 100%的股份，总交易对价将不超过6.9亿澳元。

这些收购消息一方面意味着保健品市场空间广阔，一方面也为哈药收购GNC带来了可供参考的成功经验。

在吸取了2011年限抗政策的教训后，哈药集团还在积极调整处方药结构，使原来以抗生素为核心的产品结构变得更平衡。

有了GNC的品牌，加上目前的品牌业务，哈药能否重夺保健品和OTC的龙头地位？最终哈药集团能否成为中信资本在国企混改中的经典案例？这一切还待时间的检验。