文|迈点

两年前“联姻”失败的凯撒旅业(证券简称：*ST凯撒，证券代码：000796)和众信旅游(002707)，如今的境遇虽然表面给人以“天壤之别”的感觉——前者深陷破产重整泥潭，后者则搭上了“阿里”的快车，但实则“殊途同归”。

01 是“预期差”还是预期差?

刚刚过去的2023年中报季，凯撒与众信是为数不多延续亏损的旅游上市企业。财报数据显示，凯撒和众信的归母净利润分别为亏损1.18亿元和亏损3452.33万元，较2022年同期分别收窄28.60%和57.30%。

两者延续亏损的原因，无外乎出境游受政策因素影响，市场复苏力度相对滞后。而亏损收窄的原因，则在于政策上的逐步“松绑”，出境游业务明显好转——2023年上半年，文旅部先后发布第一批和第二批合计60个出境游目的地国家名单，并宣布恢复入境游业务。

受益于此，凯撒与众信第二季度的经营业绩环比改善显著，营收环比增速分别达到374.90%和96.81%，众信更是实现扭亏为盈，而“内外交困”的凯撒则因管理费用和销售费用的大幅增长，亏损环比扩大77.48%。

值得一提的是，对比2019年，凯撒与众信拥有较大的业绩弹性。

一方面，两者的营收仅恢复至2019年同期的13.79%和8.29%，在经营杠杆效应的加持下，未来几个报告期内随着出境游市场的逐步修复，归母净利润增幅将显著高于营业收入增幅。

以众信为例，根据卖方机构的一致性预期，预计2023-2025年营业收入将分别达到44.65亿元、102.48亿元和134.47亿元，复合增速为73.55%;预计归母净利润将分别达到2859.09万元、1.66亿元和2.87亿元，复合增速高达216.90%。

另一方面，过去三年的公共卫生事件，导致部分旅行社陷入破产境地，根据企查查大数据研究院发布的《近十年旅游行业投融资数据报告》显示，2020年旅游行业吊注销企业达到11.8万家，这在一定程度上削弱了旅行社市场的竞争强度。

凯撒与众信的2023年中报，也直观地反映了这一点，两者的毛利率分别达到25.21%和11.01%，较2019年同期分别提升8.89个百分点和0.11个百分点，且达到了自2015年以来的最高水平。

然而，虽然凯撒与众信的业绩修复预期向好，但资本市场却并不“买账”。以众信为例，在经历了2022Q4旅游酒店板块的一轮多头行情后，公司股价从最高11.59元/股一路下滑至最低7.16元/股，跌幅达到38.22%。虽然在文旅部公布第三批出境游目的地国家名单后，公司股价曾一度涨至最高9.35元/股，但主力却借利好“出货”，股价很快又跌回到了“原点”。

对于“先知先觉”的资本市场而言，理论上在拥有极强业绩预期的情况下，股价即使有所回落，也拥有较强的支撑。尤其是进入9月份后，伴随着“估值切换”，凯撒与众信理应迎来一轮主升行情，但却事与愿违。

结合自上市以来的股价走势来看，截至9月11日收盘，凯撒与众信较2015年高点跌幅分别达到90.44%和77.62%。估值水平上，2018-2020年间，两者的市净率始终在1-3倍之间徘徊。

显然，长期以来资本市场并不看好凯撒与众信的未来。

02 为何连大股东都开始离场了?

当然，不止资本市场，即使是凯撒与众信的大股东，同样不看好公司未来的发展。根据迈点网的统计，自2019年以来：

凯撒大股东累计减持股份9340.76万股，累计套现7.18亿元。当然，其中纵有因债务违约等原因导致的被动减持，但像华夏人寿、新余柏鸣等大股东的“抢跑”，亦是不争的事实。同时，债务违约等问题的根源，则是凯撒自身的经营出现了问题，这也为公司未来的发展蒙上了一层阴影。

众信大股东累计减持股份6044.57万股，累计套现2.75亿元，其中实控人冯滨累计减持3226.76万股，累计套现2.02亿元，其它均为公司管理层减持。

而且，2021年时凯撒与众信曾一度谋求合并，但后来因多种原因导致交易告吹。站在商业视角上，兼并、收购多出现于成熟期行业。此时市场需求基本饱和，产品同质化特征极为显著，市场竞争愈发激烈，企业的经营业绩开始失速，因此兼并、收购成为企业巩固市场地位、扩大市场份额的重要途径之一。

早在2009年，旅行社市场便逐步进入成熟期。据《中国旅游报》刊登的《我国旅行社业发展历程回顾与展望》数据显示，国内旅行社数量从1997年的4,986家发展到2009年的21,649家，而行业平均净利率则从1990年的10.04%下降至2009年的0.64%。

虽然彼时中国旅游市场规模仍在不断增长，但此后几年随着移动互联网的普及以及OTA平台的崛起，旅行社市场规模增速开始逐步放缓。而且，由于旅行社行业进入壁垒较低，旅行社数量在此后的十年间仍在不断增长，市场份额高度分散，“价格战”也愈演愈烈。

更为重要的是，伴随着“Y世代”和“Z世代”的崛起，用户需求也在发生显著改变，旅游者更加青睐碎片化的旅游产品，过往包价旅游中的“食住行游购娱”被分拆成独立的产品，这导致旅行社过往赖以生存的包价旅游产品市场需求开始下滑。

“老年人才报旅行社”，一位来自上海的王女士对迈点网表示，除了小时候跟随父母曾经参加过旅行团以外，最近十年来无论是国内还是国外，都是自由行，因为像携程、同程、抖音、小红书这些OTA平台或者新媒体工具，太方便了，过去报团是因为信息差，而现在已经不存在了。

另外一位来自山东的王女士亦对迈点网表达了同样的观点。在最近几年的墨西哥、冰岛、日本之旅中，她除了去日本是跟团以外，墨西哥、冰岛均为自由行。“去日本跟团是因为和妈妈去的，老一辈人觉得跟团会更放心，但跟朋友去的话肯定选择自由行”。

当然，两位王女士并不能够代表所有旅游者，旅行社的市场需求仍在，但透过数据，市场需求的改变的确对旅行社企业的经营业绩造成了显著影响。

自上市至2019年，凯撒和众信的营收复合增速分别为5.16%和24.62%，而归母净利润复合增速则为-11.60%和-8.80%，呈负增长态势。而且，自2018年开始，两者的营收开始显著失速，当年分别为1.67%和1.52%，2019年众信实现了3.64%的增速，而凯撒则下滑26.21%。

伴随着经营压力的陡增，凯撒与众信的财务风险也逐步显现。财报数据显示，两者的资产负债率由2015年的50.19%和45.72%提升至2019年的60.26%和56.50%，有息负债率由19.79%和19.27%提升至21.56%和28.36%。过往三年的公共卫生事件，更是成为了压倒凯撒的最后一根稻草，使其陷入破产重整的境地。

显然，“前景暗淡”的凯撒与众信，断然难以提起资本市场的“兴趣”，估值、股价的长期低位运行，也理所当然。即使是2023-2024年的业绩修复预期拥有极强的确定性，但依然看不到未来。

03 未来何去何从?

其实，如今凯撒与众信所面临的困局，早在“联姻”失败时便已初现端倪。毕竟，在资本市场中，并不缺乏收购兼并的成功案例，例如当年“南北车”的合并不仅降低了无效竞争、提升了组织效率，而且扩大了市场份额，巩固了市场地位。

虽然凯撒在“联姻”失败后声称吸收合并涉及环节较多以及公共卫生事件导致市场环境变化是主因，但更深层次的原因，还是在于市场看不到未来。

本质上，凯撒与众信虽同为国内出境游市场的龙头企业，但其实业务重合度并不高，且具有较强的互补性。其中，凯撒主要以零售业务为主并专注于欧洲市场，而众信则深耕批发业务，市场重心在于欧洲、美洲，以及部分亚洲短线游市场。

凯撒在公告中也指出，交易完成后将进一步提升存续公司出境游业务的整体服务能力，夯实对上游目的地资源的掌控能力，扩大客群覆盖面，增加市场占有率、知名度，提高抗风险能力。

不过问题在于，参考其他行业，通过收购兼并，龙头企业能够获得可观的市场份额，甚至成为行业寡头之一。而高度分散的旅行社市场，并不具备这样的条件，市占率本就不高的凯撒与众信，在合并后的市场份额依然只有个位数水平，难以提升自身的定价权及盈利能力。况且，还要面对日益萎缩的传统旅行社市场与面临与OTA巨头的竞争。

一个细节是，按照凯撒当年的规划，在吸收合并众信的同时，还将通过定向增发募集资金不超过17亿元。而募投资金的去向，则是用于补充流动资金及偿还债务、支付中介机构费用及相关交易费用。显然，资本市场并不会为还债“买单”。

在虎嗅网发布的《凯撒旅业和众信旅游合并，为什么告吹了?》一文中曾写道，众信实控人冯滨在谈及旅行社是否还有机会在资本市场上博得关注时悲观预言，未来5年旅行社都很难从资本市场上拿到钱。

而此后，凯撒与众信也走上了看似截然相反、实则殊途同归的道路。

众信在与凯撒“联姻”失败后，与阿里的合作更近一步，后者斥资2.42亿元买下了众信6.04%的股权，成为其第二大股东，双方还成立了合资公司杭州阿信，并针对传统旅行社门店网点上线了同业B2B分销平台。与此同时，继中国中免之后，众信又与王府井达成战略合作，旨在全球免税市场分一杯羹，并布局了出境游金融业务。

与众信形成鲜明对比的，则是凯撒在此期间不仅被深交所实施了“退市风险警示”，而且还陷入了破产边缘。截至2023年上半年，凯撒的资产负债率高达130.32%，已经资不抵债。

当然，破产重整对于凯撒而言，或许是新的开始，而众信的转型，也不失为一剂“良药”。但凯撒与众信的共同问题在于，传统旅行社业务体量巨大，新业务对经营业绩的贡献依然是“杯水车薪”。

虽然当前众信看起来比凯撒“活”得更好，但展望未来，其实两者的境遇并无太大的差别。尤其是随着人工智能时代的到来，AIGC技术的不断成熟将大幅削弱传统旅行社的信息差价值，这意味着传统旅行社的市场规模将愈发萎缩。

尤其是目前凯撒与众信的营收基石出境游业务的核心价值建立在因距离、熟悉度、便捷度等因素而产生的信息差，一旦信息差被“抹平”，叠加“Y世代”、“Z世代”更加青睐自由行，两者的出境游业务也极有可能面临萎缩的风险。

04 结语

巴菲特曾经说过，“如果你在错误的路上，奔跑也没有用”。对于凯撒与众信而言，重要的不是如何“奔跑”，而是选择一条拥有广阔成长空间的赛道。