一场旨在“去通道化”的“转型风暴”正向基金子公司袭来。

自2012年11月工银瑞信、嘉实基金、平安大华作为首批基金公司设立的从事特定客户资产管理业务子公司（下称基金子公司）诞生后，短短不到四年时间，基金子公司激进扩张，截至2016年3月底，79家基金子公司总规模达9.84万亿元，已经超过发展20年的公募基金总额8万多亿的规模。

但中国证监会正在酝酿新的基金子公司管理办法，新标准的制定或许将会结束基金子公司这四年来快速扩张的野蛮生长期。

5月份监管层已经多次与基金子公司进行内部闭门讨论，目前证监会已初步形成《基金管理公司特定客户资产管理子公司风控指标指引》（风控指标指引）及《证券投资基金管理公司子公司管理规定》（管理规定）两份文件，前者旨在建立以净资本为核心的风控指标体系，后者极大提高了子公司的设立门槛。

“业内也有反对声音，悲观一点的觉得政策一出，子公司都面临生存问题。”某基金子公司高管告诉界面新闻记者，“但这次监管部门的态度非常坚定，净资本约束的管理办法一定会推出，只是在资本约束比例和缓冲时间上征求一下子公司的意见。”

有子公司高管这样打比方：公募基金是在规定泳道中做规定动作，比谁游得快；而在基金子公司，就像在大海中航行，四面都可以走，往哪游都行。

基金子公司之所以能在短时间内快速扩张的原因，主要是子公司通过业务线的灵活延伸从现有的上市证券类资产拓展到了非上市股权、债权、收益权等实体资产后，给资产管理业务留下大量的灵活发展空间。

无所不能背后的潜台词则是，风险无处不在。证监会新闻发言人邓舸近期明确表态，少数专户子公司风险隐患较大，表现在偏离本业，大量开展“通道业务”，产品结构相互嵌套；无视自身人力资源特点和管控能力，盲目拓展高风险业务；风险控制、合规管理薄弱，激励机制短期化；资本约束机制缺失，资本金与资产规模不匹配，盲目扩大业务规模；组织架构混乱，无序扩张。

“子公司不再拿着牌照换规模，而是被迫向主动管理转型，未来子公司将由规模导向转变为能力导向。”上述子公司高管告诉界面新闻记者。

转型猝不及防

5月25日前，北京、上海两地多家基金子公司向监管部门反馈了业务调研表，包括母公司参股子公司情况、母公司出资比例情况、子公司权益情况以及子公司业务情况等内容。

“儿子比爸爸还大。”这一尴尬局面源于监管的制度红利带来的通道业务激增，也突出反映了基金子公司投资管理能力和管理规模严重失衡的现象。

占据子公司约七成规模的通道业务，一度成为基金公司弯道超车，实现规模扩张的利器。通俗解释通道业务，就是银行自有资金无法直接投向融资标的，需要信托、券商、基金子公司等包装成相关信托计划、资管产品，银行以购买信托计划、资管产品的名义间接投向融资标的。

在净资本约束方面，针对通道业务，信托公司要扣减1‰到3‰的风险资本，券商资管需扣万分之几的风险资本，基金子公司则一直无相应的净资本要求，宽松的制度环境令子公司轻松分走券商、信托通道业务的市场蛋糕。

有子公司高管坦言，基金子公司牌照等于0.8的信托加上0.5的公募基金再加上0.2的券商投行，是全市场最好用的一张牌照。

未来监管新规实施后，资本金恐将成为悬在基金子公司头上的达摩克利斯之剑。《管理规定》征求意见稿中明确要求，扣减后的基金子公司净资本需要达到四项指标，即净资本不得低于1亿元人民币；净资本不得低于各项风险资本之和的100%；净资本不得低于净资产的40%；净资产不得低于负债的20%。

“我们内部做过测算，到目前3000多亿的规模，扣除去年到期的，净资本金刚好能覆盖现有的量，不能再继续扩张了。有些公司做到五六千亿的规模，要么得大规模增加资本金，要么就暂停新业务，等待原有的规模到期，这样规模就是绝对下降的。”上述子公司高管告诉界面新闻记者。

按照《风控指标指引》规定，在基金子公司风险资本的计提里，一对一专户业务将最多按1%计提风险资本计算系数，资产证券化业务则按照0.1%-0.2%计提，主动管理业务最多将按3%计提。

这一计提方案将大大增加子公司的业务成本。该高管为界面新闻记者算了这样一笔账，以1对1专户为例，若按新规0.5%的计提资本金为例，发1亿的产品，需要50万净资本对应，按净资产收益率（ROE）20%估算，至少费率要定在0.1%以上，很可能在0.15％-0.2%，销售人员还需要提成，而原有的通道业务费率仅在万分之几。

这也意味着在监管“去杠杆”背景下，子公司通道价值将极大降低，野蛮生长时代一去不复返。

中金公司财富管理部董事总经理李强告诉界面新闻记者，因为监管套利，很多基金子公司看到了信托银行赚钱太容易，证券公司和基金公司赚钱太难，也希望做一点收贷款的事情赚点利差，或者搭一个结构来赚钱。

“如果只停留在套利，把别人不愿意做的事接过来，这样的业务是很危险的。”李强表示，“监管总会变得更加完善，一旦消除商业定位就会有问题，每家基金子公司都该挖掘自己的特长，瞄准现在的市场上最大的需求。”

“我们的诉求是老业务老办法，新业务新办法。按照明年1月1号之后，新增业务量才并入计提，老业务让它自然到期，或者什么时候正式推出什么时候开始施行，别追溯过往。”上述子公司高管表示。

行业转型压力扑面而来，有个别银行系子公司显得格外悲观。“生存都成了问题。我们大股东是银行，旗下有券商和信托，以往子公司是最受宠爱的那个，同样的业务现在做起来不见得划算，跟券商信托没什么差异，大股东是不是会增资都要打个问号。”某银行系子公司高管感慨。

基金子公司的成立门槛也愈发严格。《管理规定》征求意见稿中，基金子公司的设立需满足成立年限不低于2年、非货币基金公募规模不低于200亿元、净资产不低于6亿元等7项最低“门槛”。这一系列规定很可能将无情地把一批候选公司拒之门外。

证监会官网最新披露的行政许可信息显示，目前有七家子公司递交的成立申请仍在审批中，分别是创新合信基金、西部利得基金、泰达宏利基金、嘉合基金、九泰基金、华商基金和泓德基金。

按照新规，成立不到两年的泓德、嘉合、创金合信、九泰四家基金公司将被阻拦在第一道门槛前，西部利得基金也有可能因“母公司管理非货币规模不低于200亿元”无缘获批。

资产证券化大有可为

事实上，转型对于部分基金子公司而言不是一个新话题。

“我们公司去年上半年开始提转型，去年下半年以来通道业务就不是重点了，重心逐渐从通道、房地产融资、政府平台融资等传统业务转到新三板、股权投资和资产证券化等业务上来。”天弘基金副总经理张磊告诉界面新闻记者。在天弘创新资产管理有限公司（天弘基金子公司），通道业务规模目前占据总业务量八成左右。

因天弘基金背靠蚂蚁金服，其子公司业务也与蚂蚁金服旗下的蚂蚁微贷建立了密切的合作关系。“蚂蚁微贷已经有200亿的规模在子公司做了资产证券化，这类互联网消费贷款是非常优质的资产，真正做到了小额、分散、风险可控。”张磊表示。据他介绍，目前天弘创新资产证券化业务量规模占比约7%，但未来大有可为。

按照《风控指标指引》，在基金子公司风险资本的计提里，资产证券化业务按照0.1%－0.2%计提，远低于一对一专户和主动管理业务，这也是监管监管方面有意引导子公司多开展资产证券化业务的体现。

近年来，国务院总理李克强多次提及要扩大资产证券化试点规模，新任证监会主席、前央行农行董事长刘士余也屡次强调资产证券化对国内金融市场的重要意义。

“如果没有资产证券化，我们银行的资产负债表会越做越大，企业的资产负债表也会越做越大，这对资本的需求只能水多加面，面多加水。”刘士余表示，必须大力推行资产证券化业务。

目前，民生加银资管、国开泰富资管、平安大华汇通、华夏资本、南方资本等多家基金子公司也已经布局企业资产证券化的大市场。

在资产证券化业务推进的过程中，对基础资产的甄别可谓重中之重。交银施罗德资管副总经理陈映申曾透露了交银资管筛选的标准：项目涉及的基础资产必须在基金业协会发布的负面清单以外；融资人主体评级原则上不低于AA级；依托股东房交银集团的客户优势。

不过，资产证券化作为基金子公司的主动管理型产品，对人才储备和团队协作提出了更高的要求。“项目在推进过程中环环相扣，需要多元化的配合，比如项目收益与风险之间的平衡，与销售渠道协调的募资能力，以及与包括律所、评级机构、会计师事务所等外部专业机构的合作沟通，都要求团队不仅具有很强的专业性，组织和协调能力也必须非常出众。”陈映申表示。

除去资产证券化，股权投资、MOM或FOF等业务也可能成为基金子公司未来发展方向。

“无论是资产证券化、新三板和量化对冲，这类创新业务对基金子公司的风控能力和政策把控能力而言，无疑都是重大考验。”北京某基金子公司的副总经理表示，目前大部分子公司在项目风险控制上多数只设立了投资决策委员会，能够专门设置风控委员会的只有个别有主动管理能力的子公司。与基金公司本身严苛的风控相比，大部分子公司的风控能力还不足以承担这些业务。

无论是从管理人员布局、优势业务发展定位、激励等基金子公司都面临新的调整，新的业务增长点还要在摸索中进行。中投在线研究中心认为，在资产荒格局下，要寻找优质资产的难度比较高，并且各路机构竞争激烈，好项目可遇不可求；ABS对业务团队的要求也很高，很难独立进行，加之现阶段子公司专业程度相对不那么高，想要走出一条有别于母公司的特色化道路并不容易；发展主动管理型定增业务或量化投资业务，与母公司公募基金形成差异化发展，这类业务受制新监管政策的产品杠杆率限制，很难形成规模。