云豹划重点

美国对叙利亚发动军事打击， 导致当日黄金、日元等避险资产暴涨，其中现货黄金一度飙升近20美元至1267美元，创下11月初美国大选以来新高。

与此同时，除A股外的全球股市、期指普遍下跌。截至午间收盘，香港恒生跌1%破24000点，日经225指数跌0.36%为去年12月初以来最低。澳大利亚ASX 200指数下跌0.2%。

（内盘商品跌的就更加凶残了...）

在3月底抢先发布的《四月资产配置报告：实体、利率见顶，成长、黄金为王》中，我们恰好建议高配A股和黄金。美国打击叙利亚只是金价一个意外的催化剂，黄金应该多配自有其原因，本文正是为了阐述相关配置建议背后的逻辑而生。

在本月的资产配置报告中，我们给出高配A股（50%）、标配黄金（30%）、低配债券（10%）和原油（10%）的配置建议。在A股内部，我们建议超配创业板、高配中小板、标配中证消费、低配全指材料，具体比例为：创业板20%，中小板15%，中证消费10%，全指材料5%。

下表显示了，与上期报告相比，我们给出的各类资产配置比例的变化（标红色的表示比例增加，绿色减少）：

我们仍然维持超配A股的建议，看多A股的大逻辑仍然成立，即：由于其他资产的机会成本抬高，配置A股将有超额收益。在A股内部，我们将全指材料的配置比例从12.5%降到5%，是因为我们看到实体的需求将会转弱，目前处于一个由多转空的过度期，我们将消费股新增到组合中，一是因为是增加组合的多样性，二是在实体即将下行的窗口，偏后周期的消费股存在消费升级的逻辑，具有一定的防御性。

我们将黄金的配置比例由10%提高到30%，核心原因是我们看空接下来的美国的实际利率和经济。我们将原油的比例从30%降低到10%，是因为虽然我们长期看好原油，但短期内，美国的库存压力制约着原油的上行空间。

以下是我们对于各类资产的具体分析：

高配A股（50%）

我们看多A股，尤其是A股小票（创业板、中小板）的逻辑在3月的配置报告中已经详细地阐述，目前仍然维持之前的观点（有兴趣的投资者点此链接查看）。 在A股内部，我们大幅下调了跟商品相关的全指材料的配置比例，这与我们3月配置报告中看空实体经济的论断相一致。在本节，我们给出新增消费股配置的理由：全年温和通胀、消费总量虽然偏弱但结构上存在消费升级需求。

如图所示，我们发现，中证消费指数与通胀的相关性较强，CPI领先中证消费/万得全A指数3个月左右的时间。我们判断17年CPI将保持较为温和的水平，所以对中证消费的评级为中性。

我们给予消费指数中性评级的另一个原因在于，当前社会消费品零售总额增速在下滑，总量层面上消费是偏弱的。如果说通胀衡量的是价格的概念，那么社会消费品零售总额则可以衡量“量”的概念。社消增速与中证消费的相对走势有很强的正相关性，在社消增速偏下滑的趋势下，总量层面上对消费板块不利。

如果我们看社消下面的分项，其中的餐饮收入与中证消费的正相关性也很强。因为消费板块中权重最大，与消费指数相关性最强的就是食品饮料板块，所以餐饮收入与消费板块的正相关性很强。目前餐饮收入在缓步下滑的通道之中，对中证消费板块较为不利。

如果从居民的角度来看，今年来城镇居民人均消费性支出的增速较为平稳，但其中的食品支出占比是在缓慢下滑的通道当中的，意味着必选类的消费总量层面是偏弱的。

不过，从结构性上来说，确实存在着消费升级的逻辑，我们看到15年以来往上零售占比在不断提升，体育、娱乐用品、文化办公类的零售额增速都在不断提升。

也就是说，总量层面可能保持平稳或者略微下滑，但是结构上更加“高端”的消费占比在不断提升。所以综合考虑下给予消费板块中性的评级。

标配黄金（30%）

上期报告中我们阐释了黄金的金融本质：即它是法币系统的替代物，用法币计价，法币自身的“贵和贱”决定了黄金价格的“跌与涨”。衡量法币自身贵贱的最重要指标是实际利率，实际利率越低表征法币越便宜，从而金价就越高。附加指标是通胀和避险情绪，这两者都是法币系统的风险，通胀或者避险情绪越高，表征法币系统的风险越大，法币也就越“贱”，从而黄金价格越高。

此处的法币指的就是美元。3月份的报告中我们已经给出了看涨黄金的主要理由，即十年期美债收益率很难再上行，而美国工资增速推升美国通胀，实际利率下行，为金价打开了一定的上涨空间。

前期利率上行给美国地产销售带来的负面效应开始显现，进一步强化了这个逻辑。11月份以来美债收益率大幅上行，带动30年期按揭利率也显著上行，而历史上按揭利率上行之后大约3个月左右，新房销售就会出现下滑。例如，13年4月份伯南克提出QE TAPER之后，30年期按揭利率的上行使得房地产销售明显下滑。

所以我们判断，2月份开始美国房地产销售的数据将开始下滑。实际上，我们已经能够从近期数据中看到，美国房地产的库销比开始恶化，同时房地产新开工情况依然疲软。这些都会对利率的进一步上行构成制约。

因此，我们将黄金的配置比例提升到30%。

低配原油（10%）

首先我们仍然看多原油，只是因为短期的库存问题，会制约油价的上行空间，所以将原油的配置比例从30%下调为10%。我们长期看好原油的最主要理由是，欧佩克能够继续减产，二是页岩油在50美金以下的增产不具有可持续性。

根据最新的美联储达拉斯分行的调查显示，美国各地区页岩油公司的经营成本平均在29-43美金，而对于打新井，需要平均在50美金之上的油价才能盈利，因此我们认为原油能在50美金以上企稳。

但是短期，原油库存继续积累意味着在库存问题没有解决之前，很难出现趋势性做多行情。为什么一二月美国库存超季节性增长，原油没跌，主要是市场对于旺季的还有预期，当前是淡季向旺季的转变，如果未来一个月库存没有出现下降，那么对油价而言还有很大的压力。