本文为阿尔法工场A股“微峰会”上演讲分享内容

主讲人：交银国际董事总经理兼首席策略师 洪灏

整理人：诺亚财富 高群

最近大家也注意到在复活节之后，香港市场有一波非常强的上攻行情，吸引了很多人的注意。之前我们看到，香港从去年下半年到今年一直跑输A股，同时香港市场的交易量非常惨淡，基本每天都只有四五百亿，与每天几千亿上万亿甚至达到近两万亿成交量的A股，形成了一个非常鲜明的对比。

这个情况一直持续到复活节之后，香港市场突然进入了一个快速上涨行情，在节后的三天基本平均每天上涨1000点。非常有意思的是，在复活节的第三天，开盘涨了接近1600点。作为香港做市商，我会就香港这边看到的交易情况跟大家分享一下，同时也会分享我们对港股看多的逻辑以及潜在风险点，主要分为三个内容：

复活节后，我们看到开盘暴涨了1600点这样的行情，是2009年以来最好的开盘表现。这里面主要是因为很多资金通过沪港通道进入香港，由于系统问题，一些交易员下单后因为系统没有显示就以为下单未成功，于是持续不断下单，造成了第二天开盘暴涨一1600点的情况，当然这样的局面可能很难再重复。

当天的收盘涨幅接近800点，算是一个较好的表现。由于系统问题在2万6到2万7之间留下了非常大的一个缺口，很多人说从技术分析来看所有的缺口都要补上，个人并不是特别赞同。我们认为，既然是IT系统问题导致反复下单而形成的缺口，因此不能够从传统的看图作技术分析角度来考虑。所以我们认为27000点仍是一个非常好的支持位，至少是第一个支持位。

另外一点是，若大家有跟踪我的研报，我最近已把香港股市的恒指目标价上升到32000点。32000点是2007年11月以来的新高，当时2007年我们最高点正好是32000点不到，对于这次到达32000点我们还是比较有信心。接下来我会分几部分分享：

一方面是港股的估值。香港现在的估值是12倍左右，美国最近20倍，日本接近20倍，欧洲就更不用说了。相对于其他的主要市场，香港市场是一个非常明显的估值洼地。

如果看一下香港过去的国企指数（国企指数就类似中国A50指数），估值就更低了，因为全是大蓝筹金融银行板块，整个银行地产板块拉低了国企指数的市盈率。目前国企指只有10倍左右市盈率，基本上和俄罗斯差不多。所以这样低的估值（包括恒指和国企指）对于比较注重估值指标做决策的投资者来说是一个非常好的消息。

刚才提及的俄罗斯，今年的估值和我国的国企指数差不多，俄罗斯股市今年以来到上周为止也上涨了40%，基本和A股有得一拼，唯独港股比较落后。所以个人认为即使到了32000点，港股也就是13到14倍左右的估值，当然国企指数的估值还相对更低点，香港仍然是全世界最便宜的市场。若从这个角度来看，港股估值优势非常明显。

香港估值相对于世界其他市场和A股市场出现如此大的折让是一个比较奇怪的现象，因为这现象已经持续一段时间了。

在沪港通推出之后，本想通过此通道拉平港股和A股估值的差距，结果特别有意思的是，北上的通道额度被用得非常快，而南下资金非常少，造成开通沪港通之后，港股的折让相对于A股反而更大了。两地上市的公司香港股价只有A股的三分之一左右。

香港市场在过去从2009年到现在，盈利在不断增长，但估值在不断走低，对此我觉得有必要解释一下现在港股的估值那么低，为什么现在是估值修复比较重要的时间窗口。

香港市净率曲线给了我们两个非常明显的顶部，一个在90年代，一个在2007年；同时也有两个非常明显的底部，基本每一次到底部区域就跌不下去了，并且对估值有一轮修复，上一轮估值修复出现在2007年和2009年。

也就是说我们看到的香港市场的市净率估值基本上回到了98年长期资本管理LTCM崩溃的时候，以及97年金融危机导致香港房地产价格见底导致N年熊市。再看下09年的3月和08年10月的GDP水平。香港市场达到这么低的市净率，而估值一直不能扩张，所以在过去几年香港市场的修复主要是通过盈利恢复来完成。

另外从香港恒指的走势图，香港市场修复在近几年逐渐回暖，也就是说盈利不断增长，而估值没有修复，导致整个市场回暖得通过盈利推动的价格上涨来体现。

第二是要观察香港市场的流动性正在改善。在香港经管局没有独立货币政策，同时没有一个有效的债券市场反应利率预期的情况下，判断香港的资金价格我们就主要看两个指标，第一个是看香港的汇率，第二个是美联储的态度。

以前投资移民的700万港币可以投在楼市股市债市里。他们不想承担楼市的风险，因为香港房地产价格已经是全球最高，也不想投资于股票市场，就希望投在比较稳定的债券市场。

由于香港本地是以港币计价，而以港币计价的公司债券非常少，所以有些香港机构看到那么多资金进来，就把一些信用评级比较低的债券纳入进来。因此香港的债券市场并不能有效反映当前资金价格实际情况。

第一个指标是香港的汇率。港币在80年代是自由货币，83年由于美国经济放缓以及美国利率高企，港币一天跌了百分之十几，造成了香港金融市场恐慌状态。经过那次教训后，香港金管局开始实行联汇制度，而联汇制度在97年金融危机受到一定冲击，幸好中国央行出手才把国际对冲基金赶回去。

当时香港经济不太好，需要一些自由市场的经济学家提供药方。他们来了之后说联汇制度是不对的，应该让市场持有自己自由的货币，因为这些货币学派坚信这些自由市场是最有效的市场，但是他们没有考虑到在危急的时候市场往往是失效的，市场的定价不能被反映，反映的却是市场情绪而非这个市场的基本面。

当时港币汇率因为对冲基金的冲击波动非常剧烈，最后靠中国央行出手汇率才得以稳定下来。当时香港金管局买了几百亿美元的股票，放到了今天。最近我们港元汇率波动有非常明显的变化，金管局连续几次向市场注入流动性去缓解港币升值的压力。

一般来说港币升值主要还是因为有外资进入香港购买香港股票和以港币计价的香港资产。那么由于联汇制度，香港金管局必须保持汇率在一定区间浮动。因为外资不断地进入香港购买港币或者是以港币计价的香港的资产，香港金管局不断出手干预市场，所以每次金管局对外宣布向市场注入了大量资金，香港股市就会兴奋一把，因为我们知道有新钱进来了，那么这种趋势应该会继续持续下去。

同时我们看到的不仅是金管局不断干预市场，他们自己透露在港币的买盘中70%来自于人民币，就是说不断有人民币涌入香港市场来换取港币购买香港股票，但是这现象和另一现象有些不吻合，就是沪港通额度的使用情况。

除了有限几天和复活节后的几天，其实沪港通额度一直没有被用完，如果我们的钱不是从沪港通来的，港元由于人民币买盘的升值压力究竟如何而来，我们若想知道港币下一步趋势怎么走，那么我们就该知道这个流动性从何而来？

个人认识有几个原因如下，如果大家要买港股，沪港通其实不是很方便的渠道，而且股票池是有限的，同时还有50万最低额度的要求，而国内大多数近90%的散户里的资金量少于10万，这就把参与沪港通的人群极大缩小了。

我们作为香港的做市商，不断有钱通过别的渠道来香港开户，尤其是复活节后我们每个周末都要加班加点给客户开户，就是说中国的钱并没有通过沪港通流入，而是通过别的渠道。

在复活节前后中国政府对于香港市场有几个比较大的利好：首先共同基金直接通过沪港通投港股，不需要通过QDII进入，消息出来后，大家觉得改基金章程报批比较耗时，但是我通过一些大基金反应，流程只需一个礼拜左右即可调资来香港。我们看到很多大规模的QD资金已到位并准备建仓。接下来沪港通等其他渠道和QD资金仍是推动这轮港股的最大动因。

同时别忘了香港市场有1万亿人民币存款，这个量是所有海外人民币市场中规模最大的，这些人民币之所以存在香港主要因为人民币升值，导致香港本地人发工资就会把港币换成人民币，因为担心港币贬值，慢慢就形成了1万亿的规模。这些钱都会对香港股市有些改变，这也是造成港币升值的压力以及金管局对干预香港汇率市场的一个重大原因。

就以上内容总结，第一香港市场的估值是全世界最低的，恒生国企指数比恒指还低，在10倍左右，虽然这可能是被银行和地产股拉低的，但是香港市场相对与别的国家市场有40-50%的折价，相对于A股是30%左右的折价，所以个人认为估值已经到了比较极端的底部，到了需要修复的时候。

那么为什么我们的估值这么低，就说我们到了估值修复的阶段？所以第二点是从香港市场的流动性变化情况论述。由于美国利率还是很低，流动性受到沪港通、深港通、国内共同基金通过沪港通投资于香港、香港本地人民币存款和通过其他渠道内地进入的资金，都是正面利好香港流动性的重要原因。

所以一个市场流动性出现根本的变化，再加上低估值，估值将得到修复。即便恒指上涨到32000点（07年以来的最高点），香港市场估值只在13-14倍左右，仍然是最便宜的市场。

第二个指标谈的是美元走势。它和香港市场是负相关的，最近美元在前段时间突破一百后出现了回调，从仓位以及其他的变化情况可以看出美元的强势很可能暂时告一段落，这是因为前段时间上涨过快以及美联储加息预期发生的改变。无论是在美元走弱还是加息预期减弱，对香港来说都是估值修复的窗口。

如果按照原来的预期，联储加息同时美元因为加息上扬，我们会看到即便港股有来自内地的资金的帮助，也一定会导致在香港的资本重新流回到美国，系统性地减少香港流行性，对冲中国资金对整个流动性层面的影响。

如果联储6月加息，美元走强，港股转弱，内地流入香港的资金速度也会放缓。庆幸的是因为美国经济数据（譬如新房销售量）差强人意，GDP增长速度远低于预期，就业人数也比较低，经济复苏的时候工资并未有相应的上涨。

耶伦最近提到了两点，第一是美国市场的估值过高导致有些板块出现了泡沫现象，第二是如果这时候联储加息的话会对金融市场产生巨大的扰动。个人认为言下之意是经济也不怎么样，加息的话金融市场会受不了，所以6月的加息基本不在计划之内。这对于港股是非常好的消息。我们总结如下：联储推迟加息，应该是给了港股估值修复的机会。

那么我们要做的是如果港股因为低估值、流动性等原因而上涨，哪些板块我们应该着重去看？

比较中港两地以及板块的表现，我们得出两个结论。第一，港股明显跑输A股，香港一些板块尤其是消费、医疗保健、电子板块虽然有好的表现，但远远落后于A股，体现在浅黄和深黄色的两根柱子的高度差别。

我们看到非常抢眼的消费板块，主要还是一些政策上的变化，因为沪港两地发生了一些游客事件，还有深圳也把以前的一签多行签证政策改变成现在的每周一签，这些对香港的消费影响是非常大的。

我们设身处地感受到内地游客大幅度减少，珠宝和名表名包店等出现了不同程度的打折，一些大牌都在考虑推出低端品牌弥补高端品牌的不足。这些都是因为来自中国的正能量开始减少，对于香港消费市场比较大的冲击，导致消费板块表现非常差。

其他板块（我用红框的部分）香港相对于A股的差异化非常严重，主要体现在医疗保健、科技、电信等板块远远落后于内地。这是因为香港除了科技以外的板块都没有深度，可选标的物少，重要品牌都在A股上市，即便有一些政策利好也很难完全反映出来。

其实科技板块在香港和美国的联系非常紧密，譬如美国上市的阿里巴巴和香港上市的腾讯均在40倍左右，而中国好的科技股都在100倍以上。这还是因为资金偏好的问题。在香港由于选择不少，如果要重仓科技股，大家手上都基本持有同样的股票，也就是说单个股票基金持有已经到达上限，例如腾讯从价钱来说是比较高的股票，因此从价钱来看比较难往上推，在行为学上这也是导致港股跑输A股的主要原因。

从中港两地板块的估值差异来看，这个差异十分巨大。个人认为有两个选股思维可以供大家参考。一个思路是我们两地估值差异结合国企改革的概念带来港股估值修复的行情，这个机会是显而易见的。

有很多国企是在港股上市，而在港上市企业相对于其A股的估值是非常低的，如果要做估值修复概念，国企改革概念可以作为比较强的催化剂，这个是一个比较确定的投资机会。

第二个就是两地市场间的稀缺性概念，譬如银河证券在香港上市，盈利来自于中国，虽然在港股很难估值修复到A股水平，但是像银河证券（17倍）以及海通国际（20倍）等，这些票的盈利与国内的关系比较密切，却低于A股的估值，所以说也会是一个机会。

最近还有一个概念是港股A股化，也就是说港股由于A股资金的参与，交易的属性发生了变化，逐渐地港股演变成了A股。当然个人并不是很赞同这种观点。大家都知道港股是没有涨停板的，有题材有故事的港股可以一天翻一倍，从沪港通资金使用的效率来看，我们发现更多的资金还是希望参与A股，反而是香港把做股票手段带到了A股，譬如市值管理等类似手段。

其实操盘的手法也转移到了A股，所以我认为两地市场趋同化是最大的机会，用“港股A股化”来形容会显得相对片面，所谓“港股A股化”只是我们在香港找一些内地资金比较喜欢的股票，这些股票由于资金属性和交易风格的不同，他们的涨跌可以给有风险承受能力的客户带来丰厚的回报。

个人认为香港交易所与上海和深圳的交易所联动是大势所趋，这将形成一个大中华区联合的交易所。这样，对香港来说作为一个国际金融资本中心，以及中国资本走出国门的第一个桥头堡都将有显著利好。从长远来看这趋势非常明显，而李小加也逐渐向这方面靠拢。这利于港股估值的修复。

接下来我总结一下：

第一，香港估值便宜，即便是一些最近涨得非常好的股票，例如中软、银河、海通，它的估值仍然是10-20倍左右，所以说港股是全世界的估值洼地，即便到达32000点。

第二，资金面应该可以预期到会逐渐转向宽松，主要还是因为联储加息的窗口可能后移，以及大陆的资金可能向香港转移，这些都有利于香港估值的修复。

第三，香港的政策问题，除了QDII，沪港通也可能会有显著扩容，如果把50万门槛降低，更有利于资金流入香港。

第四，今年下半年我们还会看到深港通的开通以及内地QD资金开始增加对香港的投入，加上内地共同基金开始通过沪港通，或者别的渠道进入香港，这些都有可能会超配香港。

最后个人认为由于前几年香港市场的上行主要是通过是由盈利增长推动，而估值一直很低。现在技术方面来看上升锲型已有所突破。年初我们看到23000-24000基本形成了恒指新的支持面，并且已经向上突破，从技术面支持我们看多。

当然香港的风险仍然是与美联储和欧洲之间有关，譬如美元突然强势或者加息计划有变等，都会对香港市场造成比较大的扰动。即便出现这样的风险，香港上行过程会变得曲折，但是趋势不变。

同时走势上看技术缺口主要由于交易系统不能承受过多买单导致交易员重复下单形成，所以在技术方面和普通的技术缺口有所不同。所以估值、流动性、政策面、技术面以及基本面都支持香港市场进一步往上走，可能中间过程会有一些曲折，上升趋势仍然不变。

阿尔法工场：alpworks