文 | 新刊财经 沈言

编辑 | 吴雪

通过发行超短期融资券，川酒集团在一定程度上缓解了短期债务偿还的压力。

3月11日，四川省酒业集团有限责任公司（以下简称：川酒集团）2025年度第一期超短期融资券（25四川酒业SCP001）的发行情况公告对外发布。

资料显示，川酒集团本期超短期融资券发行金额上限为6亿元，发行期限为178天，所筹资金计划用于偿还到期债务和补充流动资金，其中4.2亿元用于偿还债务，1.8亿元用于补充流动资金。

面对川酒集团频繁发债融资的现象，市场不禁担忧其是否依赖短期借款来维持现金流？这种依赖又是否会对其长期健康发展带来潜在风险？

频繁发行债券，本期为注册额度内的第二次发行

公开资料显示，川酒集团控股股东为泸州发展集团，而其实际控制人则是泸州市国资委。截至2025年3月，川酒集团的注册资本为32.58亿元。其中，大股东泸州发展集团出资29.09亿元，持股比例为89.29%；兴泸资产出资2.79亿元，持股8.57%；四川商投出资7000万元，持股2.15%。

根据本期融资券发行专项法律顾问泰和泰律师事务所2025年3月7日发布的法律意见书，川酒集团作为非金融企业，具备申请发行债务融资工具的主体资格。此外，该法律意见书还明确指出，本期发行是川酒集团在注册额度内的第二次发行。

川酒集团于2024年4月9日召开第二届第15次董事会，会议决议同意向中国银行间市场交易商协会申请注册发行不超过18亿元的超短期融资券，期限不超过270天。根据相关规定，该超短期融资券的注册有效期为2年，且可在有效期内分期滚动发行。川酒集团的申请于2024年11月26日获得《接受注册通知书》，交易商协会正式接受其超短期融资券的注册。

值得注意的是，川酒集团在获得注册通过后不久，便迅速采取行动。2024年12月16日，川酒集团发行了“24四川酒业SCP001”超短期融资券，发行金额为5亿元，期限178天，票面利率3.27%。

截至2024年底，川酒集团的债券余额已高达25.5亿元，其中大部分发行时间集中在2023年至2024年之间。具体来看，2023年发行了2次债券，而2024年则累计发行了4次，票面利率则在2.50%到4.20%之间不等。如此频繁的债券发行，或意味着川酒集团正面临较大的财务压力。

从川酒集团本期发行情况来看，其发行利率为3.12%，较2024年12月5日发行的178天期超短期融资券的票面利率3.27%有所下降。然而，从横向对比来看，2025年2月27日，某公司发行的240天期超短期融资券利率为2.09%；2025年2月14日，另一家公司发行的180天期超短期融资券利率则低至1.85%。

考虑到3.12%的利率在当前市场环境下仍处于较高水平，这一表现是否暗示川酒集团在信用资质或市场认可度方面与其他公司存在一定差距？同时，较高的融资成本是否会增加其财务负担，也需持续关注。

此外，近年来白酒企业发行超短期融资券的情况较为少见。除了川酒集团近期发行之外，似乎市场上并无其他酒企在近期有类似债券发行的记录。这是否意味着川酒集团对超短期融资券的依赖度较高，或者其融资需求相比其他酒企更为强烈？

从本期发行的申购结果来看，似乎大幅超出了预期。其中，合规申购金额竟高达12.9亿元，是有效申购金额的两倍之多。这一表现背后或是因为其设定的利率对投资者吸引力较强。

偿债压力凸显

川酒集团的债券发行背后，似乎隐藏着财务状况压力。从资产负债率来看，2021年至2023年，公司的资产负债率分别为74.69%、73.52%和67.22%。

而根据2024年上半年财报数据，白酒行业中部分企业的资产负债率呈现出显著差异。其中，皇台酒业、岩石股份的资产负债率处于高位，值得注意的是，岩石股份的实控人韩啸因关联公司海银财富涉非法集资被采取刑事强制措施。相比之下，行业头部企业贵州茅台的资产负债率仅为18.32%，五粮液为27.92%，泸州老窖为40.28%，则均表现出较低的财务风险。

在这种背景下，川酒集团的资产负债率却高达68.44%，远超上述同行企业34.40%的平均水平。这一高负债率是否合理？其背后反映的财务困境又该如何解决？这些问题都值得进一步探讨。

在有息债务细节方面，川酒集团的短期债务和长期债务近期均呈现上升趋势。2021-2023年，其短期债务分别为39.59亿元、42.88亿元和53.75亿元，而长期债务分别为11.63亿元、21.69亿元和25.98亿元。

从流动负债的构成来看，川酒集团2023年底的财务数据显示，其短期负债占比高达38.19%，应付票据占比14.36%，应付账款占比11.15%，其他应付款占比13.90%，以及一年内到期的非流动负债占比13.49%。这意味着公司短期内需要偿还的债务占比接近40%，叠加其他短期应付项目，其短期偿债压力十分显著。

在负债率持续处于高位的情况下，川酒集团的现金流状况同样面临较大压力。2021-2023年，其经营活动产生的现金流量净额分别为3.48亿元、0.45亿元和0.66亿元，整体呈现较低水平。与此同时，投资活动现金流持续净流出，2021-2023年分别为-1.74亿元、-5.17亿元和-5.78亿元。

这一表现或表明公司在投资扩张方面投入较大，但经营活动产生的现金流入未能有效覆盖资金支出，导致其对资金的需求不断增加。

在高负债率的背景下，频繁的融资行为，包括债券发行和银行贷款，已成为川酒集团维持资金链的主要手段。数据显示，2024年第三季度，川酒集团新增借款达12.18亿元，占上年末净资产的24.31%，新增借款主要来自银行贷款9.20亿元和债务融资10.40亿元。

此刻，川酒集团继续发行超短期融资券，表面上是为了缓解短期资金需求，但实际或是其财务困境下的无奈之举。未来若不能有效提升盈利能力和降低负债率，其财务危机则可能进一步加剧。

扩张战略加重财务压力

川酒集团成立于2017年6月，最初以白酒生产和销售为主业，同时涉足贸易和房地产开发等业务。然而，据其官网信息，短短8年时间，该集团的业务版图已迅速扩张至汽车、金融、地产等多个多元产业。另外，截至2024年3月31日，川酒集团纳入合并财务报表范围的一级子公司已达到27家。

川酒集团的业务版图扩张背后或许隐藏着其宏大的战略野心，2025年2月26日，川酒集团召开目标冲刺大会，宣布将全力冲刺400亿元的营收目标，并计划将利税总额提升至15亿元。

从历史数据来看，2020-2024年，其营收分别为258.2亿元、286.3亿元、323.5亿元、350.2亿元和380亿元。尽管川酒集团近年来营收实现了显著增长，但似乎其盈利质量却并不尽如人意。

以2023年为例，川酒集团净利润仅为6.09亿元，而同为酒类行业，洋河股份在2023年实现331.3亿元营收的同时，净利润高达100.2亿元；泸州老窖营收302.3亿元，归母净利润更是达到132.5亿元。

相比之下，川酒集团的盈利能力显得捉襟见肘。2024年上半年，川酒集团营收为101.35亿元，净利润却仅有0.55亿元，这进一步凸显了其盈利水平与行业头部企业之间的差距。

川酒集团利润较低，部分原因与其原酒业务的定位有关。然而，这一业务定位似乎也正遭遇诸多挑战。一方面，原酒业务本身的利润空间较为有限；另一方面，尽管该模式能够帮助下游酒企降低生产成本，但由于质量把控难度较大，且难以持续保持口感稳定，部分酒企正逐渐放弃该模式。

即便如此，川酒集团仍采取大力扩张的战略，近年来通过“重资产收购+轻资产合作”的模式整合了260余家酒企，形成了10万吨原酒产能和20万吨储能。此外，公司还在2024年投资7亿元建设古蔺永乐龙井酱酒基地，进一步扩充产能。

而事实上，白酒行业正从“量价齐升”的粗放式增长逐步转向“质效优先”的精细化发展，消费者对产品质量和品牌价值的关注度也在不断提升。川酒集团的扩张战略是否真的契合当前白酒行业的发展趋势？ 

与此同时，川酒集团所处的白酒行业也面临诸多挑战。一方面，市场供给不断增加，导致库存积压严重，2024年白酒行业库存周转天数高达868天，创下5年新高；另一方面，消费市场需求持续疲软，终端消费遇冷，经销商动销不畅。此外，产品价格倒挂现象成为行业常态，经销商利润空间被严重压缩，甚至出现亏损。

在这种行业背景下，川酒集团的产能扩张是否真的能为其带来预期的收益增长存疑。不过，有一点可以肯定的是，其扩张战略加重了公司的资金压力。

通过发行超短期融资券，川酒集团在一定程度上缓解了短期债务偿还的压力。然而，考虑到公司长期盈利能力不足以及产能扩张带来的资金需求，其长期债务压力似乎并未得到根本性改善。