本文作者为清华大学博士后、东北证券新三板研究中心总监付立春，授权解读新三板发布。

2016

一、2016监管的重点在于规范

自新一届证监会主席履新以来，全面严格的监管规范了市场，阶段性完成了新三板的监管制度的升级。挂牌企业，特别是创新层企业等的要求不断提高。与此同时，具有创新性的制度政策并没有充分落实体现。包括创新层在内的新三板企业获得的制度红利低于预期，新三板投资退出途径匮乏。

新三板的地位在2016年初得到了强化。2016年3月15日，根据证监会的意见，删除《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要(草案)》中关于“设立战略性新兴产业板”的内容。此举进一步强化了新三板市场作为中小企业服务平台的定位。

此后，2016年新三板政策实施主要有以下三个重点方向：

分层制度实施。2016年6月27日分层制度的实施进一步印证了新三板市场的分化。创新层的企业较基础层的企业更易获取资本支持，与此同时，分层制度也使得投资人更容易的识别出新三板优质的投资标的。分层制度的后续政策将在未来一两年内集中发布，给予创新层的企业进一步的制度红利，促进优质企业挂牌新三板，提高新三板市场的整体质量。新三板分层制度有助于规范新三板市场，促进其长远发展。

挂牌门槛提高。2016年9月，股转系统正式推出挂牌公司负面清单管理，进一步明确了挂牌公司的门槛，其实在此之前，股转系统在挂牌业务部具体审核挂牌企业时对企业从属行业、挂牌企业收入、净资产等规模就存在一定的要求。负面清单管理的具体出台，一方面从行业、经营规模、盈利状况等方面，对申请挂牌公司提出明确要求，进一步细化挂牌业务规则及标准指引，提高挂牌审查操作性和效率。另一方面明确差别化科技创新类公司和非科技创新类公司的准入条件，进一步明晰了新三板支持创新创业企业发展的市场定位。

私募做市。2016年规范私募做市一系列政策的提出，规范了市场竞争，促进新三板做市市场良性发展。私募参与做市，打破了新三板市场券商做市的垄断，加强了新三板市场做市商的多样化，增加新三板做市的竞争力。规范私募做市，可以促进新三板做市向着良性竞争方向发展。

“规范”监管是2016新三板政策的主基调。在这一年里，股转系统先后发布了《全国中小企业股份转让系统主办券商执业质量评价办法（试行）》、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》、《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》、《全国股转公司积极准备私募机构做市业务试点相关工作》文件、《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》、《关于落实“两个加强、两个遏制”回头看自查工作的通知》、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司董事会秘书任职及资格管理办法》、《全国中小企业股份转让系统挂牌业务问答——关于挂牌条件适用若干问题的解答（二）》、《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》、《全国中小企业股份转让系统挂牌业务问答——关于内核工作指引实施若干问题的解答》、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》。新三板市场的规范程度得到了进一步提升。

二、制度升级创新酝酿中

相对而言，未来新三板制度发展的重点更加侧重于市场发展与创新。2016年初以来全面严格的监管规范了市场，挂牌企业门槛提高，退市制度推进，新三板企业从数量扩大升级为质量提高。创新性政策主要是分层和私募做市。随着新三板定位的明晰，监管制度完善，预计2017年上半年新三板将出台大宗盘后转让制度，下半年在降低投资者资金门槛、引入公募基金、新三板转创业板试点等会有重大突破。

完善投资者准入制度，推动更多投资入市将在2017下半年正式实施。2016年12月16日，证监会正式发布《证券期货投资者适当性管理办法》，同时发布《关于实施<证券期货投资者适当性管理办法>的规定》，自2017年7月1日起施行。全国股转公司市场发展部总监孟浩12月20日在“2016中国（浙江）新三板发展大会”上表示，中国证监会最新发布的《证券期货投资者适当性管理办法》对于专业投资者的认定条件，更贴合实际。为下一步新三板投资者适当性改革带来一些指引，新三板将来的投资者适当性管理很快会出来。

多层次资本市场体系下，新三板转板制度提上日程。近日，国务院印发的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》提出“研究推出全国股份转让系统挂牌公司向创业板转板试点”。截至目前，国务院印发的多个文件频繁提及研究新三板企业向创业板转板试点，尤其今年以来多次提到研究转板试点。今年6月份，国务院总理李克强要求，多渠道推动股权融资，探索建立多层次资本市场转板机制。10月份，国务院印发的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出“研究全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板创业板相关制度”。转板制度把不同证券市场连接的桥梁，对资本体系甚至金融体系的完善至关重要，正从国家层面由上而下推动。新三板可能最适合成为转板的试验田，这为改善市场流动性、增加投资获利渠道等开辟了新的广阔空间。

三、新三板升级新阶段，“第二春”即将到来

自上而下来看，资本制度政策可能正在步入新的发展阶段。一方面，党中央国务院对多层次资本市场完善升级高度重视，一系列制度安排呼之欲出；另一方面，自新一届证监会主席履新以来，全面严格的监管规范了市场，阶段性完成了监管制度的升级。这些都为后续的制度升级创新打下了很好的基础。预计随着2017年两会、十九大的召开，中国资本市场的制度升级新阶段正式开启。展望未来三年，新三板也将步入全面升级阶段：

新三板挂牌，将从单一维度的企业数量扩容，过渡到更加注重质量提高。一方面，随着门槛提高，未来新增挂牌企业的数量将会下降，2016年会是新三板新增挂牌最多的一年；另一方面，随着退市制度推出实施，部分相对较差企业会逐渐淘汰。新三板企业流转加速、优胜劣汰，结果是整个市场质量的提高。与之相对应，新三板参与者千差万别、参差不齐的状况也有望改善。

新三板交易，将从融资需求端扩容，过渡到投资供给端扩容。不断增多的融资需求，如果没有与之匹配的投资供给，交易就难以达成，成交价格也会大幅低估。现有制度政策发展的趋势下，落实党中央国务院精神，在证监会的统一部署下，从供给侧入手，升级创新交易制度，大力引入合格投资者，活跃市场，可以也可能是未来三年新三板发展的首要任务。

新三板制度，将从制度规范，过渡到制度创新。未来在完善新三板交易制度、规范参与主体行为的同时，更重视以制度创新为突破口推动资本体系完善，也应当成为未来制度建设的重点。另外，还可以更多借助市场力量，鼓励有实力的新三板参与机构不断创新。比如，从多层次、多角度、多指标对新三板企业进行筛选、分类、评级，推出各类指数、与量化基金产品等。

总而言之，新三板未来具有广阔的想象空间，类似比照，甚至可以称为中国资本市场的“二次元”。从周期来看，新三板“一次创业”周期中的冬天正在过去，未来“二次创业”阶段的春天正在来临。

2017

随着2017新三板流动性改善，短期概念热点策略在下半年、特别四季度有所收获；随着未来新三板的“二次创业”，长期伴随守护成长策略也迎来时间窗口；两者结合的中庸中期策略则兼具成长与稳健，“加紧布局”正当时。另外，新三板投资务必“精选标的”，自上而下的筛选是必要的，但只是确认初步的投资范围；更重要、必要的是，自下而上的公司深入调研，粗中取精。

一、 战略机遇期，布局正当时

（一） 高屋建瓴，长期伴随守护成长

横向对比其他大类资本市场，新三板在盈利能力和成长能力上并不逊色，而估值偏低，这是由新三板本身流动性不佳带来预期收益和风险的不确定性所引起。新三板市场本身是介于股权投资和权益投资之间的一级半市场，不单以交易获取差价收益为主要目的，强调股权和资本回报，更需要关注成长性的长期投资理念而不适合投机，用传统A股投资盈利思维看新三板市场只会得到适得其反的效果。

新三板还是一个年轻的市场，面临诸多的不确定性，相关制度的推出也需要一步一步来，不可能一次到位，所以对于后续配套政策期望不能太着急。在没有涨跌幅限制的新三板市场，政策红利带来的绝大部分超额收益都会在政策出台落地的同时降临并消失，这就需要投资人在做市场判断和政策预期等分析时，必须能够站在足够的高度，一个长远的布局战略可能在新三板是更好的态度。

（二）基金产品到期，风险与机遇并存

短期内，新三板市场将在2017年初面临一批基金产品集中到期带来的压力。为了防止集中的大宗抛出对现有市场交易造成比较大的打击，盘后大宗平台转让将是有可能推出的一个政策。大宗交易平台的推出可疏导新三板市场退出的渠道，使得大额资金投资有一个端口退出和进入，缓解大量抛压，同时也需要引导新的投资机构入场。不同质量的标的个股会有不同的卖出压力，而部分基金产品可能会因到期压力造成相关投资标的交易价格低于合理估值的情况。而反观当前市场上，不受制于投资期限的产业投资人正积极抄底，并购次数和并购金额都大幅增长。某种意义上说，这也是左侧布局的结构性机会。

（三）私募做市入场，吹皱一池春水

近日，首批私募做市试点名单公布，名单的10家机构整体实力较强，有相当广泛的代表性。私募做市进入实操阶段，且不论能否直接缓解做市市场供需不均衡的格局，第一批私募做市试点结构的进场可以在一定程度上增强挂牌企业的信心，让诸多观望者倾向于选择做市转让的交易方式，具有很强的示范效应。随着政策的实施与推进，私募做市会从试点的象征性意义成长为具有投资属性的流动性增量，从成长潜力角度选择三板企业，集中大额与小额分散做市相结合，可能是私募做市的方向。短期而言，市场预期的兑现可能会助推新三板市场反弹，私募做市股可能成为概念投资主题；中期而言，过高预期与流动性补充有限之间的矛盾，可能会使三板市场行情技术性调整；长期而言，私募做市会从投资端改善新三板的总量与结构，促进新三板市场发展。

（四）创新层先发制人，基础层不容忽视

在分层制度推出之后，创新层企业将是新三板的明星，新三板资金偏好将更加明显，创新层无论是从成交额，还是其他指标都将远超基础层，成为市场成交的主体，呈现部分二级市场的特征。创新层将会以市场效率为核心持续推进制度的创新，进入创新层的企业会被优先安排在融资、交易方面进行一些试点，流动性相对基础层会有明显的改善，不论是从协议、做市成交活跃度，还是从定增难度而言，都会更有优势；估值方面也会成为焦点，自然而然地会水涨船高。创新层对企业来说也是把双刃剑，在信息披露、限售管理和募集资金使用等方面都比基础层公司要求要高得多，从而促进创新层更加健康地发展。值得注意的是，新三板分层制度的创新层是从三个维度选出了几百家公司，但是投资者在选择标的的时候，应该注意它是属于哪个维度。同时，进入创新层只是一个加分项，并不意味着这家公司的身价就能立刻翻几倍。

整体市场有限的情况下，创新层的虹吸效应，使越来越多的大多数的基础层企业被稀释、冷落。创新层企业的一些核心指标相对优质，但估值更高。基础层企业数量更庞大，其中不乏被埋没的珍珠，专业研究从各个角度深入分析调研出的好企业，投资价值提升的空间则相对更大一些。

二、行业分化，优选重点领域

随着不断完善的挂牌和退市制度，以及新增私募入市带来的增量资金，2017初新三板市场投融资供需失衡的情况将会将会得到一定的改善。同时行业分化也日益明显，一些战略新兴行业和短期热门概念受到追捧。我们认为值得关注的概念有高端装备、新材料、体育和教育。

（一）高端装备

机械设备是新三板的第二大板块，挂牌企业数量占比13.65%。而高端装备制造是以高端技术为引领，决定整个产业链综合竞争力的战略性新兴产业。近年来我国人力成本不断上升，大量劳动密集型的中低端制造业出现“用工荒”的问题，同时国家出台的《中国制造2025》、《装备制造业十三五规划》都将高端装备制造视为制造业转型升级的主攻方向，有望长期享受政策红利。

工业机器人呼之欲出，市场广大。工业机器人可以在很多流水化工序上取代传统人力，又有兼具缩短生产周期、高危高强劳作等优势，是工业4.0生产自动化中必不可少的组成。根据IFR统计，2015年中国的机器人密度仅为30，不到世界平均水平的一半。2015年我国工业机器人销量为7.5万台，同比增长23.7%，主要用户为汽车工业。《中国制造2025》明确提出，2020年工业机器人销量达到15万台，2025年和2030年的销量目标分别为26万台和40万台，这无疑将是一个不断增长的广阔市场。机器人的产业链分为上游的核心零部件、中游的机器人本体和下游的系统集成三部分。上游五大关键零部件（减速器、伺服电机、控制器、传感器、执行器）依赖进口，技术和工艺的提高仍需要长时间积累。中游和下游的竞争异常激烈，存在低端产能过剩的情况，同时也逐渐出现规模1亿以上的公司。看好具有优秀研发和稳健管理的公司够在行业集中和整合中脱颖而出。

3D打印开启制造业新玩法。3D打印是“增材建造”的通俗称谓，通过三维数字模型设计和多种打印技术的结合，实现材料层层叠加得到三维物体。3D打印最大的优势在于处理复杂结构和个性化生产，并延伸出流程优化、减少损耗、满足应急需求等优点。从成本和技术考虑，3D打印并不是对规模制造的颠覆而是补充与完善。3D打印产业链分为上游的材料、中游的设备和下游的服务。国内材料、设备与国际水平差距较大，低壁垒的成品制造服务环节显然是最易快速发展的环节，需要企业复合本土优势、发掘下游需求。下游需求中，军工和航空航天领域最为迫切，已率先得到产业化应用；工业制造领域的应用主要在前期研发和样品试制、复杂零件生产和产品修复；生物医疗有最广的个性化需求空间，目前主要用于口腔领域；而消费级需求仍需要长期的市场培育以改变“玩具”的看法。目前3D打印产业有点类似2010年的新能源汽车，国内市场刚起步，标的公司少、收入小，概念性强，需要等待部委级政策红利和关键下游应用的驱动引发产业的行情。看好工业级3D打印，建议配置布局早、实力雄厚、深耕下游应用的公司。

（二）新材料

材料行业处于制造业上游，门类众多，对垂直延伸的诸多下游产业影响深远。中国在航空、航天、汽车、电子、电器、建筑和民用等众多领域的高速发展，对新材料需求日益强劲。中国新材料国内新材料产业处于发展的黄金时期，自2010年起年复合增长率超过25%，2015年市场规模达2万亿以上。新材料产业正在实现由资源密集型向技术密集型、由劳动密集型向经济密集型的跨越式转变，具有科技含量高、产品更新速度快、销售国际性强的特点，往往伴随着跨行业横向扩散、上下游产业链纵向联合的包容趋势。

石墨烯产业化有望进入高速增长。石墨烯在光、电、热、力等多维度均具备其他材料无法比拟的独有性能，自2004年被开发出来后一直受到上至国家、下至广大投资者的密切关注，2010年诺奖的颁发更是把石墨烯热潮推向一个新的高度。然而一边是学术圈和资本圈的“火焰”，一边则是产业化发展的“海水”，商业化和规模化应用频频遇冷，难以达到市场预期。典型新材料石墨烯发展的核心在于下游应用的持续开发。随着技术进步和生产规模化，产品成本能够得到合理控制，下游市场需求也在逐步打开。我们认为在国家政策和资本支持的推动下，石墨烯产业化有望开始进入一个高速发展的时期，能够诞生亿元级别的公司和出现明星级产品。预计在防腐涂料、锂电池材料、导电/导热材料等领域能够率先取得爆发性的突破。这些下游应用的特点是石墨烯往往作为添加剂，材料要求低，工艺难度小。另外，作为产品更新换代速度极快的3C行业，用于触摸屏的石墨烯薄膜材料也应得到紧密关注。

OLED屏幕应用将成“引爆点”。OLED，“有机发光二极管”，相对当前主流的显示器件LCD，最大特性是自发光，可以省去背光源等附件。另外OLED还可以实现柔性显示和透明显示，也是传统液晶显示器所不具备的。一直作为手机市场新元素领跑者的苹果公司将在2017年新一代产品中应用OLED屏幕，无疑会给予市场很强的示范效应。电子化学品类龙头企业一般有强技术壁垒和高利润。由于下游客户通常是国内外知名大厂商，这种产业链属性就决定了产品的推广和渠道并非核心要素，产品的性能达标和质量稳定性扮演了最重要的角色。相互间的合作往往需要长时间的考察与认证，而一旦这种合作关系得到确立，不会轻易变动。纵观OLED产业链，上游原材料还依赖进口，终端材料生产的市场主要由韩、日、德、美企业占据，而OLED中间体及升华前材料集中在中国大陆。升华材料的专利是技术核心，国内OLED产业刚起步，短期内难有突破。因此，能够在OLED中间体领域掌握技术并能够形成稳定产业和客户规模的企业，就能先行分享新兴市场的红利，在投资选择上值得着重关注。

（三）体育

近年来，随着政府在相关体育领域“去监管化”的不断推进，体育赛事运作向市场化大步前进。同时体育基础设施建设迎来全面发展，“全民体育”从口号逐步落实到行动。2016年5月，国务院发布《体育事业“十三五”规划》，提出“到2020年，全国体育产业总规模超过3万亿元”的具体指标。根据国家统计局核算，2015年国家体育产业总规模为1.7万亿元，增加值为5494亿元，占同期国内生产总值的比重为0.8%。从国家体育产业11个大类看，体育用品和相关产品制造业依然占据大头，总产出和增加值分别占到65.7%和50.2%；体育服务类的总产出和增加值只能占到12.9%和20.8%，而美国高度成熟的体育市场中体育服务类的占比超过50%。

我国体育产业起步晚，资本化程度不高，但近几年传媒板块中影视、游戏产业的发展已经验证了资本化加速是推动产业壮大的重要机会。在一级市场，万达、腾讯、阿里等巨头都在布局全球优质的体育资源。在资本驱动下，体育产业投资/并购基金纷纷成立，体育行业整体处于被挖掘和开垦阶段。移动互联网时代为大众赋予了全新的信息获取和分享平台，体育服务行业中职业赛事与大众体育市场规模及产业占比都将实现大幅度增长，赛事价值将不断提升，大众体育迎来爆发。

顶级赛事IP资源在国内不断升级并拓展其商业价值。随着内容付费的习惯养成，稀缺的顶级赛事IP资源将具有强烈的品牌效应，吸引聚集到的观众越多，体育用户的热情越高涨，商业赞助、转播权益和广告流量的价值越大，门票、装备等赛事衍生品的开发形式越多元化，同时伴随着运营、直播、粉丝活动等全产业链配置的不断优化。

全民赛事受益人口基数，参与度不断上升。根据艾瑞咨询统计，当前至少每天和每周运作一次的民众占比分别达到14.8%和66.2%。民众运动热情高，全民赛事受政策监管影响小，长跑/马拉松赛在全国各大城市的火热开展已经成为全民赛事商业开发的最先爆发点。足球和篮球虽然赛事关注度高，但受限于参赛门槛、场地、组织等因素，全民赛事的商业化仍处孵化期。自行车骑行即将成为跑步后第二个爆发的全民体育赛事。下游的体育场地、体育装备用品、体育健身乃至体育旅游产业都将得到开发和受益。

（四）环保

得益于2016年“土十条”的发布，2016年1-11月固废板块跑赢大盘，广阔市场空间开启。新三板固废板块以危险废物处置行业发展最为抢眼我国危险废物处理市场需求缺口巨大，然而危废利用处置持证单位设施负荷率严重不足。与此同时，我国危废处理行业存在壁垒高，短期无法扩张，危废产生量与实际经营处理规模不均衡，跨界处理存在障碍等问题。当前我国危废处置行业的特点决定了具备资质、资金实力良好、具备终端资源的企业具有绝对的市场竞争优势。危险废物处置按最终处置方法区分以资源化再生利用最有市场前景。

流域治理全面开展，水处理市场面临新变革。2016年11月发改委发布的《十三五污水处理及再生建设》意见中明确指出 “十三五”期间计划整治1992个城市黑臭水体，总长度5904公里，预计地级及以上城市黑臭水体治理中控源截污涉及的设施建设投资约1700亿元，千亿级市场尚未完全开启。新三板水处理市场上的企业以传统的设备制造企业、传统的污水处理企业为主。传统的设备制造行业和传统的污水处理行业不管是从技术还是运营都很难有大的突破，水处理行业应重点关注近年来政策倾向较为明显的黑臭水体治理和流域综合治理相关行业。

三、关注市场热点概念

截至12月15日，新三板共有305家企业先后接受上市辅导，其中209家企业是在2016年宣布接受上市辅导的，目前公告进入IPO辅导的挂牌公司达到254家。2007年至今，从新三板成功升板的企业共有14家。2016年12月6日，江苏中旗（831223.OC）在创业板上市，成为新三板扩容后第一家IPO成功的企业，影响深远。江苏中旗自2014年10月18日在新三板挂牌，2年挂牌时间里没有进行过交易，总股本维持在5500万股不变。唯一的机构投资者九鼎系于2010年两次以每股6元的价格增资江苏中旗，而IPO发行股价达到每股22.29元，回报巨大。2016年12月23日，新三板公司拓斯达（831535.OC）IPO申请获通过，成为2016年第二家IPO成功的新三板公司，从2015年7月2日宣布停牌IPO，到今年12月23日正式过会用时仅538天，比江苏中旗还快了半个月。

鉴于新三板企业成功IPO后估值发生“鲤鱼跳龙门”式的变化，处于IPO申报期和IPO上市辅导期的企业都成为了潜在的新三板特有概念股。同时由于国务院和证监会近两年多次表示对西藏、东北区及贫困县市地区企业上市给予优先支持，扶贫概念股也随之产生。值得注意的是，尽管新三板在IPO之后前景诱人，也是目前投资机构在新三板市场获利的最佳途径，但IPO排队无论在企业数量还是整体流程上都存在较高的时间成本，而且成功率难以预计。2016年仅在年底出现2家成功IPO的企业，所释放的信号依旧不明朗，需要投资者谨慎对待。

一部分企业选择IPO转板的同时，另有一部分企业选择被上市公司收购。随着2016年新三板挂牌企业数量激增，上市企业参、控股新三板挂牌企业动作频繁。新三板企业往往体量不大，被收购谈判意愿较高。截至12月15日，上市公司并购新三板的案例已达124次，其中实施完成的有26次。标的方绝大部分为基础层企业，可见上市公司更倾向于选择估值较低的基础层作为“并购池”。这同样表明，基础层企业仍然存在着大量质地优良的企业，有待进一步发掘。