上海家化（600315.SH）去年利润的大幅下滑并未出乎投资者意料，但该公司年报揭露了经营存在的费用和成本问题。在这些问题解决前，上海家化的估值修复可能难以找到足够支撑。

上海家化2016年全年实现净利润人民币2.16亿元，较上年大幅下降90%。不过，该公司实现营收53.21亿元，较上年下降9%，这一降幅大大低于净利润降幅。

上海家化在年报中称，归属于母公司股东的净利润之所以下降，主要是因为公司于2015年出售江阴天江药业23.84%股权取得一次性投资收益，以及销售费用及管理费用上升。

此前分析师普遍预计该公司2016年度利润骤减。上海家化也曾在今年1月发布业绩预减公告，预计2016年度实现归属上市公司股东的净利润较上年同期减少90%左右。

截至3月24日收盘，上海家化股价报30.50元。今年迄今为止，上海家化股价累计上涨12.5%。年报公布后的三个交易日，上海家化股价续涨1.8%。

股价的反弹表明，投资者可能对上海家化的业绩扭转和估值修复抱有期望。去年11月，上海家化前董事长谢文坚“黯然离职”，给2011年11月中国平安获得上海家化控股权后充满争议的五年画上了句号。这五年包含了原董事长葛文耀与平安系长达两年的控制权之争，葛文耀在2013年的离职，以及谢文坚担任董事长三年间公司的主营业务滑坡。去年12月，上海家化任用曾在维达国际担任执董兼首席执行长的张东方担任新任董事长，希望扭转困局。

从财报数据来看，上海家化扭转业绩的关键在于削减成本。根据界面新闻的计算，剔除一次性投资损益后，上海家化2016年度经营利润为人民币2.52亿元，较2015年的7.88亿元仍大幅下降68%。这其中，成本和费用项目的金额增加是拖累主营业务的重要因素。

2016年度，销售费用较上年增加人民币3.5亿元，管理费用增加4200万元。这两项对剔除投资收益的经营利润的拖累总计达到人民币3.92亿元。

销售费用的增加与去年加大产品推广力度有关，比如在去年四季度出资1亿元独家冠名天猫双11晚会。不过，相关措施并未给产品销售带来立竿见影的效果，相反却造成巨大开支拖累，造成全年业绩在三季报的基础上大幅倒退。去年第三季度，上海家化净利润4.33亿元，这意味着去年第四季度亏空2亿元以上。

除上述因素之外，上海家化年报当期出现3900万元的营业外支出。而Wind数据显示，在2001年上市以来的任何年度中，上海家化营业外支出均在千万元水平之下。2015年度，上海家化营业外支出约为200万元，仅为2016年的1/20。

上海家化未在年报中讨论营业外支出剧增的影响。

有部分市场人士表示，上海家化终止花王业务可能对2017年业绩构成不利影响。但财报数据显示，2016年花王业务对上海家化收入的贡献为人民币9.45亿元，仅占18%。净利润方面，花王业务贡献了3300万元。这一数字对业绩的负面影响远不能与成本和费用相比。

据计算，销售费用、管理费用和营业外支出增量总计对2016年业绩构成人民币4.29亿元的侵蚀。若无如此大的开销，剔除投资损益后的2016年经营利润将为人民币6.81亿元，较上年降幅从68%收窄为13.6%。

这揭示了上海家化真正面临的考验——如何去控制开支。如果能把2016年增加的费用和开支都缩减掉，上海家化的税前利润将回到人民币6亿-7亿元的量级。以当前205亿元的总市值计算，上海家化的市盈率将回到29-34倍。

但是，开支缩减不会一蹴而就。本土化妆品零售业正面临消费增速放缓、电商渠道冲击、海外品牌降价和国内品牌竞争加剧的多重挤压。上海家化在年报中称，根据国家统计局的数据，过去四年中国化妆品零售额增速为13.3%、10%、8.8%和8.3%。此外，商超和传统百货渠道增长乏力、外资品牌降价竞争以及国内品牌不断加大营销投入也都带来挑战。

这可能迫使上海家化在削减开支的同时维持一定的营销投入。此外，新引入英国婴童护理品牌Tommee Tippee的前期推广也将带来开支。这些因素可能导致该公司股价难以在短期内实现估值修复。Wind数据显示，目前上海家化静态市盈率95倍，基于2017年预测每股收益的动态市盈率为49倍。

目前上海家化的反弹行情更多是在表明，投资者对新董事长上任和业务整顿存有强烈预期。希望规避风险的投资者或许可以暂时观望，等待2017年一季报和半年报的出炉。如果两份财报中成本项目的金额明显收缩，则可能预示着上海家化业务反转的到来。