北京时间6月13日晚，以做空中概股而知名的“浑水公司”发布报告称，中国教育公司好未来(NYSE:TAL)涉嫌以欺诈的手段夸大收入与利润率。

好未来教育科技集团是目前中国市值最高的教育培训公司，其核心品牌“学而思培优”在中国K12教育市场中有着极高的知名度。在过去三年中，好未来的股价经历了火箭般的蹿升，好未来董事长张邦鑫所持的股票价值也由原本的9亿美金迅速增长至75亿美金。目前，好未来的市值高达205亿美元。

由于报告的发布，好未来股价迎来雪崩，跌幅一度达到15.12%。最终，好未来股价报收于41.11美元，跌幅为9.95%。

在这份名为《A Real Business With Fake Financials》的报告中显示，在2016财年到2018财年期间，好未来至少将净营收夸大了43.6％，这一时间段内的净利率也无法达到财报所公布的12.4%，可能仅为8.8%。浑水公司认为，欺诈行为已经遍及好未来的核心业务“学而思培优”，并正在转移到在线教育相关的业务当中。

目前，浑水公司仅公布了该报告的第一部分，主要涉及好未来的两次投资、并购行为，称好未来通过一系列复杂的资本运作，令自身获得了超过1.2亿美金的虚假账面收益。

收购顺顺留学：为“吃掉估值”而精心设计的资本游戏？

《报告》所提到的第一起收益作假，来源于好未来对“顺顺留学”的收购。作为曾经“互联网+留学”领域的明星创业公司，顺顺留学被好未来收购，曾被认为是教育巨头切入留学市场的开始。但在浑水公司所描绘的故事中，这场收购的实质是一场依靠顺顺留学估值上升产生巨额投资收益的资本游戏。根据浑水的《报告》，好未来在这一事件中获得了至少6000万美金的虚假账面收益。

根据公开信息，顺顺留学是一个C2C留学顾问平台，用户可以在线挑选顾问，并将选校、材料制作、网申、签证办理、行前辅导等留学准备工作全部放在线上完成。其特色在于作为交易撮合平台，顺顺留学承诺永不收取佣金，从而大幅度提升留学顾问收入。在一段时期内，多家老牌留学机构都遭遇了大批资深顾问跳槽顺顺留学的问题。

官方公布的信息显示，顺顺留学曾获IDG资本数百万人民币天使轮融资，后于2015年6月获得了好未来与峰瑞资本提供的1800万美元A轮融资。一年后，好未来正式将顺顺留学收购。

但浑水公司调查发现，好未来在2015年6月提供的不只是投资，还将一家名为北京东方人力科技贸易有限公司的留学机构以几乎为零的价值转让给顺顺留学。在此之前，顺顺留学的业务仅为一个为留学生搭建的问答社区论坛，并没有成熟的商业化路径。通过这次投资，顺顺留学不仅获得了东方人力的留学牌照以开启留学业务，还获得了好未来的资金支持，以及“liuxue.com”等域名资源。

与此同时，浑水公司还发现好未来当年所公布的财报信息可能与真实情况不符。在财报中，好未来对顺顺留学的投资时间为2015年12月，且真实投资额仅为1050万美元。

浑水《报告》分析称，这是一种躲避关联交易的操作方式。好未来并未在财报中明确提出东方人力已被出售给顺顺留学，且通过在财报中将投资时间推后，即可避免美国资本市场对关联交易的严格审查。

而最终的目的，是以收购为手段，获得顺顺留学估值增长所带来的超额投资收益。根据《报告》所掌握的材料，顺顺留学在A轮融资时的估值为3510万美元，而在被收购时其估值已达9080万美元。在支付给顺顺留学股东们高达3270万美元的现金加股票之后，好未来仍然凭借其A轮时的投资，获得了高达2520万美元的账面投资收益。

浑水公司将这一估值评价为“不可思议”。在收购完成时，“东方人力”所提供的收入在顺顺留学中的占比超过60%，运营成本占比超过65%。在刨除“东方人力”的情况下，顺顺留学几乎只是一个空壳。

在正式并购完成之后的季度报表中，好未来称顺顺留学留有高达2480万美元的递延收入。但浑水公司通过查询工商局登记信息发现，好未来在提交美股财报前曾对工商局账户信息进行大量更改，递延收入被扩大三倍以上。与此同时，顺顺留学报表中递延收入转换为确认收入的转换率仅为64%，显著低于留学行业正常水平。

基于以上问题，《报告》称好未来在收购顺顺留学后，至少将递延收入夸大了1970万美元以上。考虑到投资带来的账面收益，以及交易东方人力时被忽略的运营成本，浑水公司认为好未来通过与顺顺留学相关的一系列交易，将账面收益夸大了6000万美金以上。

值得注意的是，峰瑞资本创始人李丰也被浑水《报告》当做是参与其中的关键人物。根据公开资料，李丰曾是IDG资本合伙人，参与了顺顺留学的天使融资。在2015年，其所创立的峰瑞资本（FreesFund）与好未来一同对顺顺留学进行了注资。

浑水公司在《报告》中分析称，这可能是一场双赢的资本游戏。好未来通过更高的账面利润推高股价，峰瑞资本则获得了真实的投资收益。目前，顺顺留学是峰瑞资本唯一成功退出的项目，在短短12个月的时间内，李丰获得了高达715%的投资回报率。

出售业务原价回购，凭空挣得6000万美金？

在此次公布的《报告》第一部分中，另一个被浑水指出的问题是好未来卖出“爱智康一对一”后又原价回购的奇怪运作。

“爱智康”是好未来旗下针对K12阶段的一对一辅导品牌。根据中国媒体公布的信息，好未来在2015年8月以3000万美元投资了教育O2O平台“轻轻家教”。与此同时，轻轻家教还以换股的方式，作价5000万美元从好未来手中收购了“爱智康”。

但在收购完成后仅仅15个月，轻轻家教就以“不再符合公司商业战略”为由，将爱智康原价卖回给了好未来。这次交易没有涉及现金，轻轻家教仅仅是取消了曾经向好未来发行的股份。

浑水公司称，通过大量调查、实地走访及对爱智康员工等的访谈，大量的证据均显示好未来从未失去对爱智康的运营和控制权，这是一次完全虚假的交易。

在浑水《报告》中，给出了多个不同角度的素材来验证其推论。例如，多个爱智康前员工甚至现员工均表示不知道爱智康的所有权曾被转手。仅有数量有限的人事行政岗位员工曾将合同与人事关系转出好未来集团，大部分员工的劳动合同从未发生变化。

与此同时，根据浑水公司得到的多个合同截图显示，在爱智康归属于轻轻家教期间，好未来仍然是其大多数学习中心的房屋承租人。

甚至在人员招聘中，爱智康也仍然在以好未来的名义对外进行宣传。

浑水《报告》指出，这次收购为好未来当年的财报贡献了5000万美金的账面收益。但在国家工商行政管理总局系统内，无法查到好未来财报中声明为已缴纳的1250万美元税款。在回购爱智康后，好未来也并未对此前高达5000万美金的财务收益做任何修正。

此外，通过与好未来子公司“广州学而思教育科技有限公司”2017年的经营状况做对比，好未来在财报中给出的爱智康拥有940万美元递延收入的信息，也被浑水《报告》判断为是虚假和夸大的。

因此，在针对爱智康的收购与回购当中，浑水认为好未来同样获得了接近6000万美元的不实账面收益。

在这一系列资本运作中，轻轻家教被浑水公司认为有着和峰瑞资本在顺顺留学交易上同等的作用。自2015年8月起，好未来就成为了轻轻家教重要的投资方之一。且通过这一公开价值超过9000万美元的“融资活动”，轻轻家教成功地在当时竞争激烈的教育O2O市场中占据了有利的位置。

浑水之中，还有“好未来”吗？

浑水公司创始人卡森·布洛克的在Bloomberg TV的采访中表示：“与之前中概股涉嫌欺诈相比，好未来是一家真实存在的公司，拥有真实的学生和学习中心，但其利润是欺诈性的。好未来的利润不可能像它描绘地那样增长。”

对于在过去几年中习惯了市值飞速增长的好未来来说，这次浑水做空危机显然才刚刚开始。截止至北京时间6月14日上午，浑水公司还未公布做空好未来报告的其它部分，但已明确表示其掌握的材料不止于此。在提到此次的做空时，浑水公司的官方推特显得信心十足，其表示此次的报告花费超过一千小时，检索超过一千份政府文件和信用报告，并进行了大量访谈来收集素材。

事实上，这已不是浑水公司第一次向中国的教育公司开炮。2012年，浑水公司同样以发布调查报告的方式做空另一支教育中概股新东方(NYSE:EDU)，导致新东方当日股价暴跌35%，收报9.5美元，创5年新低，市值蒸发近20亿美元。

但针对新东方的做空很难称得上成功，在迅速发布回应并积极配合美国证监会调查后，新东方稳住了股价。经历了长达三个月的审核后，新东方成功过关，并用长达两年的时间将市值恢复到做空前的水平。

受此次好未来做空事件的影响，在美上市的教育中概股的股价也在昨日受到了影响，全部有所下跌。其中尚德机构(NYSE:STG)的跌幅高达5%，新东方(NYSE:EDU)、达内科技(NASDAQ:TEDU)和瑞思学科英语(NASDAQ:REDU)的跌幅也在3%以上。这一事件的走向，可能也将对更多预备在美上市的中国教育企业有所影响。

目前，好未来尚未对此事作出任何回应。在本周的接下来的两个交易日，浑水与好未来的每一步行动，都可能影响最终的结果。