银根紧缩的环境下，被称为“债券里的股票”的永续债开始活跃，受到企业追捧。

1月11日，华夏幸福宣布，拟发行永续债募资20亿元用于产业园区开发。不久前，首开股份宣布拟发行不超过50亿元长期限含权中期票据。金科股份一子公司几乎在同一时间接受了一笔7亿元的无固定期限委托贷款。

同时，克而瑞的数据显示，中国恒大在2016年中期以永续债1160.02亿元，总量排名第一，同比上涨124.5%；第二名的碧桂园拥有永续债166亿元，同比暴增517.01%；首开股份拥有永续债90亿元；融创中国的永续债达68.25亿元。

中国指数研究院的统计数据显示，截至2016年11月底，共有18家企业拥有永续债，共计1796.8亿元，较2015年末增加40.7%。

某债券交易部研究主管直言，由于永续债不设还款期限，同时可不计入公司债务，房企可在进行高额融资的同时“躲避”负债率被拉高的风险；对于投资者来说，利息较高的永续债可为其提供长期而稳定的现金收益，两者可谓“一拍即合”，永续债市场的日渐“火热”，似乎也在情理之中。

但硬币的另一面却是，这些上市房企的真实杠杆率仍在不断提高，部分房企的真实净负债率甚至接近200%这一警戒线。假如房地产市场的低迷期超出了预期，巨大的偿债压力有可能成为压垮企业的最后一根稻草。

一般意义上，永续债被认定为一种低成本的融资方式，但对于上市房企来说，永续债是良方还是毒药，将考验相关公司的把控力。永续债往往是前2～3年利息成本相对较低，此后则会大幅上涨，如果房企能够在“低息期”内偿尽债务还是可以实现的；反之，一旦永续债被计入负债，房企的实际负债率将大幅提高。

硬币两面

对于内地在港上市的房企来说，永续债早已司空见惯，但是2013年被称为中国版永续债元年，内地企业发行永续债“首吃螃蟹者”被市场人士认为是中国恒大集团，当年恒大永续债创造了一个神话，在短短两三个月内为其降低近40%负债率，恒大的示范效应迅速传开。随后富力地产、雅居乐、融创中国等纷纷在香港市场发行永续债。

永续债自此高烧不退。据花旗银行统计，2013年全年，内地房企总共发行441亿元永续债券；2014年上半年，共有8家在港上市的内地房企发行了累计规模达到865亿元永续债，2015年全年房企永续债规模突破千亿元。

据中国房地产报记者了解，恒大永续债的模式主要是对接基金子公司或者券商资管，通过银行发放委托贷款，资金来源主要是内地，而永续债的项目操作都是由恒大集团的香港团队负责。

以中国恒大为例，截至2016年上半年，恒大共发行了400亿元永续债，总额飙至1160亿元，是其股东权益的两倍多。在永续债作为权益的计算公式中，恒大净负债率为92.97%，而一旦将永续债计算入债务，其净资产负债率突然间飙升到了431.91%。它的总资产为9999.2亿元，其中负债为8178亿元。

首开股份的永续债也如出一辙。截至目前，首开股份已分三期发行永续债90亿元，初期利息在5.5%～7.5%间。2015年8月，首开股份首次发行永续债，前两年利率为7.5%，第三年开始协议上浮。此后，首开股份发行的永续债初始利率有所降低，2015年12月，二期永续债前三年利率为6.9%，第四年之后每年增加3个百分点。2016年5月，首开股份新发行永续债前三年利息降为5.5%，此后，第四年为8.25%，第五年起为12.37%。

选择永续债也将使首开股份付出不菲的利息支出，2015年发行的两笔永续债每年需要支付4.32亿元利息；2016年3笔永续债合计每年5.97亿元利息；从2017年开始，只要公司没有偿还本金，那么利息数字就会上涨。

“假设将已经发行的90亿元永续债全部计入负债，那么首开股份2015年的负债率将达到89.11%，2016年前三季度的负债率则为83.33%。如果考虑目前公告的50亿元永续中票，那么首开股份的负债率将更加难看。”一位长期跟踪首开股份的分析师坦言。

“永续债处理得当会有助于降低企业的净负债率，但并不一定意味着发行成本降低，有时甚至会带来收益的下滑。”某股份制银行人士坦言。

一念之间

不断上调利息的永续债，就像一个吞噬公司利润的黑洞，却又由于它相比常规债权的巨大优势让发行人和投资人“欲罢不能”，永续债就像是吸鸦片，越吸越上瘾。

克而瑞报告中指出，2016年中期末，加上永续债之后，65家房企的总有息负债为38077亿元，相比2015年末增加了13%。同时还比较了把永续债作为权益和作为债务计算出的不同净资产负债率，绿地控股从303.86%上升到315.00%，朗诗地产从193.39%上升到253.35%，融创中国从85.11%上升到148.95%，首开股份从98.78%上升至164.85%。

实际上，在将永续债计入债务后，考量这部分因素，房企的平均净负债率由2015年中期的76.91%上升至2016年中期的77.79%。

克而瑞分析称，永续债作为一种新的融资工具被部分房企加以运用，虽然永续债在财务报表上归属股本工具，但它的实质是明股实债，合约里往往设定了很多收益的保底条款，所以它进一步提高了上市房企的真实负债水平，加大了财务负担。

碧桂园原首席财务官吴建斌此前表示，截至2016年4月，碧桂园已还清30亿元的永续债，余下的166亿元也将在年底逐渐还清。今年永续债这个产品暂时是不想用了，因为成本比较高。

某房企CFO称，从今年永续债规模上升的企业看，一般都是投资规模较大的上市企业，需要通过修饰财务指标，降低负债率的房企。比如，恒大、融创，2016年这两家企业规模扩张迅猛。恒大总裁夏海钧在2016年中期业绩会上就直言，目前恒大有1.86亿平方米土地储备，公司的钱都买了最优质的土地资源。而融创则是一路并购兼并，仅9月份就花费200亿元，先后收购联想旗下房地产项目以及入股金科地产。

据中国房地产报记者获悉，永续债对于“缺钱”房企的吸引力更甚，而这些“钱”往往是银行的理财资金。由于银行贷款不能直接用来拿地，所以通过永续债，借道基金子公司输血给房企再转手进入土地市场。

平安银行某分行地产信贷部内部人士称，永续债的操作模式大多是找基金子公司或者券商资管产品对接，银行作为通道将资金委托贷款给发行人，通道费用大约为1‰~1.5‰，券商或基金子公司的费用在3‰左右。实际操作中，会附加赎回及利率调整条款，也叫“利率重置条款”。第一、二年不低于约定利率，从第三年后利率大幅上升，这也被称为“2+N”模式，也即是银行在合同上第三年起设置高息，倒逼企业在两年内还贷而非高成本延期。如此一来，“永续债”变相成了给企业融资贷款的途径。

“既然是银行的理财资金输血过去的，银行怎么会让这债务永续下去呢？为了让房企永续债对于银行而言期限等同于贷款，银行会在票息率上‘动手脚’，让票息率‘递升’，比如约定每年递增的利率，在前两三年利率正常，到了第三或第四年突然加码，倒逼企业因无法承受高票息率而只能像还贷一样乖乖到期还债。永续债虽在会计科目上属增加权益，其实质还是房企从银行融资拿地，只是这融资从贷款变成了理财资金。”上述人士分解道。

尽管“债券之名，权益之实”是永续债产品的灵魂，但在当前管制条件下，永续债不过是银行与企业结盟绕开监管的一个资本工具，其产生与存在固然有其合理性，但其中的风险也不容小觑。