界面新闻记者 | 唐卓雅

界面新闻编辑 | 谢欣

9月19日，美中嘉和递表港交所，中金公司和海通国际为其联席保荐人。值得注意的是，这已经是美中嘉和第三次递表港交所，其曾于2022年5月31日和2023年1月30日递表。

美中嘉和是一家肿瘤医疗解决方案平台，通过自营医疗机构为癌症患者服务及通过网络业务赋能第三方医疗机构。美中嘉和瞄准的是一个前景广阔的市场，但从业绩来看，却已经连亏三年。

招股书提到，美中嘉和是少数拥有多间质子治疗舱的中国民营医疗机构之一。质子治疗又称为质子线放射治疗或质子刀治疗，是一种使用一束质子照射病变组织的粒子疗法，也是目前世界上最先进的无创治疗肿瘤的方式之一。

据开源证券研报，国内目前在治疗手段中主要采取手术方式，占比达到41%；其次是化疗，占比接近35%；放疗目前仅占比11.5%，但放疗作为恶性肿瘤最重要的治疗手段之一，约70%的恶性肿瘤患者在治疗的不同阶段需要放疗。

但是放疗对医生、设备依赖程度高，而质子设备就是放疗的主要设备。目前，美中嘉和持有广东恒健核子医疗产业有限公司（下称“恒健核子”）37.21%的股权。恒健核子是一家主要从事质子设备开发及制造以及质子治疗服务的公司。在完成恒健核子的收购后，美中嘉和拥有了制造开发质子设备的能力。

总体来看，美中嘉和在肿瘤民营医院的赛道上位居第二。根据弗若斯特沙利文报告，在中国所有民营肿瘤医疗集团中，截至2022年12月31日的自营或托管肿瘤医疗机构数目计，美中嘉和排名第二；按中国2022年的肿瘤治疗赋能服务收入计，美中嘉和排名第二。

在肿瘤医疗服务方面，美中嘉和集团在中国拥有8家自有医疗机构，包括3家肿瘤医院、2家诊所、1家门诊部、1家医学影像诊断中心和1家互联网医院，数量在中国社会办肿瘤医疗集团中排名第二。

虽然在肿瘤民营医院的赛道上，美中嘉和做到了第二，但是从业绩来看，其亏损甚至略超营收。2020年至2022年及2023年上半年，美中嘉和的营收分别为1.66亿元、4.71亿元、4.72亿元、2.85亿元；经调整净亏损分别为3.19亿元、4.88亿元、4.71亿元、2.14亿元，累计亏损14.92亿元。

而其竞争对手，肿瘤民营医院的“老大”海吉亚的业绩却十分亮眼。2020年至2022年及2023年上半年，海吉亚的营收分别为14.02亿元、23.15亿元、31.96亿元、17.59亿元；净利润分别为1.701亿元、4.415亿元、4.768亿元、3.341亿元。

从双方的发展策略来看，海吉亚扩张偏重于收购医院，截至2022年末，海吉亚经营或管理12家以肿瘤科为核心的医院，向24家第三方医院合作伙伴的放疗中心提供服务，并且这些医院大多位于人均医疗资源较少的非一线城市。不过频频收购也让海吉亚商誉高企。在2023年半年报中，海吉亚无形资产由2022年底的23.84亿元增加7.7%至2023年6月30日的25.69亿元，主要是由于收购宜兴海吉亚医院和苏邦药房确认商誉1.6亿元。

美中嘉和则以自建为主。招股书中，美中嘉和称未来扩张计划持续升级现有医疗机构并建立新医疗机构，目前已有一家肿瘤医院正在建设中和一家肿瘤医院在计划扩建中。

但开设新的医疗机构通常涉及许多环节，该过程通常需要5到10年左右才能完成。新的医疗机构的投资回报期也较长。美中嘉和称，自建医院通常需要数年时间才能实现每月收支平衡，预期新建医疗机构的投资回报期从开始运营起为三至五年。

从具体业务来看，美中嘉和的业务可以分为医院业务和网络业务两部分。在医院业务板块，美中嘉和向癌症患者提供贯穿治疗全过程（包括筛查、诊断、治疗及治疗后健康管理）的肿瘤医疗服务。2020年至2022年及2023年上半年，医院业务营收分别为8351.4万元、1.61亿元、2.18亿元、1.59亿元。

在网络业务板块，美中嘉和向企业客户提供医用设备和相关医用耗材，也向客户就租赁或者采购的肿瘤医用设备提供设备运行、临床实践及质量控制方案、医学专业培训及学术研究所涉及的管理及技术支持。2020年至2022年及2023年上半年，网络业务营收分别为8280.7万元、3.09亿元、2.54亿元、1.26亿元。美中嘉和的两部分业务的营收占总收入的比例大体持平。

总体来看，美中嘉和的业务呈上升趋势，但是毛利率却有点堪忧。据招股书，2020年至2022年，美中嘉和的毛利率分别为4.4%、-10%、-30.2%，未有好转趋势。且在招股书中，美中嘉和称其经营业绩可能不稳定、盈利能力可能难以为继。

在风险提示中，美中嘉和称，其经营业绩已经并可能继续受到新开的医疗机构的影响，并且经营业绩可能会在不同期间出现大幅波动。新的医疗机构在营运的初始阶段通常表现为收入较低，经营成本较高。

根据弗若斯特沙利文报告，不考虑新冠疫情的影响，中国肿瘤医疗机构行业的私立医院平均需要三至五年实现每月收支平衡及有五至七年的投资回报期，如果考虑COVID-19的影响一般要增加一年。美中嘉和称其大同医院的上升期较行业平均水平长，主要是由于受到新冠疫情爆发及大同市公共医疗保险支付能力有限的影响。

美中嘉和还提醒到，其在过去三年半已产生亏损净额、经营活动所用现金净额、流动负债净额及亏绌总额，因而可能无法实现或维持盈利能力。

此外，美中嘉和的客户留存率也并不理想。美中嘉和称，其客户主要包括在其医疗机构接受肿瘤诊疗服务的患者，以及企业客户，主要包括网络业务的合作医院、其他医疗机构及其他企业以及分销商。就网络业务的客户而言，2020年至2022年以及2023年上半年，美中嘉和网络业务服务的企业客户分别达29家、88家、77家、42家及47家。

据招股书显示，2020年至2022年及2023年上半年，美中嘉和的企业客户留存率分别为75%、62.1%、45.5%、46.2%及26.2%。美中嘉和解释称，企业客户的留存率下降主要是因为战略上专注为网络业务新获取的客户扩张医疗解决方案及管理及技术支持服务，且考虑到经营租赁客户因我们多年来的全面支持已实现其提高医疗及营运能力的目标，于届满后并未与经营租赁客户续签若干协议。

2020年至2022年及2023年上半年，美中嘉和前五大客户产生的收入分别为4830万元、1.503亿元、1.379亿元和9650万元，分别占其总收入的29.1% 、31.9% 、29.2%及33.8%，分别占其总收入的7.4%、12.2%、12.2%及16.4%。

值得注意的是，来自五大客户的贸易应收款项占美中嘉和截至2023年6月30日的贸易应收款项总额的2.4%。此类贸易应收款项的支付出现任何重大延迟或会对美中嘉和的财务状况及流动性造成重大影响。

同期美中嘉和在网络业务一项，企业客户的应收款项分别是4620万元、1.317亿元、1.144亿元和7890万元。美中嘉和表示，如果企业客户未能向其支付合同款项，或向其企业客户收取此类款项出现任何纠纷或重大延迟，可能会对公司的财务状况造成负面影响。