一份来自浑水公司（Muddy Waters Research，下称浑水）的做空报告让辉山乳业（06863.HK，下称辉山）的股价暴跌，并紧急停牌。

12月16日，中国最大的奶牛场运营商辉山乳业被沽空机构浑水公司狙击，被指公司价值接近零。这直接了导致该公司股价逆转涨势，一度暴跌4.3%至2.69港元——据彭博报道，这是过去15个月以来的最低股价，并于上午11点12分紧急停牌。截至停牌，公司股价报2.75港元，市值为371亿港元。

2013年9月27日，辉山乳业在香港上市，发行额13亿美元，成为香港历史上消费品行业首次发行企业募集资金前三甲。在官方介绍中，辉山乳业强调自己是全产业链乳业企业，业务模式覆盖整个乳品产业链，包括苜蓿草、辅助饲料的种植及精饲料的加工，奶牛养殖以及辉山品牌乳品的生产和销售。目前，伊利、蒙牛都与辉山有合作，向辉山采购原奶。

在做空报告中，浑水公司对这家总部位于沈阳的香港上市乳企提出了尖锐质疑。

第一，浑水质疑其存在财务欺诈行为，利润造假。浑水在报告中称，该公司至少自2014年起就虚报利润，主要是因为它谎称苜蓿饲料基本上是自给自足的。辉山曾表示，苜蓿生产自给自足是其毛利润业界领先的的主要驱动力；但浑水发现大量的证据表明，辉山长期以来从第三方购买了大量苜蓿，价格高于其宣称的自产成本。

“这使我们毫无疑问地认定辉山存在财务欺诈。”浑水在报告中写道。

第二，浑水质疑该公司董事会主席杨凯涉嫌挪用公司资产，从辉山至少窃取了1.5亿元人民币的资产。该机构称，实际涉及金额可能更高。浑水发现，一个拥有至少四个奶牛场的子公司未经通知地转让给了未经披露的关联方，而杨凯则是该子公司的实际控制人。

第三，浑水质疑辉山过高的杠杆已使辉山处于违约边缘，其股权价值接近零。“即使假设辉山的财务不存在欺诈，公司也似乎由于其过度的杠杆而处于债务违约的边缘。”浑水在报告中指出，其信用风险极高，杠杆十分庞大。

“鉴于我们得出的结论是辉山公布的利润造假，我们不相信辉山明年不会出现债务违约问题。有明显的迹象表明其正面临巨大的财务压力，比如辉山眼下试图融资的类型和多个项目的喊停。”该机构表示。中央结算系统数据显示，辉山相当一部分已发行股份已作为贷款抵押品抵押。

与此同时，浑水认为辉山资产负债表上的资产价值被严重夸大了，理由是利润和现金虚报、生物资产被高估，以及某些资产账户高度可疑。另外，浑水称，辉山将奶牛牧场的支出夸大了8.93亿元至16亿元，可能是用以支撑公司的损益表数据。

“尽管辉山有实际运营当中的业务而并非一无所有，但它的巨大杠杆使我们得出结论，它的股权价值接近零。”浑水在报告中写道，“真正要估算辉山的股本价值还需要了解资产账户的真实情况，而辉山提供的真相在这里是缺失的。”

浑水表示，这些报告结论来自一项持续了数月的调查，包括探访了35个农场和5家生产基地，使用无人机探查辉山站点和采访苜蓿供应商。

辉山乳业管理人士表示，他们无法立即就报告置评。彭博和港交所的数据显示，董事长杨凯通过Champ Harvest对辉山乳业的持股占流通股的73%左右。

公开资料显示，浑水公司曾针对四家在北美上市的中国公司发出做空报告，包括东方纸业（ONP）、绿诺科技（RINO）、多元环球水务（DGW）和中国高速传媒（CCME）。这四家在中国经营的民企均因其揭露导致股价大跌，分别被交易所停牌或摘牌。但浑水公司也并非没有败绩，其2011年对展讯公司的狙击就因质疑缺乏根据而失败了。

被浑水狠狠盯上的辉山将如何回击，被质疑的问题是否真的存在，是接下来最令人关心的问题。