这种行为就是“Last Look”。外汇行业对“Last Look”行为的争议在2016年继续浮上表面。监管机构持续关注外汇交易平台存在的这一行为，而投资者则忧虑“Last Look”带来的滑点及可能市场欺诈。

今年初，外汇专业人士协会（FXPA）举行了一次座谈会，以探讨“Last Look”行为在外汇市场的使用及其影响。其中，律师事务所Steptoe & Johnson认为，做市商应该更多的公开系统内“Last Look”的运营方式。诉讼合伙人Mike Miller表示：“由于监管机构对机构内部这一行为的态度含糊不清，当公司员工被当面问到这一问题时，就会给出歪曲、或者不够充分的信息敷衍过去。”

该律师事务所还举了一个例子，即一家全球银行的现货外汇交易平台就曾经拒绝不盈利的交易。当客户问原因时，该银行就给出非常模糊而误导性的回答。而后由于监管调查，该银行公开了曾经的Last Look行为，并为此支付了高额罚款，成为监管机构杀鸡儆猴的先例。

由于Last Look行为不够透明，因此才引起了买方市场高度的关注和担忧。但是也有人认为，投资者难以避开这一行为，因为“几乎所有单一经纪商平台都存在Last Look行为”。

外汇市场中Last Look为何物？

汇商曾在《ECN外汇交易中“Last Look”到底是什么？》一文中阐述了，外汇市场中“Last look”究竟是怎么一回事。在外汇市场上，经纪商有两种类型。一种是做市商，另一种是电子通讯网络（ECN）提供商。ECN是外汇市场上最透明的获取报价和资产交易方式。之所以能实现最透明化，主要是应用了“金融信息交换（FIX）协议”。就交易方来说，经纪商从提供流动性的一级主要银行那里获得流动性，然后将银行的资产报价提供给交易者，这些交易者就是最终买方。

作为买方终端，交易者通常可以得到多个流动性提供商对同一交易标的的不同报价，也可以称之为“市场深度”，他们从中自由选择最适合自己的交易价格，然后开始向市场发出交易指令。之后，交易者的订单将透过经纪商平台提交到执行订单的流动性提供商那里。ECN经纪商从这些订单中收取佣金。交易量越多，ECN经纪商赚得越多。这也是为什么，开通一个ECN交易账户的入金量要求很高，一个典型的ECN账户，最初入金要求至少为2万美元。

现在，尽管在ECN环境中的报价很透明，但是仍然存在交易者的订单被拒绝成交的可能性，只是相比很少见。如果发生这种情况，那么这个交易者就可能遭遇了Last Look现象。

Last Look指的是，提供流动性的银行有机会在订单执行前看到客户报价情况，并根据利害关系决定是否执行交易的行为。

在线外汇交易初期，当外汇交易的结构还不够稳定，而且订单执行流程极度缓慢时，这种行为出现的较频繁。银行会采取这种行为来保护自身利益，以免订单交易先于他们的定价。比如，交易者在1.0900价位发出做多欧元兑美元指令，当汇价升至1.0915时，流动性提供商拿到交易者的订单后，如果还按照之前的价格执行交易，那么交易者瞬间就有15个点的盈利。如果存在许多交易者，特别是有大量此类订单的交易者，流动性提供商马上就会破产。因此“Last Look”机制也被看做是一个保护机制。

早期的遗留问题

FXPA专业人士Chip Lowry表示，Last Look行为并未新鲜事。它最早起源于外汇市场的电子交易时期，最初的目的是保证做市商的价格形成基础不是已经过时的市场数据信息，也确保做市商与客户交易的信用地位。而发展至今，Last Look行为已经被编程进入自动外汇交易系统。

一些人认为，银行已经将Last Look当做盈利的手段，而非风险管理工具。银行以此拒绝高频交易者和其它非银行流动性提供商。而对于买方客户来说，他们的疑问来自于高交易拒绝率，而这又常常伴随着滑点。

另一个问题是，Last Look缺乏统一的标准，透明度也不高。英国《金融时报》（FT）认为，除了单一经纪商平台，有些多经纪商平台一样使用Last Look，如Bats Global Markets旗下的Hotspot平台、Thomson Reuters的FXAll平台。

Last Look的优势与劣势

目前外汇市场对Last Look的态度分为两派。部分外汇人士认为，做市商需要保留Last Look行为，以避免拥有更多信息优势的高频交易客户带来价格延迟。同时，Last Look也为非银行流动性提供商进入市场提供了机会。

而反对派则认为，做市商目前所拥有的技术非常先进，风险管理系统也更加成熟，这些都足以对冲交易风险。此外，从做市商拥有了拒绝盈利交易的权利，而且，由于事先知晓了交易者的意图，Last Look也为超前交易大开方便之门。

Last Look优点：对交易者来说，Last Look无任何优点。它无法为交易者带来特别的好处。在理论上，Last Look可以阻止大订单的执行，但是事实是，流动性提供商即使执行了大订单，也依然有足够的流动性来保证市场正常运行。

Last Look缺点：交易者希望远离做市商的主要原因，就是其过度的价格操控，以及在非ECN环境下，交易者需面对的对手方交易行为。Last Look会导致订单被拒绝，这就和使用做市商时要面临的重新报价或者坏的开仓情况没有多少差别了。

英格兰银行质疑其公平性

对Last Look的争议已经蔓延到更广泛的固定收益、外汇及大宗商品市场（FICC Markets）。汇商去年6月中旬报道了英格兰银行（或英国央行,BOE）的公平有效市场评审（FEMR）最终报告，英国央行呼吁，Last Look应该有更加明确的标准，行业应重塑FICC市场的声誉。

此外，英国央行在报告中还提出“Time Stamps”观点，认为交易中缺乏时间标注，则投资者无法判断订单是否被有效执行，因此容易产生不法操作。

买方发话

买方公司对Last Look行为的质疑从未停止。全球领先的资产管理集团BlackRock曾形容Last Look行为是“有问题的”，认为Last Look在外汇市场创造了“虚假流动性”，并表示“更愿意接受我们能把握的流动性，即使这意味着更高的代价”。

意想不到的结果

禁止Last Look也可能出现反效果。一位外汇电子交易专家指出：“消除Last Look会影响流动性。”有些银行流动性的报价出现在20到30个平台上，所以同一个客户可能在10个不同的平台上获得同样的报价。银行会执行这个客户的一个或两个交易，但同时会“保留均衡交易的权利”。

交易成本分析（TCA）可以保护买方

FlexTrade副总裁Ullrich表示，要区分Last Look，那么交易者需要在EMS上交易，同时通过有效的交易成本分析（TCA）产品来管理执行质量。买方公司在交易成本分析上具有的优势，使它们能获得执行数据并查看订单的时间标注，再与执行时间进行对比。如果持有时间过长、拒绝率过高或者仅执行部分等，都可能指向Last Look行为。

今后会怎样？

尽管Last Look的争议不断，法律专家们也希望监管机构能够继续加强外汇交易系统的监管，以防滥用或不公平行为，但是监管机构是否会消除Last Look依然未知。彭博（Bloomberg）一篇文章曾指出，Last Look是否将继续使用，其实取决于多个央行。而央行则呼吁各大银行提高Last Look系统的透明度。可以预见，市场更倾向于推动做市商改变Last Look行为模式，而不仅仅是取消这一行为。同时，买方将会有更多数据和分析工具作为追求公平的武器。