一家产能过剩的“世界500强企业”遭千亿债务压顶，由此引致一家存在股权痼疾的信托公司深陷泥潭，一批个人投资者理直气壮的“刚性兑付”诉求蒙上阴影。

今年3月，渤海钢铁曝出创纪录的1920亿元“天量”债务危机，连续为“渤钢系”发行了4款信托计划的国民信托也不幸“踩雷”，涉及违约金额9.5亿元。多位投资者质疑，国民信托并未在“渤钢系”产品中做到“尽责”，应进行“兜底”，此后进行了长达数月的维权之路。

界面新闻记者对此进行多日跟踪暗访，试图还原事件全貌和各方难言之隐。个中是非曲直，也反映出金融机构和投资者对于国企发债的盲目信任，同时折射出信托业乱象的冰山一角。

危机缠身的国民信托

“国民信托在信息披露、风险提示等方面存在不足，且存在委托非金融机构违规推介信托产品的行为。”北京银监局近日的一纸回复，让连日来奔波于维权之路的国民信托“渤钢系”产品投资者们终于看到了一线曙光，但国民信托自身的流动性困境未解，让一切或只是“空欢喜一场”。

相比银行债权，信托所涉渤钢债务资金规模要小得多。国民信托四款产品所涉资金9.5亿元，占渤钢总债务不到1%。但由于其自身风控和产品销售流程存在诸多疑点，加之购买了相关信托产品的个人投资者反应激烈，国民信托在渤钢债务漩涡中成为舆论关注的焦点。

针对原渤钢旗下两家二级子公司天津钢铁和天津冶金，国民信托自2015年1月起共发行了四款集合资金信托计划，包括“天津钢铁集团贷款集合资金信托计划”（下称天钢计划）、“国民信托-天钢国贸股权收益权集合资金信托计划”（下称国贸计划）、“天冶线缆经营收益权集合资金信托计划”（下称线缆计划）和“天冶轧三经营收益权集合资金信托计划”（下称轧三计划）。

其中，前两项的融资方为天津钢铁（下称天钢），担保方为天津钢铁控股股东天津天钢；后两项的融资方分别为天津冶金钢线钢缆集团有限公司和天津冶金集团轧三钢铁有限公司（下称轧三公司），担保方均为天津冶金集团（下称天冶），提供连带责任保证。

这些信托计划的期限多为一年，募集资金共计10.5亿元，覆盖投资者300余人。由于渤钢曝出天量债务危机，四款产品对应的又恰恰是渤钢旗下问题最为严重的天钢和天冶两家子公司，国民信托随之卷入违约风波。除天钢计划于去年已经部分完成兑付，其余约9.5亿元涉及违约。

根据银监会此前发布的《信托业保障基金管理办法》，在信托公司履职尽责的前提下，信托产品发生的价值损失，应由投资者自行负担。

但有投资者质疑，国民信托并未在涉及渤钢的产品中做到“尽责”，所以应为投资者“兜底”。投资者认为国民信托存在尽调失察、信息披露不足和销售违规等诸多问题，并不断通过向监管层投诉和组织维权活动反应诉求，要求退还本息。

在9月的第一次投资者维权活动中，面对兑付诉求，国民信托董事长杨小阳回应称，其作为董事长无法对每个具体的项目情况都熟悉，但鼓励投资者收集关于“国民信托不尽责”的证据，并提交给相关监管部门，由其鉴定。

根据国民信托与投资者此前签订的声明，“如因受托人违反信托法所规定的诚实、信用、谨慎、有效管理的原则，违背信托合同，处理信托事务不当，而造成信托财产损失的，由受托人以固有财产赔偿。”

投资者也终于在近日盼来了北京银监局的回复，此前的一些质疑得到了监管层的认定。

北京银监局在给一位轧三计划投资人的回复中表示，“经核查认为，国民信托在天钢贷款信托产品出现风险后继续发行天冶轧三产品，发行过程中未将融资人关联企业出现风险的信息向投资者披露，反映国民信托在信息披露、风险提示等方面存在不足，影响投资者购买产品时的判断和决策。”

同时，“核查发现国民信托存在委托非金融机构违规推介金融产品的行为。核查认为国民信托委托非金融机构在异地推介信托产品，与监管规定不符。”

不过，看到一线生机的投资者随后失望地发现，银监局的认定对于投资者拿回本息的最终诉求实际无法起到直接作用。

北京银监局人士曾明言，“我们无法要求国民信托进行兑付，但如果查出公司存在违规行为，我们可以对它进行相应处罚。”

“只有司法机关找出国民信托确实有违法违规或不尽责的情况，并由投资者上诉，国民信托才会在流动性充裕的情况下进行兑付。”杨小阳在10月19日与投资者的第二次对话时称。

这也意味着，要国民信托“兜底”兑付，最终仍然要走司法程序，且一个必要条件是国民信托本身有足够的流动资金支持兑付。然而，国民信托自身已陷入流动性危局，流动资金并不足以支持兑付。

“国民信托本身流动性很差，净资产有20个亿，其中15个亿都在汇丰人寿身上，剩下的5亿都基本被固有业务占用了。”杨小阳表示。

据界面新闻记者了解，国民信托虽然目前运营一切正常，但已很少发行信托集合类产品，也不向个人投资者出售信托产品，公司短时间内主要依靠通道业务维持生计。

杨小阳在与投资者沟通时所提出的三项流动性补充办法，包括大股东增资、转卖所持汇丰人寿股权以及申请信托保障基金支持等，但在实际操作过程中，这些办法也是各有各的掣肘。

从佳兆业到生命人寿，大股东的动荡令国民信托头痛不已。短短两年时间，国民信托三易其主。

2014年，佳兆业实际控制人郭英成以近30亿元的交易对价接手国民信托，而随后不久，郭英成卷入官员贪腐案，佳兆业遭遇楼盘被锁风波，国民信托被很快转手给佳兆业的第二大股东富德生命人寿。2015年8月21日，保监会发布公告称，原则上同意富德生命人寿通过受让方式收购国民信托93.44%股权，但仍然需要获得银监部门的批复。然而随后，生命人寿实际控制人张峻也被带走调查。

“虽然保监会已经批了，但当时张峻还没出事，之后张峻被抓，银监会就谨慎了，他们对股东资质的审查很严。”杨小阳表示，原本指望生命人寿接掌国民信托后，对国民信托进行增资，以化解兑付危机。

但张峻事件的不确定性，令国民信托蒙上阴影，大股东增资信托一事就此石沉大海。至今，银监部门仍未发布批复富德生命人寿受让国民信托股权的消息。

汇丰人寿是国民信托持有的一项优质资产，国民信托作为创始股东之一，目前与汇丰保险（亚洲）有限公司各持有汇丰人寿50%股权。国民信托2015年年报显示，国民信托对汇丰人寿50%的原始股权投资5.1亿元，而截至2015年12月31日，由其带来相关累积的公允值变动收益达到9.8亿元。

但也是由于大股东悬而未决，转卖事项一直被搁置。“想收购汇丰人寿的人很多，但转卖汇丰人寿需要大股东签字，而股东方面始终没有明确意见。”杨小阳透露。

而申请信托保障基金支持方面，虽然国民信托已在使用过程中，但这部分资金额度有限。

“一般规定信托公司可以从信保基金申请到自身净资产30%的额度，但对于国民信托，（信保基金）表示媒体负面报道太多，砍了一半，（国民信托）目前只占用了信保基金3个亿的规模用于资金周转。”杨小阳表示，公司目前还在和信保基金方面协商，争取更多额度的资金申请。

不过，即使通过上述方法拿到了部分周转资金，国民信托也不会主动兑付。杨小阳坚持，还是需要司法机关找出公司确实有违法违规或不尽责的情况，并由投资者上诉，国民信托才会在流动性充裕的情况下进行兑付。

至于与渤钢方面的债务如何处置，据几位项目负责人向投资者介绍，国民信托对所涉天钢和天冶的四款信托计划均已采取法律措施。天钢计划中，国民信托对天津钢铁二审于10月24日开庭，目前尚在等待判决结果。余下的国贸计划、轧三计划和线缆计划项目均已由天津市高院批准强制执行，并由天津市中院负责审查执行。

北京一家律所创始合伙人告诉界面新闻记者，就目前来看原渤钢系旗下子公司都运行正常，应该不会走破产流程，而是走重整流程。那么其债务偿还的顺序应该是先将共益性债务（破产重整中所耗费的费用）偿还，其次是员工工资及税务、再偿还担保债权，最后是一般性债务。此次投资者涉及的应为有担保的担保债务，应排在作为普通债权的银行贷款之前偿还。另外，只要企业没有进入破产程序，那么先执行的就先偿还，且优先于上述所有类型债务。

虽然清偿顺序在原则上已经十分明确，但实际过程可能没那么容易。一位信托业人士对界面新闻记者表示，即便不考虑渤钢集团债务巨大，涉及金融机构过多，按照正常的清偿顺序，也需要企业有能力偿还债务，作为产能过剩的夕阳行业，即便重组成功，经营仍然困难。投资者或只能拿回一部分资金，且要耗费数年时间。

一位轧三计划项目负责人表示，“执行的时候先封（钢厂）账户，账上有现金就开始划给我们，现金不够再变卖资产。目前几家钢厂都在正常生产，涉及天津稳定，具体说会是什么样，很难说。”

盲目信任和销售乱象

写信投诉、组织维权运动，自从渤钢债务危机曝出后，间接“踩雷”的投资者一刻也没闲着。

两轮维权下来，投资者的质疑始终围绕在这样几个方面：

一、自国民信托发布渤钢系产品到渤钢曝出巨额债务危机，前后只过了一年时间，国民信托尽职调查究竟是否“尽职”；二、为什么渤钢危机爆发后，轧三计划后三期仍在继续发行；三、一些投资者通过360财富、优选理财等没有金融机构资质的第三方拿到合同，且都是先打款、后拿合同，国民信托四款产品的销售流程是否合规。他们同时提出，合同中未对担保方进行风险揭示，信息披露不足。

国民信托在给监管层的回复中，解释称：“天钢贷款项目的交易对手和天冶轧三项目的交易对手虽然同属渤海钢铁集团，但两个项目的融资人、担保方、资金应用、还款来源不存在交叉情况，属于两个独立的信托产品。”

同时，在国民信托列举的与渤钢合作的理由中，“世界500强”、“国企背景”，以及相关“政策鼓励”成为关键词。国民信托表示，考虑到渤钢集团位列世界500强且在海外发债等实际情况，根据银监会2014年下发的《关于支持产业结构调整和化解产能过剩的指导意见》中“鼓励金融机构积极支持优质企业发展和现金产能建设”的意见，且鉴于融资方现金的生产线及国企背景，国民信托最终选择与其合作。

在多方采访中记者也发现，无论是国民信托还是信托产品的投资人，之所以受困至此，与对“国企背景”和“政府兜底”想当然的盲目信任不无关系。

2010年，受行政力量推动，天钢、天铁、天冶、天管等天津四家国有钢铁企业重组，形成了后来的渤钢集团。今年4月，因深陷债务危机，渤钢集团又被重新拆分为天钢、天铁、天冶、天管和渤钢五家独立企业，直管单位为天津国资委。

从重组到拆分，前后相隔6年。据了解，重组完成后，由于四家国企职级相当、利益格局固定，重组多年后依旧“整而不合”、“各自为政”；同时，以天钢为首的几家渤钢子公司通过信贷资金大举扩张产能。但恰逢中国GDP增速不断回落，钢铁行业逐渐低迷，公司经营效益不断减弱，产能过剩和负债过高等问题日渐突出。可是由于具有国企背景，背靠天津国资委，加之2013年并表之后，渤钢跻身世界500强，种种身份加持之下，仍然对金融机构形成了不小的吸引力。

综合财新网等多家媒体报道，天津信托、国民信托、北方信托等多家信托公司，为天钢、天冶累计发行了数10亿元的集合信托计划。天钢甚至从上万名职工手中募集了逾10亿元，由北方信托发行一只通道类信托产品。但实际上，天钢早在2011年就已经还不起银行利息。一些债权方早在几年前就知道天钢资产负债表趋于恶化，但依旧向其输血。截至重新拆分前，渤钢整体产能2200万吨，其中，天钢产能达到750万吨，成为四家中产能最大也是问题最严重的一家，天冶以600万吨产能紧随其后。

“大家都认为天津国资委会救渤钢。”一位信托业人士对界面新闻记者表示，钢铁行业低迷非一朝一夕，之所以金融机构愿意投向渤钢，一个重要原因是渤钢直属于天津国资委。谁知渤钢涉债规模巨大，天津国资委最终也放弃兜底。

“确实是原来钢铁行业也都有这些问题，都是看报道在说，但是对个别企业不同人有不同看法。我们公司采取的措施是什么呢，原来签订的融资合同或者说贷款合同，在还没有出现问题的时候，我们还是在履行合同的。当发现问题的时候，马上就叫停了。”国民信托副总经理何远称。

但有投资者称，国民信托的尽调报告显示，轧三公司仍在盈利，但其从轧三内部获得的文件却显示轧三是在亏损的，与尽调报告不符。

业内人士向界面新闻记者表示，国民信托项目经理必须在针对渤钢集团的信托产品发行前，对企业经营状况、资金用途、还款来源、增新措施等信息进行尽职调查。此次渤钢集团债务危机已于今年3月中旬浮现，到4月份，天津市政府的拆分举措证实了渤海钢铁的确处于危局之中。而国民信托产品在1月及2月仍在发行，短短两个月时间就暴露出风险，说明信托项目经理对渤钢集团真实情况没有作详尽了解。

在控诉国民信托之余，投资者自身也无法全然以受害者自居。有投资者称，“事后才发现担保方和融资方都是钢铁公司，如果知道都是夕阳产业，都有同样的风险，我们是肯定不会买的。”

虽然国民信托在委托第三方销售上存在违规，但投资者为什么就愿意在未见合同的情况下先打款？一位投资者对此的回答是，时间紧急，自己听信了销售人员的推介，认为这是一款靠谱产品，有政府背书。

界面新闻记者走访发现，先打款、后拿合同的现象在信托业并非个例，且多存在于第三方销售中。

根据银监会2008年发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，信托公司推介信托计划时，不得委托非金融机构进行推介。“信托公司推介信托计划违反本办法有关规定的，由中国银行业监督管理委员会责令停止，返还所募资金并加计银行同期存款利息，并处二十万元以上五十万元以下罚款；构成犯罪的，依法追究刑事责任。”

但实际上，信托产品通过第三方平台等非金融机构代为销售的现象始终未得到有效遏制。

界面新闻记者近日以投资者身份向一家第三方平台的销售人员进行咨询，得到的说法为，该公司与多家信托公司具有稳定的合作关系，这种销售模式在业内并不罕见。且最近两年，由于信托产品募集周期普遍缩短，投资者均需要提前打款，后拿合同。合同由信托公司给到三方平台，再由三方平台转交给投资者。

上述信托业内人士称，信托产品正常的销售流程应该是由客户看完相关推介资料后签署合同。合同分为认购风险说明书、信托合同和信托计划说明书。一般情况下，正规信托公司在签署合同时需要录像、录音，证明客户已阅读并了解认购风险，愿意承担风险。“银监会明确要求信托产品不能由非金融机构进行销售推介，但实际上由于中小信托公司缺乏销售实力和高净值客户，往往会借由销售能力较强的第三方机构代销，一些较小的第三方机构甚至还会找到较大的第三方机构‘拿产品’，而这些第三方实际上都是没有金融资质的”。第三方销售时，会有推介资料，“但很多时候客户不看合同就打款了，后面再补合同。”他表示，以往发生这种情况，信托公司自己一般也会选择“刚兑”，但是国民信托目前的资金无法支持其对渤钢项目刚性兑付，“如果真走法律程序，投资者很尴尬。”

（界面新闻记者熊少翀对本文亦有贡献）