股权投资过程中，关于对赌的案例，既有陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器，李途纯对赌英联、摩根士丹利、高盛输掉太子奶，张兰对赌鼎辉输掉俏江南等失败案例；也有蒙牛业绩增长达到预期目标，与摩根士丹利双赢的成功案例。那么对赌协议的法律效用究竟如何？都有哪些常见条款？又该如何规避及防范风险呢？下文将一一为您详剖。

整理 ： 高瑞楠

来源 |：云天使研究院

（一）对赌概述

估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），俗称对赌协议，是股权投资中常见的合约安排。其基本的运作机理是：私募股权投资者与融资方约定，如果目标公司在约定的时限内未实现约定的经营业绩，则相应调增私募股权投资者在目标公司中的股权比例或采取其他能达成与股权比例变化具有同等商业效果的替代方式；如目标公司在约定的时限内实现约定的经营业绩，则相应调减私募股权投资者在目标公司中的股权比例。

（二）中国对赌协议法律效力

1.以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力

目前有着一种颇为流行的观点，“就是在对赌协议下，无论管理层、公司实际控制人能否达到对赌协议，投资人都能获利”，即如果达到协议标准，投资人虽然付出了部分股权，但却得到股价上升的回报；而在未达到协议标准的情况下，投资人则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失。这种对于投资人来讲只有利益，没有损失的合同，明显违反公平原则，是没有法律效力的。

这种看法明显忽略了一个事实，就是对赌协议背后必然有投资的产生。对于被投资企业而言，在获得投资后取得了企业发展必要的资金，无论对赌的另一方是企业的实际控制人还是管理层，都有着明显的益处，也就是，对赌协议不仅仅是只对投资人有利益的。

另外，资本的筹集不可能没有代价，如果对赌条件没有实现，即使投资人收回了成本，也难以弥补其未能向其他项目投资的机会成本。在极端情况下，被投资企业亏损严重甚至资不抵债，投资人即使拿到企业股权，也有可能颗粒无收。

综上，对赌协议属于合同的一种，一般都是自愿签订的，而且从签订对赌协议的合同方来看，不是具有专业投资经验的基金、投资公司，就是企业实际控制人、创业团队，而且我国法律、行政法规并没有不允许投资进行估值调整的规定，因此以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议是具有法律约束力的。

2.以其他指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力

如上，以企业财务指标作为对赌条件的协议属于投资估值的调整，具有法律约束力。但是对于以非企业财务指标进行的“对赌”需要慎重考虑，极有可能因为违反国家法律、行政法规的强行性规定而不具有法律约束力。

（三）对赌协议中常见的13种条款

对赌协议中常见的13种条款包括：财务业绩、上市时间、非财务业绩、关联交易、债权和债务、竞业限制、股权转让限制、引进新投资者限制、反稀释权、一票否决权、管理层对赌、回购承诺、违约责任。

1.财务业绩

这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。

如未实现承诺的财务业绩，通常条款中业绩赔偿的方式有两种，一种是赔偿股份，另一种是赔付现金。业绩赔偿公式：

T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)

T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕

T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕

在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度，最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少投融双方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。

2.上市时间

关于“上市时间”的约定，即对赌的是被投公司在约定时间内能否上市。有专家认为“上市时间”的约定一般可看做是股份回购的约定，比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购投资者的股份，或者进行赔偿，通常约定是如未在约定时间内上市，即回购投资者的股份。

但现在对约定“上市时间”的这种对赌方式投融双方都比较谨慎，因为公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议必须要解除，但解除对赌协议对投资者来说并不保险，公司现阶段只是申报材料，并不确定能否通过证监会审核。所以，很多投资人又会想办法，表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司再签一份“有条件恢复”协议，即约定将来未成功上市，之前的对赌协议仍要继续履约。

3.非财务业绩

与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间。

4.关联交易

该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失，关联交易限制主要是防止利益输送。

5.债权和债务

该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿，目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例

6.竞业限制

公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司相竞争的业务。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司相竞争的业务外，还有另外两种情况：一是投资方会要求创始人几年不能离职，如果离职，几年内不能做同业事务，这是对中高管的限制；二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。

7.股权转让限制

该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。但这里应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。

8.引进新投资者限制

该条款是指将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。

9.反稀释权

该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。“反稀释权”与“引进新投资者限制”相似，但这里需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。

10.一票否决权

投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第43条规定，“有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外”。而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是“同股同权”。

11.管理层对赌

在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。

12.回购承诺

公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。股份回购公式：大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×R)-投资方已实际取得的公司分红。（注：其中R一般为10%）

回购约定需要注意的是回购主体的选择，最高法在著名的对赌协议第一案（海富投资案）中确立的PE投资对赌原则为，对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。

13.违约责任

任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。

（四）对赌协议风险防范与规避

1.签订前，认清对赌协议

（1）对赌协议签署的动力

对于融资方来说，上市预期，或者遇到资金瓶颈都可能成为签署对赌协议的动力。而投资方签署对赌协议的原因则是来源于对自己投资的保护。

（2）对赌协议达成条件

第一，拥有一批相对成熟的企业经营者。

第二，企业经营者有高风险偏好。

第三，股价应能够反映企业的价值。

第四，对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。

（3）对赌协议成立的前提

第一，企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩。

第二，企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中。

（4）正确认识对赌协议的利弊

第一，对融资方。

利：签订对赌协议的好处是能够获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的，而无须出让企业控股权。只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。

弊：对赌协议很容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范，从长期来看对公司的发展同样有害。一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。

第二，对投资方。

利：签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自身利益。

弊：相对要支出更多的资金。

2.签订中，对赌协议应注意的细节

（1）合理设定对赌的评判标准

要想实现双赢, 关键是要设定合理的对赌标准。国内企业正处于发展期,急需资金支持,导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。

（2）对赌双方都要调低预期

尽管“对赌协议”不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，“对赌协议”让输家（特别是融资方）雪上加霜也是不争的事实。因此，重新考量“对赌协议”的机制、作用并认真研判其中利弊，对投融双方来说也是异常重要。

设置“对赌协议”条款的重要目的是给目标企业（包括企业原管理层）带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是对于投资人，他们更加关注的是收益和退出方式的安全性，这与企业追求长期持续发展的经营目标有一定冲突，一旦二者不能很好适配，可能会出现问题。

所以不管是原始股东，还是后进入的投资者，在“对赌协议”中可以主动调低双方预期，尽可能为目标企业打造灵活进退、自主经营的空间，可谓明智之举。

（3）精心设计和协商协议条款

对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是盈利水平；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。

第一，仔细推敲风险规避条款。在制定对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。

第二，对赌标的不宜太细。如果对赌标的很详细，到最后也很难判断是否合理，而且创业者往往为了这些条款，牺牲长远利益而保证达到眼前的要求。

第三，合同细节也要特别注意。比如设立“保底条款”，通常情况下，对赌协议会有类似“每相差100万元利润，PE（这里指市盈率，即股权价格）下降一倍”的条款，如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE值（市盈率）也可能下降。

3.签订后，应该如何实现双赢

如果企业达到对赌标准, 融资方自然是“赢”了, 而投资方虽然“输”了一部分股权，但却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿；如果企业没有达到对赌标准，融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者, 其损失不言而喻；而投资方虽然得到了补偿, 却可能因为企业每股收益的下降而导致损失。

因此努力实现对赌标准是双方利益的共同之处，企业一方面应努力提高经营管理水平、不断增强企业抵御风险的能力，另一方面投融双方应灵活协调、处理危机。