复星集团近日发布公告称将出售旗下Ironshore 100%股份给美国Liberty Mutual集团，交易金额预计达30亿美元。公告称，目前预计基于出售事项卖方将确认之未经审计的税后收益约为 3.1亿美元。

过去两年，复星分两次将Ironshore纳入麾下，这笔收购从投资方式和战略角度考量，均属于“不折不扣”的战略投资。而现在，距离全资控股Ironshore仅1年多，复星就选择出售，其背后的原因应该远不止是为了获得那3.1亿美金的收益。

一时间市场传出各种猜测的版本，今晚复星集团官方公众号发出的《复星会“买”也会“卖”——郭广昌致复星同学们的一封信》一文中，郭广昌给出了自己的解释。他表示，作为一个全球投资集团，保持财务实力的强健和资产的流动性也很重要。而在复星的二十四年发展中，其最大的竞争力就是不断学习、进化和成长，对应到此次出售事件就是，复星要会“买”，也要会“卖”！

跟踪复星多年的晨哨君认为，此次出售Ironshore的决策应该是多因素下的产物，其中最主要的三个因素包括：复星出于调整资产负债率的考虑，Ironshore可能带给复星的困扰，以及买家Liberty Mutual出了一个好价钱。

复星为什么要买Ironshore？

Ironshore是专注于特种险的全球性保险公司，主要于百慕大、美国、劳合社和爱尔兰运营。其管理团队拥有深厚的保险行业经验、广泛的行业人脉及运营大规模企业的优秀能力，在业内备受认可。这对于将巴菲特奉为“老师”的复星而言，自然是一个不可多得的好标的。

早在2014年8月18日，复星就宣布将收购Ironshore的普通股20%股份，在复星的股权收购及Ironshore募集所得的资金使用生效后，复星将成为Ironshore的第一大股东。至2015年2月，复星完成了对Ironshore全部流通普通股股份约20%的收购案，收购价约为4.67亿美元。

紧接着，在2015年5月3日，复星宣布将收购其尚未持有的Ironshore剩余权益（即剩余80%股份）。2015年11月，复星最终完成收购了Ironshore剩余权益，收购价为现金20.05亿美元。

对复星而言，之所以会在第一次入股后急于全资收购Ironshore，晨哨君认为这与标的本身的成色和复星自身“保险+”的战略联系紧密。

由于Ironshore所在的细分市场竞争较少，且特殊险的定价权掌握在一些专业保险公司手里，因此盈利能力会比普通的财险（例如车险）更高。2008年到2014年，Ironshore在七年之间保费总收入增长了5.8倍(增长率33.9%）。

Ironshore历年损益表的摘要

不过，从上图看，虽然Ironshore的保费保持着较好的增长态势，但2013年以来由于保费支出和营业开支的增加，净利润从1.31亿美元下降到0.97亿美元。此外，Ironshore曾于2014年6月向纳斯达克提交招股说明书，计划募集1亿美元，表明其急于募资。

因此，当时Ironshore选择出售给复星也与其业绩下滑和基于募资有关。考虑到Ironshore是细分行业里的领导者，且复星正实施“保险+”战略，二者的结合也顺理成章。

当时，复星董事长郭广昌表示：“Ironshore的团队非常优秀，被业界公认为具有一流管理水平和承保能力的公司。复星充分信任Ironshore现有的管理团队，并认为与Ironshore长期与稳定的合作是双方实现共赢及发掘更多协同效益的关键基础。收购Ironshore，将进一步拓展复星的保险业务，并提升集团获取长期优质资本的能力。复星将继续通过整合产业资源，推进集团旗下保险业务在负债端和投资端能力的同步提升。

因此，至少在当时看来，外界普遍认为复星对Ironshore的投资是一笔着眼长期发展的战略性投资。复星在其2015年年报中也对这笔交易着墨不少：复星先后完成了对专注于特种险的全球性保险公司Ironshore以及拥有丰富劳工险业务的美国财险公司MIG两家保险公司的并表。一个全球性的复星保险产业网络已经具备雏形。

然而，为什么在仅仅控股1年多，复星就将曾经的这个“宝”变卖呢？以下是晨哨君的分析。

复星降低债务率的刚需

事实上，此次出售Ironshore宣布后，投资者最先想到的就是复星在降低债务率上的实际行动，其债务高企一直是市场上的最大担忧之一。

2016年5月底，标准普尔(S&P)将复星国际(Fosun International)的评级展望从BB-下调至负面。这表明复星由于持续的海外收购而导致的债务高企已受到评级机构的关注。不过，各大评级机构的看法也并不统一。在标普作出下调复星评级的一个月前，另一评级机构穆迪(Moody’s)则将的评级展望从“负面”调整至稳定的Ba3（相当于标普的BB级）。

从复星国际年报披露的数据来看，其债务总额也确实在持续增加，以2014年以来的数据为例。截至2015年12月31日，复星集团合计总债务为人民币115,110.0百万元，较2014年12月31日之人民币95,834.2百万元有所增加；于2016年6月30日合计总债务为人民币119,171.6百万元，较2015年12月31日之人民币115,110.0百万元进一步有所增加，复星表示主要是由于集团各板块业务拓展而导致债项增加。

不过，从债务率角度看，复星总债务占总资本的比率倒是持续下降。截止2016年6月30日，复星总债务占总资本比率为52.3%；2015年12月31日该比率为53.6%（重列），而2014年12月31日该比率为55.9%。

复星众高管也多次向媒体表示会适时出售资产与降低负债规模。5月，郭广昌在接受路透社采访时表示，复星未来的债务计划是把债务总比例降下来。随后在接受《21世纪经济报道》采访则进一步表示，复星集团有一个“非常清晰的债务计划”，整体战略之一就是将之前的非流动性资产变成流动性资产。同时，债务成本要降低，并加大已有债务的流动性。

而7月末复星CEO 梁信军在接受彭博采访时对降低债务出售资产一事还在市场上引发不小影响。当时，梁信军表示，在并表层面，有将近300－400亿人民币的可出售资产。而部分中文媒体转述彭博英文报道时称“复星未来将出售300－400亿人民币的资产”。随后复星官方回应称：彭博的英文报道在转载成中文时相信出现了误解，并不是出售所有资产。

虽然上述时间有一定乌龙成分，但复星的债务问题也再一次摆在了投资者眼前。从最新的2016半年报也可复星短期内的偿债压力还是比较大的。截止2016年6月30日，复星未偿还借贷中超过50%将在未来两年内到期。

来源：复星国际2016半年报

此外，在八月末与晨哨分析师的午餐会中，梁信军表示，复星目前正在努力控制负债率、提高评级，以便机会出现时，能增强投资能力；而未来几年复星将在海外版图上逐渐加大新兴国家的投资力度（俄罗斯、巴西、印度等）；投后管理则注重利益与个人挂钩，并打通各领域资源。

从各方面来看，复星都显示出对负债率的掌控性，市场上对于复星在合适的时候出售已有资产也是有一定心理预期的。

Ironshore上市遇阻但遇高报价要约收购

在复星全资控股Ironshore仅仅4个月后的2016年3月，就有熟知内情的消息人士透露称复星国际正考虑将Ironshore公司IPO，另有消息人士称，复星国际还可能会寻求出售总部设在百慕大的Ironshore。随后，Ironshore发布声明表示，“Ironshore和复星国际各自的董事会均尚未就是否、何时以及何地进行可能的IPO交易的问题作出最终决定。”

至2016年6月，复星国际宣布旗下Ironshore在纽交所或纳斯达克分拆上市已经向港交所提交申请。7月24日，复星国际则进一步公告称，已拿到港交所分拆上市批准的Ironshore，已经根据美国证券法，向美国证监会作出公开存档注册声明，而发售完成后，复星国际仍将继续合并其财务报表。

不过，Ironshore的上市之路并不顺利。由于复星在收购Ironshore时并没有主动提交CFIUS审查。而CFIUS的原则是即使交易已成交，其也有权事后审查，仍然有否决权。而Ironshore在2010年推出的Wright USA是为美国政府官员提供职业责任的保险项目，为已当选或被任命的政府官员在执行公务时可能出现的一些风险提供保障。这显然是CFIUS会插手的。

果然，CFIUS在今年对已成复星子公司的Ironshore旗下的Wright USA业务发起审核。复星和Ironshore都在2016年6月确认了此事。不过，据了解这部分业务仅占Ironshore整体保费的2%以内。复星当时表示，相关各方将与CFIUS密切配合，以确保CFIUS获得其所需的信息。

9月，Ironshore将旗下Wright USA业务出售给了Starr公司，以期达到扫除敏感性资产的作用。此后，有关Ironshore上市的进展并未有太多披露，直到此次复星宣布出售Ironshore. 复星在投资者内部会议中表示，之所以如此快出售Ironshore，是因为在启动Ironshore上市计划后，也收到多方询问有意收购Ironshore，其中包括Liberty Mutual，此次交易将令三方获益。而30亿美元的价格较复星的收购成本也的确有理由出手。

晨哨君认为，此次出售Ironshore应该是“复星降低负债率；Ironshore可能带来的麻烦；Liberty Mutual给的价格够给力”三因素的综合影响下所决定的。若没有Liberty Mutual高达30亿美元的出价，即使CFIUS的阻挠，复星在Ironshore上市过程中定会有更多努力，而不至于如此快出手。另外，如前文所提及，复星未来两年内的偿债压力大，这也一定程度迫使其在有机会时卖掉手上已有的资产，为未来更大发展“出力”。

不过，有买有卖在商业世界本就是一件极为正常的操作，对投资集团来说更是家常便饭。复星也表示，其保险业布未来布局有以下特点：继续寻找符合“双轮驱动“战略的保险投资机会；加大加强已投保险企业的发展，包括支持符合这些企业战略的补强式收购；关注中国市场的高增长，复星联合健康保险已经获批筹建，预计明年上半年将正式开业运营；关注俄罗斯、印度等新兴市场。

而具体运营则会是：成立全球保险业务发展委员会，建立相关机制；确保每个保险公司相对的独立运作；推动每个保险公司之间的协同以及与复星集团之间的协同，从而产生更大价值。

在复星集团公众号的推文中，郭广昌也重申复星还要继续关注全球的大项目机会。未来的发展中，复星一定更加深度全球化、深入产业化，所以我们也必须建立从区域和产业两个维度发掘大项目机会的能力。且在过去几年的发展中，复星认识到投资只是开始，价值是被管理出来的。未来，复星将支持所投资的企业围绕其产业上下游展开收购，内生与外延协同发展。