春节末尾，众信以一则公告宣布与携程之间的资本合作暂告段落。尽管监管政策成为这次交易流产最大的挡箭牌，但从众信、华远融合进度，欧洲出境形势、携程度假供应链得失来看，这更像是携程顺水推舟的一步棋。

按照携程自身的规划，国际化及整合休闲旅游是其接下来不可否认的重点。众信下车之后，携程休闲旅游版块蓝图的重塑方案，或许也将在近期崭露头角。

钱，是最直接原因

2月2日晚间，众信旅游（002707.SZ）发布公告称，决定终止收购华远国旅100%股权，撤回申请文件。至此，众信与携程耗时一年的资本联姻搁浅。

同时众信旅游在公告中指出，虽然本次交易已获得证监会有条件审核通过，但是由于关于海外上市公司回归A股上市相关政策尚未明确；加之本次交易已经耗时太长，继续推进本次交易不确定性大，对交易各方都可能造成损害，不利于各方正常发展。

显然，监管政策仅仅是其中一点。而随着时间推移，众信股价的大幅波动，已经不得不令买卖双方重新评估这场交易。

按照众信在2016年3月提出的收购方案，拟采用增发新股及支付现金的方式收购华远国旅100%的股权，交易作价26亿元。其中，拟以35.82 元/股向上海携程等11名交易对方合计发行股份进行支付；同时，上市公司拟定增募资等数金额，用以支付现金对价，发展出境游业务。当时发行股份募集配套资金的发行底价为42.01元/股。

然而，随着2016年4月底国内股市大盘暴跌，众信股价一度下挫到每股20元左右。随后在2016年12月再次持续走低，截至2017年2月3日，众信股价为14.10元/股——这已经与此前分别为35.82元、42.01元的收购发行价、配套募资发行底价相去甚远。

众信的雄心

从该收购之初众信给出的高额溢价就可以看出，众信应该比携程更在意这桩买卖。

众信旅游一年前委托中联评估出具的《资产评估报告》显示，华远国旅股东全部权益的评估值为22.52亿元。而华远国旅2015年12月31日经审计的净资产账面值仅为2.52亿元左右。也就是说，这起并购中，华远国旅的评估增值高达20亿元，增值率达到795.42%。这还未计入26亿元的实际作价较评估值有约15.45%的溢价。

与此同时，携程、中信夹层2014年入主华远国旅时，华远国旅的整体估值为7.2亿元。并且由于7.2亿元的整体估值相对较高，华远国旅原有股东均向携程、中信分别转让了部分股份。而随后，众信拟作价26亿元收购华远国旅100%股权。短短一年多的时间，华远国旅资产增值达到260%。

当然，为了支撑这一估值，华远也与众信签订了业绩对赌协议。华远国旅承诺2016年度净利润不低于10640万元，2016年和2017年度累积净利润不低于24578万元，2016年度、2017年度及2018年度累积净利润不低于42697万元。

通过当初的交易文件可以看到，华远国旅2014年、2015年实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为-1827.42万元、6625.03万元。而TBO（旅游商业观察）通过业内多方了解，华远国旅2016年的业绩表现仍旧不差。

另一方面，在交易方案敲定以后，众信与华远的融合已在有条不紊的进行中。据知情人士透露，目前众信、华远的采购系统已经统一，并且双方产品互为底价，北京华远大部分员工也已搬至众信。

在华远交易案之前，众信已经将欧洲排位第五的批发商——竹园国旅收入囊中。显然，维持众信收购华远的动力之一是，一统欧洲的批发商市场。同时，众信自上市之初就不断通过兼并、收购其他企业，来维持其相对较高的股价。收购盈利能力强的华远，也是为了保持业绩相对高速的增长，同时将盘子做大。

携程的算盘

从当初的交易畅想来看，携程一是看中众信在欧洲批发商市场中的实力，二是看到众信的线下门店。而携程将为众信提供信息化、自动化和流程化的系统升级改造，并且双方约定如携程度假分拆IPO，众信有权优先入股携程度假公司10%的股份。

然而，2016年10月携程实现对百事通完全控股，其超过5000家的实体加盟门店已为携程所用，这样的门店体量要远大于众信门店。

同时，2016年整个欧洲运力增加近22%，批发商的价格战加剧，白热化阶段有批发商个别线路已经低于7000元/人——外加恐怖袭击也一定程度影响欧洲线路销售。而事实上在2015年、2016年两年中，众信将很大一部分精力压在俄罗斯；并且整合竹园以后，部分竹园骨干的流失导致这个商业故事并非如当初设想般完美。

显然，从携程的角度来看，当初众信呈现出的优势如今已有所弱化。而在渠道端，携程+百事通+百度的联合实现之后，携程的确要更多的考虑供应链的事情。

这个时候将华远这样的优质标的拱手送出，无异于携程将手中欧洲供应链端的一张好牌弃掉。综合思量之后，携程的想法想必与一年前是略有出入的。

并且，有接近众信、华远交易案的人士对TBO透露，该笔交易是由携程前CSO武文洁主导，目前武文洁也已经离开携程，成为百度资本的第一位管理合伙人。

另一方面，TBO的多名读者向TBO反映，携程在近期密集与许多境内、境外目的地地接社接触。所接触的标的均是类似于此前在北美收购的海鸥假期、纵横旅游，这样的目的地龙头地接社。

显然，与众信资本合作流产之后，携程已经着手在休闲旅游版块构建一幅新的蓝图，相信距离新蓝图的徐徐揭幕，也仅仅是时间问题。