单位｜恒都律师事务所 资本市场事业部
作者｜外商投资专业组 刘兵
编辑｜曹莉萍
截止2017年2月27日，新三板挂牌企业数量达到10733家，新三板已是目前世界上最大的股权交易市场。虽说新三板流动性一直是业界广泛讨论的话题，但是新三板作为多层资本市场中不可或缺的一个重要市场也已成为业界的共识。作为新三板交易的一种重要方式，新三板股票定向发行具有其自身的特点，对挂牌公司引进战略投资者，解决新三板挂牌企业发展过程中的资金瓶颈发挥了极为重要的作用。
2016年新三板定向发行需求规模迅速扩大，截止2016年12月31日，全年有2659家新三板企业完成定向发行3041次，融资总额达到了1477.81亿元。近日，中国证监会主席刘士余也强调新三板功能越来越突出，将发挥更大作用。笔者预计，2017年新三板定向发行市场规模将继续扩大，交易活跃度将进一步提升。本文拟对新三板定向发行的定义和特点、新三板定向发行的对象、流程及特殊制度安排做一些简单的梳理。
一、新三板定向发行的定义和特点
新三板定向发行，又称新三板定增，是指申请挂牌公司或已挂牌公司向特定对象发行股票的行为。
新三板定向发行具有以下几个方面的特点：
1、发行条件
企业可以在挂牌同时或者在挂牌后发行。对股票发行不设财务指标，没有强制时间间隔，也不设融资规模限制。
2、发行对象
新三板企业可以向原股东、公司董事、监事、高级管理人员及核心员工发行，外部投资者作为定向发行对象需符合合格投资者的特定要求，即符合投资者适当性管理办法规定。新三板定增属于非公开发行，针对特定投资者，除公司股东外不得超过35人。
3、发行管理
发行后股东人数符合累计不超过200人的，不需要在发行前向中国证监会核准，仅需在发行后向全国股份转让系统公司备案。
4、定价方式
新三板定向发行实行市场化的定价方式，定价方式较为灵活，可以与特定对象协商谈判，也可以进行路演、询价等方式定价。
5、锁定期安排
除公司的董事、监事、高级管理人员所持新增股份需遵循《公司法》第141条的规定进行限售外，挂牌公司定向发行新增的股份不设立锁定期。
二、新三板定向发行的对象
1、特定对象的范围
《非上市公众公司监督管理办法》（以下称“《管理办法》”）第39条规定：本办法所称定向发行包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票的两种情形。前款所称特定对象的范围包括下列机构或者自然人：
（1）公司股东；
（2）公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；
（3）符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。
公司确定发行对象时，符合本条第2款第2项、第3项规定的投资者合计不得超过35人。
2、核心员工的认定
核心工作的认定，应当由公司董事会提名，并向全体员工公示和征求意见，由监事会发表意见后经股东大会审议批准。
核心员工的认定程序如下：
（1）核心员工与挂牌公司之间存在劳动合同关系；
（2）公司董事会提名核心员工，并向全体员工公示和征求意见；
（3）公司监事会发表明确意见；
（4）公司召开股东大会审议批准。
3、合格投资者认定
（1）机构投资者： 注册资本500万元人民币以上的法人机构（非持股平台）；实缴出资总额500万元以上的合伙企业（非持股平台）。
（2）金融产品或资产：证券投资基金、集合信托计划、证券公司资产管理计划、保险资金、银行理财产品，以及由金融机构或监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产。
（3）自然人投资者：投资者本人名下前一交易日日终证券资产市值500万元人民币以上，证券资产包括客户交易结算资金、股票、基金、债券、券商集合理财产品等；且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。
（4）员工持股计划：如上所述，员工持股平台不能参与新三板的定向发行，但是，员工持股计划通过认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品，并已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，可以参与非上市公众公司定向发行。
（5）外国投资者：合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）应符合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》和《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》的相关规定。
三、新三板定向发行的流程
新三板定向发行的一般流程如下：
1、确定发行对象，签订认购协议；
公司应当对发行对象的身份进行确认，有充分理由确信发行对象符合《管理办法》和公司法的相关规定。公司应当与发行对象签订包含风险揭示条款的认购协议。
2、董事会就定向发行方案作出决议
董事会决议确定具体发行对象的，董事会决议应当明确具体发行对象（是否为关联方）及其认购价格、认购数量或数量上限、现有股东优先认购办法等事项。
已确定的发行对象（现有股东除外）与公司签署的附生效条件的股票认购合同应当经董事会批准。
董事会决议未确定具体发行对象的，董事会决议应当明确发行对象的范围、发行价格区间、发行价格确定办法、发行数量上限、现有股东优先认购办法等事项。
3、股东大会审议
股东大会审议董事会提议的《股票发行方案》，股东大会决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。
4、证监会审核并核准（如有）
股票发行前或发行后，股东人数超过200人的需申请证监会核准，证监会在20个工作日内作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。
发行后股东不超过200人的企业可豁免向中国证监会申请核准。
5、披露《股票发行认购公告》
公司应当于缴款前披露股票发行认购公告。公司最迟应当在缴款起始日前的两个转让日披露股票发行认购公告。应当披露缴款的股权登记日、投资者参与询价、定价情况，股票配售的原则和方式及现有股东优先认购安排（如有），并明确现有股东及新增投资者的缴款安排。
6、缴款、验资
公司应当与发行对象签订正式认购合同，发行对象应当按照合同约定缴款，股票发行认购结束后及时办理验资手续。验资的会计师事务所应当具有从事证券、期货相关业务的资格。
7、股转公司备案、获得股份登记函
向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，中国证监会豁免核准，由全国中小企业股份转让系统自律管理，验资完成十个转让日内，向股转系统报送材料，进行备案。
股转公司对材料进行审查，并根据审查结果出具股份登记函，送达挂牌公司并送交中国结算和主办券商。
8、办理股份登记，公开转让
公司按照中国结算相关规定，向中国结算申请办理股份登记。挂牌转让公告披露后，中国结算进行股份登记并出具股份登记证明文件。
中国结算办理股份登记后，认购人才可在股转系统进行股份转让。
四、新三板定向发行特殊制度安排
（一）挂牌的同时可以进行定向发行
企业在新三板挂牌的同时可以进行定向融资。这并不是一个强制要求，拟挂牌企业可以根据自身对资金的需求来决定是否进行股权融资。企业挂牌同时定向发行需在公开转让说明书中披露以下内容：
1、在公开转让说明书第一节基本情况中披露“拟发行股数、发行对象或范围、发行价格或区间、预计募集资金金额，同时，按照全国股份转让系统公司有关定向发行信息披露的要求，在公开转让说明书‘公司财务’后增加‘定向发行’章节，披露相关信息”。
2、在公开转让说明书中增加一节“定向发行”，主办券商应如实披露本次发行股票的数量、价格、对象以及发行前后企业相关情况的对比。
（二）储价发行制度
储价发行是指一次核准，多次发行的再融资制度。该制度主要适用于定向增资需要经中国证监会核准的情形，可以减少行政审批次数，提高融资效率，赋予挂牌公司更大的自主发行融资权利。储价发行制度可在一次核准的情况下为挂牌公司一年内的融资留出空间。
根据《管理办法》第44条规定，公司定向发行股票，可以采用储价发行制度，即公司申请定向发行股票，可申请一次核准，分期发行。自中国证监会予以核准之日起，公司应当在3个月内首期发行，剩余数量应当在12个月内发行完毕。超过核准文件限定的有效期未发行的，须重新经中国证监会核准后方可发行。首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案。
（三）豁免核准制度
《管理办法》第45条规定：“公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，豁免向中国证监会申请核准，但发行对象应当符合本办法第39条的规定，并在每次发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案。”
由此可见，在豁免申请核准的情形下，挂牌公司发行股票不需要向证监会申请核准，只需在定向发行完后，及时备案即可。挂牌公司在突破200人之前的所有定向增发都不需要向中国证监会申请核准，这种便捷的发行通道让挂牌公司基本可以实现定向融资的“随时用随时发”。
（四）定向发行对象无锁定期
在现行监管体系下，挂牌公司定向发行股票无锁定期安排，股东可随时转让，也可自愿承诺限售期。在实务操作中，如挂牌公司与发行对象就股票锁定事宜另有约定，从其约定。
但是，无限售期要求的股东不适用公司的董事、监事、高级管理人员所持新增股份，其所持新增股份应按照《公司法》第141条的规定进行限售：公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份，子公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。
（五）以非现金认购的特殊要求
以非现金认购的主要包含两种情形，一种是以股权资产认购所发行的股票，另一种是以股权以外的其他非现金资产认购所发行的股票。
非现金资产应当经过具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所、资产评估机构审计或评估。非现金资产若为股权资产，应当提供会计师事务所出具的标的资产最近一年一期的审计报告，审计截止日距审议该交易事项的股东大会召开日不得超过六个月；非现金资产若为股权以外的其他非现金资产，应当提供资产评估事务所出具的评估报告，评估基准日距审议该交易事项的股东大会召开日不得超过一年。
发行对象用非现金资产认购发行股票的，还应当说明交易对手是否为关联方、标的资产审计情况或资产评估情况、董事会关于资产定价合理性的讨论与分析等。
（六）对赌条款的限制性规定
根据《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型》，挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款，应当满足以下监管要求：
（1）认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。
（2）认购协议不得存在以下情形：
挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。
限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。
强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派。
挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方。
发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。
不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。
其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。
（3）挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款；挂牌公司的主办券商和律师应当分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、“股票发行法律意见书”中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。
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