并购是A股上市公司常用的改善业绩方法，不过这个方法有时也会失灵。黄河旋风（600172.SH）就是其中一例。

黄河旋风三季报数据显示，公司报告期内实现营业收入17.08亿元，同比增长34.15%，归属于上市公司股东净利润为2.55亿元，同比增长62.09%。

从表面上看，黄河旋风的业绩仍处于上升状态。但是，若计算其经营环比，便可发现黄河旋风第三季度的营业收入及净利润分别出现12.22% 、10%的下滑。这也意味着，在进入2016年以后，黄河旋风单季度净利润已呈三连降。

值得注意的是，在黄河旋风整体业绩滑落之时，其母公司业绩却实现了单季度净利润3.36%的增长。

该时期黄河旋风纳入合并报表子公司主要为去年收购的上海明匠智能系统有限公司（下称明匠智能）。上市公司与母公司业绩的对比来看，明匠智能不仅未像其董事长陈俊在上市公司电话会议里所讲的那样“达到环比50%-60%的增长”，反倒拉低了上市公司的整体业绩。

这对于看好黄河旋风收购明匠智能以跨界工业4.0的投资者而言，无疑泼了一盆冷水。要知道，明匠智能自转型至智能制造后一直以营收高增长著称。

比拉低业绩更值得注意的是，界面新闻记者在调查中发现，明匠智能并购时期有巨额订单增加应收账款拉高当期业绩的嫌疑。

溢价20倍的收购

黄河旋风本是超硬材料供应商，生产的产品包括碳系材料及制品、人造金刚石及金刚石制品、超硬材料及聚晶复合材料制品等。

1998年，黄河旋风成功登陆A股，是彼时为数不多的河南上市公司，也是河南省首家从事通用设备制造的上市公司。进入2010年以来，供需结构变化工业金刚石的平均价格下滑，虽然黄河旋风的营业收入与净利润还在处在上升阶段，但增长速度已大不如前。2014年，黄河旋风的净利润增长率更是从24%直接滑落至7%。

为提高自身盈利能力，公司于2015年上半年启动对明匠智能的收购。

明匠智能主要从事工业4.0高端智能装备业务，是工业自动化、机器人集成应用和智能化生产管理系统提供商。这家公司的主要产品为智能解决方案，即根据公司客户的需求，运用自身开发的软件等技术为客户提供包括核心零部件（数据高速采集板卡）、软件(智能执行制造系统MES、智能工厂工业APP）、本体(机器人、自动导引车）在内的个性定制的自动化集成系统。

在查看完明匠智能的所有产品后，一位自动化业内人士对界面新闻表示，明匠智能的核心智能零部件数据高速采集板卡、制造本体机器人、自动导引车在业内比较常见，公司的卖点主要集中在智能执行制造系统MES。

MES全称为Manufacturing Execution System，是指能通过信息传递对从订单下达到产品完成的整个生产过程进行优化管理。当工厂发生实时事件时，MES能对此及时作出反应、报告，并用当前的准确数据对它们进行指导和处理。

“通俗的解释，在你的生产现场，我可以采集数据就叫MES，它实际上就是一种系统集成。MES功能模块很多，有包括工序详细调度、资源分配等十一大模块，现在企业做任何一个模块都可以说自己在做MES。”一位研究工业4.0的专家对界面新闻表示。

他进一步解释称，“全球制造业转型、中国制造2025的促进以及一些相应政策支持，使得智能制造备受关注，而MES作为智能制造的代表词，被拎出来热炒。但实际上我们似乎高估了MES的价值和产生的意义，它的行业标准ISA-95在1995年就出现了，到现在也没有大规模应用。”

不过，这还是可以解释明匠智能在此次收购中的超高溢价。根据上市公司2015年5月20日发布的重组草案，此次交易中明匠智能100%股权作价4.2亿元，相较于该公司2014年1999.74万元的所有者权益，增值超过20倍。

为了匹配如此高的估值，交易对方明匠智能董事长陈俊等也承诺，明匠智能2015年度、2016年度、2017年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润分别不低于人民币3000万元、3900万元、5070万元。

不过，该草案一经发出便遭受质疑，质疑主要集中在明匠智能的盈利能力。

数据显示，在2013年明匠智能还尚未实现盈利——亏损超过32万元，公司甚至在2014年7月才正式将经营范围由原来的机械技术开发变为生产智能化，而同期明匠智能扣非后的净利润也只有1177.64万元。

2015年10月23日，黄河旋风再次发布重组修订草案。令人惊讶的是，该份草案显示明匠智能2015年上半年净利润为1488.24万元，扣非后净利润已经达到1468.11万元，已然超出其2014年全年所获净利，同时也近乎完成公司2015年业绩承诺的50%，若按此势头，明匠智能完成2015年度的业绩承诺则不成问题。

上市公司股价也给出回应。在发布该重组修订草案的下一个交易日中，黄河旋风涨超8%，股价创当月新高。

最终，明匠智能以全年3170.26万元的净利润超额完成该年度的业绩承诺。

忽高忽低的业绩

若仔细整理上市公司发布的公开资料，便可发现明匠智能如此大幅增长的净利润疑点重重。

黄河旋风2015年年报中称，明匠智能在2015年11月至12月间实现营业收入1.17亿元，净利润3626.06万元。结合上文数据，明匠智能2015年年中实现净利润1488.24万元，全年净利润为3170.26万元。也就是说，在2015年在7月到10月的三个月时间内，明匠智能不仅将此前赚的1488.24万元亏的一干二净，还又多亏损了455万元（3626.06-3170.26），最终仅依靠后两个月3626.06万元的净利润完成了全年的业绩承诺。

倘若如此，明匠智能业绩为何会在一年之内产生如此大的波动？界面新闻致电黄河旋风，对方表示将以书面回复，但截至发稿界面新闻未获回信。

明匠智能董事总经理丁海伟则对界面新闻表示，明匠智能在去年第三季度（7月-9月份）并未出现亏损，其还称明匠智能在做机械技术开发的期间也没有出现亏损。“我们那个时候只是不赚钱，把钱都投入到了研发。”这显然与重组草案中所披露的明匠智能营业数据有所出入。

对比同类上市公司机器人（300024.SZ）、天奇股份（002009.SZ）等，它们近两年也分别出现第二季度、第四季度净利润快速上升，三季度净利润下滑问题。

那么这是否是一种普遍的行业现象？上述行业专家对界面新闻表示，这样的情况在智能制造行业的确普遍存在。据其介绍，目前智能制造企业可分为一般制造、装备制造两类。前者是指类似美的、海尔这样的企业，公司生产产品本身是供普通消费者消费的，后者是专门为国民经济各部门简单再生产和扩大再生产提供技术装备的，明匠智能、机器人等公司均属于这一类。

“装备企业对装备的投入、改造的周期都比较长，从建厂房到设备搭建完毕可能是一年以上。这样便出现了一个生产的周期，可能项目要到年底才来结款，另一种情况是政府补贴，因为国家政策的支持，一些政府补贴甚至可以直接冲掉企业全年的亏损，因此我们会看到有些公司三季度、四季度业绩出现大幅波动。”

对于至明匠智能来说，在涉足智能化生产以来，该公司的收入主要依靠为客户提供智能解决方案，通过订单获取利润。这也意味着，每签订一笔大单，公司的营业收入和净利润便会快速冲高。

根据黄河旋风2015年12月22日晚间发布的公告，明匠智能在彼时分别与广东美的制冷设备有限公司等五家公司签订购销合同，合同金额总计为人民币1.43亿人民币，合同内容均为设备采购，这也解释了为何公司四季度会出现大幅盈利的问题。

巨额应收账款之谜

不过，根据明匠智能的结算方法，其在与客户签订合同后只会收取合同金额的30%，期后根据合同约定或双方协商，在解决方案生产完毕并经客户预验收后分步收取后续款项，一般会保留10%作为一年质量保证金，在产品顺利运行一年后收到余款。公司的结算期根据项目实施进度以及项目大小情况而定，通常在2个月到12个月之间。

也就是说，明匠智能签完订单后60%的尾款和10%的质量保证金还不能立刻获得，虽然能够在当期就计入报表，但只能作为应收账款和预计负债科目计入。这种结算方式使得公司的应收账款随着订单量的扩大而激增。

数据显示，今年上半年，明匠智能的应收账款已接近4.2亿元，同比增长超过5倍。与此同时，公司的应收账款周转率也在逐渐下滑，经界面新闻粗略计算，明匠智能2016年上半年的应收账款周转率约为0.9次，而在2013年公司的应收账款周转率还为9.06次。

通过对比明匠智能的应收账款和营业收入的对比可发现，明匠智能的营业收入基本是应收账款驱动，其回款或存在归位难的现象。

如下图所示，2016年上半年，明匠智能应收账款相较2015年增长26132.02万元，当期的营业收入为26909.74万元。这说明明匠智能2016年上半年的营业收入基本全是应收账款，现金收入仅有700多万。同时，这也表明，明匠智能在2015年年末的应收账款在今年上半年一分都未收回。

黄河旋风重组草案中显示，明匠智能98.81%以上的应收账款均是一年以内的。这也就是说，目前明匠智能2015年年末应收账款账龄过半却完全未收到回款。

根据上文提到的2015年末1.42亿订单，可以推测明匠智能2015年年末的应收款便来源于此。其中一家名为TT CORPORATION COMPANY LIMITED（下称TTC集团）的泰国公司所占金额最多，接近1个亿。据界面新闻查询，该公司为泰国家电巨头，在泰国占据空调及空气调节系统市场份额的30%。

丁海伟向界面新闻解释称，公司在2013年、2014年订单的平均金额较小，大部分是百万级别，工期也基本在一年以内。目前的订单是上千万，甚至上亿，工程则要分期去做。他称，明匠智能本月才会对TTC集团交付一期。

“因为海外的项目更为麻烦，国内的项目能够在国内验收，而国外的客户，需要在国内的工厂调试完毕，待对方到国内工厂验收，验收完毕再装箱，等于存在一个二次调试的问题。”丁海伟说。

不过，明匠智能的坏账计提也存在瑕疵。明匠智能目前对一年期应收账款的坏账计提为1%-2%，而可比上市公司机器人与天奇股份等同期计提坏账比例在5%左右，母公司黄河旋风对1-2年应收账款计提则为38%。此处应当指出的是，如果按照常规的5%计提，对明匠智能2016年上半年的净利润的影响有1600万之多。

界面新闻走访了明匠智能2014年应收账款前五大客户中的上海大道隔热包装有限公司、埃驰（上海）汽车零部件技术有限公司，两家公司分别以保密协议、不方便为由谢绝了界面新闻的采访。不过，值得注意的是，工商资料显示，埃驰（上海）汽车零部件技术有限公司已连续两年出现经营异常，异常原因均为未按规定公示年报。

丁海伟进一步对界面新闻表示，目前明匠智能的客户都是比较有保障的，还没有出现比较高风险无法回款的情况。唯一可能存在风险的就是，双方对技术要求可能存在异议，这个在行业内也是比较常见，还有一个可能存在的问题是客户拖款。

这一表述也得到上述行业专家的证实，他称制造业不像互联网等行业，一个细小想法的落实和突破，都需要砸下大量真金白银，而结果不一定立竿见影。特别是在智能制造领域，非标特质明显，不同的性质企业需要的产品可能完全不同，那装备企业不仅需要调试，可能还要梳理流程，管理现场等等。

“比如客户技术太差，你做的系统根本就用不了，可能客户会反过来怪你，而修理改造一个设备所需花费可能比尾款还多，所以有些企业就干脆不要尾款了。可以说在智能制造领域，基本没有百分百收到尾款的。当然这个不仅是中国的问题，美国、日本都是一样的。”上述行业专家称。

黄河旋风的压力

目前，明匠智能的订单仍在继续扩大。据界面新闻不完全整理，在今年前三季度，明匠智能约有159个中标项目，合计金额接近6.5亿元。

由于明匠智能订单产生大量应收账款，不能快速确认为收入，上市公司黄河旋风也只能采用借款等方式来支撑前者的快速发展，这使得公司的负债激增。同时，上市公司的财务费用也继续扩大。在今年前三季度，黄河旋风的财务费用就已达1.05亿元，相较同期增长14.34%。

此外，黄河旋风目前的现金流已然恶化。2015年之前，黄河旋风单季度经营活动产生现金流量净额趋平稳，均为正值。而收购明匠智能后，公司单季度经营活动产生现金流量净额出现较大幅度波动。今年第三季度，公司现净流量净额环比下滑超过97%。

目前为了缓解订单快速增长带来的应收账款压力，明匠智能选择走产业基金的模式。在今年9月，明匠智能在广西成立产业基金，拟投资工业4.0领域中的智能制造服务企业，包括但不限于为生产制造企业提供生产线智能改造服务的系统集成商。据明匠智能董事长陈俊介绍，未来将在广东、河南等多个省份做相关的产业基金布局。

丁海伟对界面新闻表示，之所以设立产业基金主要是为了解决应收账款的问题。他表示，设立产业基金后，客户签单会去找融资租赁公司，此时货权是掌握在融资租赁公司手中，而公司收到的钱则由融资租赁公司支付，那么结算便从之前的应收变为预付，大大降低了应收账款的风险。

一位上海的私募人士向界面新闻表示，设立产业基金只会降低明匠智能的收益，他认为，“从客户的角度来看，肯付出的代价有限，基金只是发挥了融资功能，而融资公司也会从中分一杯羹。”

一位行业专家则称，设立产业基金更大的作用是推动产业集中度，改变市场格局，淘汰落后企业，使得真正有能力的企业得到提升。

明匠智能最终能不能依靠这种方式解困，还需拭目以待。