红刊财经 张桔
2017年，周可彦掌舵的基金集体爆发：银华富裕主题的净值增长率达到53.09%，而银华沪港深精选的净值增长率达到49.61%。不仅如此，周可彦任职富裕主题基金经理迄今，其任职回报已经达到了140.54%。
“市场受到较多外部因素的影响，比如近期贸易战等波动较为剧烈，难免会对基金管理产生一定的干扰，但从我的投资逻辑来讲，更关注追求中长期持续稳定收益。”本周，周可彦在接受《红周刊》专访时表示，“在投资标的选择上，白马蓝筹和成长并不矛盾，业绩仍然是主线。低估值、高价值个股分布在银行、保险和消费升级领域。”
自上而下看大势 自下而上选个股
《红周刊》：回顾这几年的操作历程，您觉得成功的经验何在？
周可彦：从投资风格来讲，我偏向于价值投资。管理基金上，我九成以上的精力放在自下而上研究公司和行业上，除了年初自上而下判断全年投资形势、做好仓位规划外，之后全年的仓位只会在极少的关键时点做再平衡。所以我的换手率通常较低，有些好股票我们会拿两三年不动。我通常不会因为市场的短期波动而进行仓位调整，因为事实证明往往频繁地择时不会有很好的效果。
在自下而上研究公司和行业上，研究和投资坚持60:40法则，研究占比60%，投资占比40%；而在研究的95:5法则中，行业研究占比95%，判断大盘占比5%。
同时，在投资标的选择上，白马蓝筹和成长并不矛盾，价值和成长不应该对立，因为所有投资标的的价值都是未来现金流的折现。从这个角度来看，成长股只是未来现金流增速高一些，价值股则未来现金流增长没那么高。
《红周刊》：当前一季报还没有公布，从去年四季度的情况来看，主要的白酒股基本均在您的重仓池中了。包括了茅台、五粮液、汾酒、洋河、古井贡、泸州老窖、老白干，请问您彼时特别看好白酒这一板块的逻辑何在？
周可彦：对白酒行业的关注并不是从2017年才开始，而是早在两三年前就布局了。除了研读公司定期报告外，我还会每年在五月成都糖酒会上收集信息，包括去上市公司进行调研；当然定期到销售网点跟踪销量，做上下游的调研也非常重要。
2017年白酒行业上涨，背后是行业景气度的好转，去年很多公司中报业绩超预期，尤其是区域性上市白酒龙头公司未来市值增长的潜力更大。跟其他板块相比，白酒股的业绩和回报确定性较为突出。
虽然这类投资标的的股价经历了较长时间和较大幅度的上涨，但是结合未来几年的增长水平和增长的确定性，综合考虑ROE、经营性现金流等方面，从长期的投资视角审视商业模式即是不是一个好生意，以及国际同类企业比较，我们认为大多数食品饮料优势品种的估值水平并没有泡沫，当然我们要密切关注行业和公司的基本面变化和估值水平变化。
《红周刊》：您的持仓相对长期，重仓股的换手率较低，建仓重仓股时，您会参考哪些财务指标？
周可彦：基本上说，我的投资要点是以下两点：一是精选个股、精选行业，寻找预期差，努力寻找价格显著低于价值的投资标的；二是在市场关键时点，进行基金仓位和持仓结构的动态再平衡。
至于选择标准，要看定量和定性两个方面。如果对于中长期来说，定性的因素越来越重要了，不能光看定量的指标。定性的因素就是分析整个商业模式，公司护城河、品牌力等，尤其是品牌这种因素越来越重要。也许有的公司短期盈利很好，但是需要大量的资本投入，行业竞争环境很恶劣，变化很大，这种我认为不是那么好的商业模式。
定量的因素，我们当然要看它的ROE水平，看它当前未来业绩增速的情况，增速的确定性等。
《红周刊》：而当重仓股出现怎样的信号时，您会选择卖出呢？
周可彦：卖出股票有三个标准：一是价格和价值，价格基本达到我们判定的内在价值了就卖掉；二是仓位一定的情况下，发现了性价比更好的标的，就把原有的换掉；三是上市公司的基本面发生了恶化。通过这三个标准来衡量，虽然某些品种已经上涨了很多，但如果和其内在价值相比还有相当的空间，我们会继续持有，当然要一直紧密跟踪行业、公司基本面和估值水平的变化。
GARP策略派的价值投资
《红周刊》：刚才您谈到偏向价值投资，那么实战中您遵循着怎样的价值投资策略？
周可彦：市场有很多种风格，大部分投资者是趋势交易风格，真正做价值投资的人比较少，尤其是能长期坚持做价值投资的，就更是凤毛麟角。价值投资分为两类，一种是深度价值，即绝对低估值的公司，比如当前的银行板块；另一类，叫做GARP（Growth at a Reasonable Price），就是以一个合理价格买入较为确定的增长，它的静态估值并不一定低，比如估值可能在30倍左右，未来几年业绩的复合平均增速也在30%以上。这种方式，比较接近用PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）来考量上市公司。从银华富裕的投资来看，可能我们更接近于后面一种。
《红周刊》：愿闻其详。
周可彦：究其原因，从之前银华富裕的持仓来看，银行占比很少，消费股持有较多。而消费股的特点，就是未来增速能看得比较清晰，它比较适合用PEG的方法来估值。如果硬要分类的话，我们可能比较类似GARP。当然我认为价值和成长是统一的，只是未来现金流分布的不同。
换言之，从投资的思路来看，我坚持追求低估值、高价值股，并不严格区分大盘股还是小盘股、价值股还是成长股，而是在估值合理基础上找到真价值和真成长，回归到基本面驱动投资的本质。
价值投资一定是逆向，反人性或者说反直觉的。这就好比种田，没有烈日下的耕种劳作和长时间忍耐与等待，就不可能有收获。投资要深耕自己的能力圈，同时走出舒适区，努力拓展能力圈。看到属于能力圈范围内的好的投资标的下跌越多越高兴就对了，因为这样才能有播种的机会。
抓住业绩主线，中长期看好港股市场
《红周刊》：谈谈二季度的A股市场吧。
周可彦：市场受到较多外部因素的影响，比如贸易战等波动较为剧烈，难免会对基金管理产生一定的干扰，但从我的投资逻辑来讲，更关注追求中长期持续稳定收益。因此如果我看好的公司不是因此基本面受到重大影响，则不会做短期波段操作。2018年就大类资产配置的角度考虑，股票投资应该还是最优选择。但是相比2017年，今年的波动会更大一些，这从一季度就能够看出。同时，我们认为对于全年的收益预期也会适度降低。
《红周刊》：近期创业板表现强于大盘股，对于市场中讨论的风格转换，您怎么看？
周可彦：创业板是阶段性表现，毕竟已经跌了很长时间，跌幅比较大。但我不认为是简单的一种板块轮动，去年、前年是大盘，今年会不会就是小盘好？押大押小，我不这么看，我觉得还是回归到投资的本质。A股投资将不再是简单的押“大”押“小”，在经济中长期向好以及入摩、监管趋严等众多因素影响下，投资将会进一步回归到基本面研究，业绩主线下的价值投资仍然是主流。
比如全市场200多只股票在2016年间创下历史新高，这些股票广泛分布在几乎所有的二级子行业中。这些创新高的股票多数有鲜明的特征，就是基本面良好并且估值便宜或合理，而只有通过深入的基本面研究才能获取超额收益。
《红周刊》：低估值、高价值个股分布在哪些行业？
周可彦：一是银行。根本原因是看好实体经济进一步向好，尽管银行因为某些不得而知的原因近期发生了调整，但这恰恰给了着眼中长期的价值投资者较好的买入时点。
二是寿险。我们对保险行业的长期基本面看好，短期的保费增速问题很大程度是结构性因素，股价因为这些短期因素发生了调整，也是乐于看到的。
三是我们一直看好的消费升级和产业升级方向的投资标的，广泛分布在多个行业。
《红周刊》：此外，作为银华沪港深基金的基金经理，您对于接下来的港股市场，又持有何种观点，投资者二季度掘金港股又应该遵循怎样的投资逻辑呢？
周可彦：我们认为港股中长期还是看好的，前期随着美股的调整，港股出现了回调。港股的估值水平同类的确实比A股低。特别是很多A+H的标的港股还有较大的折价。从目前的情况看，如果国际市场有波动，港股受影响会比A股大一些。但随着南下资金越来越多，包括内资保险公司可以直接投资港股了，香港市场抵抗外界波动的能力也在增强。综合分析下来，我们还是对港股长期的走势保持乐观态度。
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