作者： 张译文 缪凌云

从曾经的“德隆”、“涌金”，到如今的“泛海”、“复星”；从牛散们雷厉风行的砸盘挖坑、拉高出货，到上市公司的买壳卖壳、花式重组；从股民们对基本面的精心研究、对“内幕消息”的疯狂追求，到“小燕子”赵薇从万家文化轻松撤离、全身而退，在“资本”这个没有硝烟的战场上，每位参与者都以自己的方式，参与着这一场激烈的厮杀。

然而，随着国内企业走向全球资本市场，中国公司和投资者们，正越来越多地感受到来自西方老牌资本玩家更加巧妙、高超、老辣的手法。“做空中国”四字一度成为赴海外市场上市中国公司的噩梦。

如今，越来越多“中概股”回归，交锋的主战场也从纽交所、纳斯达克向着香港市场慢慢转移：桑德国际、中国忠旺、以及当下的辉山乳业（6863.HK）、中国宏桥（1378.HK）…都进入了格劳克斯、爱默生等海外做空机构的视线。

以往，在这些国际做空机构面前，或因技不如人、或因确有软肋，很多公司往往只能任人宰割，几无还手之力。

不过此次，作为中国铝业生产商龙头企业的中国宏桥，面对来势汹汹的爱默生，在被意外捅刀之后，迅速打响了自卫反击的第一枪，一场有来有往的国际对决，正在上演。

被狙击的中国宏桥

一笔技术性违约、一帮暴雷队友

中国宏桥是山东省首富张士平家族旗下上市公司，2017年3月1日，外资做空机构爱默生发布一份针对中国宏桥的沽空报告，战争正式打响。

爱默生在其报告结尾总结了以下几点质疑：

上图截自爱默生沽空报告

其一，中国宏桥用虚增CAPEX(资本支出)的方法来掩盖虚增利润；

其二，称中国宏桥与高新铝电的关联交易不可持续，高新铝电会因关联交易而崩溃（破产）；

其三，中国宏桥过网费优势今后将不复存在。

中国宏桥被做空后，在雪球等一些投资者平台上掀起了大讨论。针对第一条，拥有20多年从业经验的会计师王月平向野马财经（微信公号：ymcj8686）分析，相对虚增资本支出，增加固定资产折旧计提年限是虚增利润的更好办法，且增加折旧计提合情合理，没有造假风险，2015年年报显示，中国宏桥对厂房与机器的折旧计提年限只有10年，它完全可以分25年来计提，仅此一项，即可以多增利润25亿元以上。

此外，雪球投资者也提出，从纳税角度来看，宏桥2011至2015年共缴企业所得税94.38亿元。如果按照爱默生的说法，宏桥从2011-2015年共虚增利润216亿元的假设是真实的话（包括关联交易带来的利润），那么宏桥仅企业所得税一项就会多缴54亿元。以这么高的代价进行作假，动力何在？

此外，爱默生在沽空报告中还提到其利润显著高于同业竞争者，不过对于堪称中国乃至全球铝业龙头的中国宏桥而言，这点被港股投资者张鑫认为没有太多价值。

中国宏桥执行董事张波，亦在4月13日召开的投资者年会上向野马财经（微信公号：ymcj8686）表示，公司会计师事务所安永针对沽空报告，派遣了20人对公司4年来近2.4万份过磅单进行了排查，只找到20份错误，且基本都为时间、人员填写的微小错误。

不过，张鑫分析，该沽空报道实质性内容有限，但爱默生却凭借其丰富的经验，还是打了中国宏桥一个措手不及。

野马财经（微信公号：ymcj8686）拟就沽空报告中的几点质疑试图与爱默生取得联系，截止发稿尚未成功。

爱默生沽空报告抛出后，据东方财富Choice数据显示，中国宏桥股价断崖式下跌8.33%，后来虽然有所回升，但截至3月22日停牌前，依旧下跌9.62%。

更加严重的是，中国宏桥所聘请的会计师事务所安永要求公司将负面报告的质疑纳入建议的独立调查的范围，致使公司无法如期于2017年3月31日前发布2016年年度业绩，甚至可能导致公司无法于2017年4月30日之前寄发2016年年报。

在如此背景下，中国宏桥自2017年3月22日上午9时起停牌，而此前媒体报道称，中国宏桥有一项7亿美元的贷款协议有规定，如果公司股票连续停牌超过20个交易日，将构成违约。

对于这一系列举措，张鑫向野马财经分析，此番艾默生的做空，本质上是在财报发布敏感期，利用对财务数据的合理怀疑避责动机，增加双方沟通时间以达到合规停牌，进而触发7亿美金境外贷款的技术性违约，进一步触发大面积债券的交叉违约。其手法不可谓不精明。

爱默生的沽空报告的发布，令中国宏桥资金链承压，但或许令双方都没想到的是，在如此情况下，中国宏桥还遇到了另外一个“意外”。

3月29日，山东省滨州市邹平县支柱企业之一的齐星集团基本全面停产，债务达上百亿元，为齐星集团贷款担保的部分单位也因此遭遇账户查封、冻结等情况，甚至有担保企业被卷入诉讼程序，位于邹平的西王食品今日跌停。而同为邹平企业的中国宏桥虽然停牌，且未有材料证明其与齐星集团有任何资金、业务上的关系，但也被卷入了地区性债务危机这个大的舆论漩涡之中。

值得注意的是，针对中国宏桥的沽空也引发了其兄弟企业魏桥纺织（2698.HK）（两家同为山东魏桥集团旗下公司）的股价波动，也于3月21日进行停牌。野马财经拟就沽空报告相关问题与爱默生取得联系，截至发稿并未成功。

中国智慧的反击

树上开花、反客为主、釜底抽薪、反客为主

所谓柿子专挑软的捏，更多的时候，国际做空机构盯上的大多是市值100亿元以下的小型企业，沽空中国宏桥此类500亿元市值体量公司并不多见。

魏桥集团就曾《关于应对美国机构做空事件的紧急报告》表示，一旦上市公司陷入了被调查、长期停牌的境地，将威胁到滨州当地两大产业集群涉及的2000多亿的国内银行贷款和30万人（魏桥集团16万人）的直接就业，影响中国10%的纺织市场（魏桥纺织）和20%的铝业市场（中国宏桥）。

在寻求政府支持的同时，中国宏桥也迅速展开了反击。

首先，树上开花，寻找强援， 3月20日，中国宏桥与中信信托的香港子公司中信信惠签订谅解备忘录，其认购完成后将会持有中国宏桥不多于10%的股份；

其次，反客为主，起诉爱默生，4月11日，中国宏桥集团在香港高等法院对爱默生提起诉讼，指控后者发布的做空报告损坏了公司的名誉，中国宏桥寻求其停止进一步发布报告的禁令，并对诋毁造成的损失和其他成本作出赔偿。

再者，釜底抽薪，取得债务豁免，4月13日，在中国宏桥投资者年会会后，公司执行董事张波向野马财经等媒体表示，7亿美元贷款已经拿到外资银行豁免，避免了来自境外债券的交叉违约风险，保证了资金的流动性，资金链不会断裂。在国内，也得到了银行机构的支持，中国宏桥方面称，中国宏桥取得的新增授信额度已经超过了500亿元人民币。

其同时强调，在中国宏桥被做空的艰难时刻有过将中国宏桥私有化的念头，中信信惠强势入局，对冲了做空消息的不利影响，同时也考虑到了退市之后采取混合所有制的模式，即使不能顺利退市，中信信惠的引入也可以改变公司的股东结构。

而且，反客为主。4月13日，中国宏桥方面，带着投资者年会到场的300多位投资者、分析师和媒体，实地调研了公司环境信息监控中心、600KA电解铝生产基地、氧化铝生产基地、电厂及变电站、76万吨/年高精铝板带项目冷轧车间，通过开放透明和充分沟通的态度对抗做空机构。

如此看来，内有强援，外清障碍，再加上对爱默生的沽空报告进行了反质疑，4月13日之后，中国宏桥或许已经撑过了最艰难的时候。

对于这一系列动作，注册会计师李爽对野马财经（微信公号：ymcj8686）表示，解决企业流动性的风险的套路不外乎就两个：外部增信+注入流动性。

资本背后的实业之争

树中铝、中国宏桥与美铝、力拓、必和必拓的市场争夺

中国宏桥是中国铝业龙头，而提及“铝业”二字，不由得让人想起八年前的另一场资本博弈——中铝收购力拓。

2008年下半年，金融危机的爆发使得有色金属价格大幅下跌，澳大利亚矿业龙头力拓公司因债务危机陷入财务困境，负债高达387亿美元，且其中189亿美元即将到期。

在这一背景下，力拓与中国铝业签下195亿美元出让部分股权的协议，中铝为此进行了210美元融资安排，且该协议已经得到了澳大利亚竞争与消费者保护协会、德国联邦企业联合管理局、美国外国投资委员会等机构的批准，然而最终，在澳大利亚外商投资审查委员会延长审查期限的前提下，国际矿业局势不断好转、澳大利亚舆论压力逐渐发酵等状况的影响下，力拓最终选择了毁约，并投向了另一家澳大利亚矿业巨头，必和必拓的怀抱。

由此可见，对矿业类行业的龙头公司而言，资本博弈的背后，往往还有国家能源安全等深层次战略层面的考量。

而做空中国宏桥，除了做空机构，还有谁将获利呢？

3月9日，一份中国有色金属工业协会《关于防范和应对美国为首的西方国家围堵中国铝业有关建议的函》被提交到了工业和信息化部办公厅。

此封《函》中最引人注目的就是“附件”——《山东魏桥创业集团关于美国做空机构做空事件的紧急报告》。

紧急报告中一开始就提到近期以来，来自美国的做空势力针对山东魏桥创业集团在香港资本市场的做空行动，影响特别严重，可能引起巨大的风险：

报告指出，这次做空事件影响的不单是魏桥本身，公司已发展到” Too big to fail（太大而不能倒闭）”的地步了，一旦大家应对不当，即将影响整个金融体系及社会动荡。最后希望大家能够合作帮助魏桥创业集团解决这次的难题，如跟香港联交所和审计师建立顺畅的沟通渠道，力求挽救投资者对于公司的信心。

另外，魏桥集团指出这次西方国家针对魏桥的直接诱因是：2015年，该公司在非洲几内亚完成建设铝矾土矿并投产，因美铝及力拓将失去在全球市场的原料家价权，直接触及其根本商业利益。

按照此份报告的措辞来看，这次做空事件处理不当，有可能会从单纯的公司层面升级为中美或西方国家铝业之争。该报告直指西方利益集团通过做空机构打击投资者对于魏桥集团的信心，从而切断魏桥集团的资金链。

虽然目前除了这份报告，尚无依据能够佐证以上推测。但可以看到的是，中国宏桥确实与美国铝业、力拓公司在业务上，有着激烈的竞争，而这个实业争夺的战场，在几内亚。

数据显示，澳大利亚一直是中国进口铝矾土量最多的国家，但从2015年开始，从几内亚进口量开始大幅上升，一年内，从30万吨增长至2016年的1190.7万吨，涨幅达39.69%。

截图来源：矿业汇

值得注意的是，我国虽然也拥有丰富的铝土矿资源，但矿石质量偏差，开发、冶炼难度大，且不利于氧化铝的生产，因而长期依赖进口。同时，铝土矿广泛应用于国防、航空、汽车、电器等产品，是重要的战略资源，因此，长期依赖于澳大利亚一国，显然不是一件好事。

据了解，几内亚是全球铝矾土贮藏总量世界第一位的国家，总量有400亿吨。美铝早于1973年已在几内亚投资铝矾土的开采区，2015年几内亚铝矾土矿产量约1900万吨，基本上大部份都是供给美铝及俄铝。

在增加自身原材料的供应确定性的要求下，2015年中国宏桥（魏桥集团的关联公司）与韦立国际集团、几内亚UMS公司以及烟台港集团共同构建赢联盟，携手进行几内亚矿山开发及营区建设、多功能码头建设和海上物流通道建设。2016年铝矾土矿正式投产，项目计划每年生产1000万吨铝土矿，之后未来两年将增产至年产3000万吨。

此外，从2016年1至12月我国进口铝土矿主要来源国的也可看出，一旦魏桥集团于几内亚的铝土矿年产达到3000万吨，有可能会影响到从澳大利亚的进口量，而这严重打击了澳大利亚力拓一直手握中国铝加工产业喉咙的格局。

截图来源：矿业汇

无论此次做空背景是否如报告中所述涉及“中美或西方国家铝业之间的竞争手段”，但如果中国宏桥倒下，中国公司在国际铝业的竞争能力将受到削弱。

从美股到港股

“做空中国”新战场大幕正缓缓拉开

在中国投资者的认知中，做空并非什么新鲜事，甚至“做空中国”的说法也早已出现多年，而随着中概股的逐步回归，可选择标的的逐步减少，国外机构也不得不将目光转向了东方——港股市场。

2011年至今，至少有18只港股遭到做空，其中，中金再生已被摘牌，德普科技、御泰中彩、桑德国际、超大现代等跌幅超过70%，最奇葩的，是奇峰国际，从被狙击开始就一直停牌到目前，做空机构浑水也被套牢。

上图来自智通财经

做空本是海外双边股市正常的市场机制之一，可以帮助市场清理一些垃圾资产，但也有做空机构本身就带着并不单纯地目的，例如美国知名做空机构“香橼”就曾发布虚假信息做空恒大地产等股票获利，最终其创办人安德鲁·莱福特不仅被禁止参与香港市场5年、罚没做空获利160万港元，而且被警告再有下次，将构成犯罪。

还有就是当年浑水做空失败的例子。2011年，浑水对展讯通信的财务数据提出质疑，消息发布当日中午，展讯通讯股价暴跌34%，在对15个质疑点各个回击后，终于浑水承认对财报理解有误。

另一个例子是沽空新东方，浑水当时认为，新东方毛利润超过60%有造假嫌疑，并指出新东方合并资产和税收利率都不合理等诸多问题。接连打击后，新东方股价两日累计下跌57.32%，市值缩水过半，仅剩14.7亿美元。后因董事长俞敏洪现身“辟谣”，回应了浑水的质疑同时，更成立了包括网易前首席财务执行官李廷斌、百度董事长李彦宏在内的独立特殊委员会，组织调查浑水报告中的所提出的种种质疑，以保证公司信息对股民的透明度。随后的两个交易日，新东方股价回涨近36%，并与此后的四年间实现了股价的数次翻倍。

2011年11月，浑水发布对分众传媒的做空报告，质疑其虚报LCD屏数量、虚报部分收购、纵容内部交易，公司股价当日跌幅高达39.49%，股价创52周新低，不过，分众采取包括回购等措施予以还击后，股价恢复。2015年12月，分众传媒回归A股，成为第一只回归A股的中概股。外界分析表示，被浑水做空或是其回归A股的导火线。

有此前车之鉴，不知道此次爱默生被中国宏桥告上法庭后，结果如何。

因为国内A股市场没有做空机制，很多国内企业缺乏应对此类状况的经验。因而在遭遇做空时，往往会措手不及。

这其中除了部分企业自身实力就“不过硬”的因素外，企业治理的不规范、对做空力量的疏于防范、对海外市场规则的不熟悉都会让企业遭受重创。

中国的民营家族企业必须完成向国际化、现代化公司治理的蜕变，需要具备打资本硬仗的能力，需要加强资本运营能力、风险控制能力、财务管理能力和危机公关能力，唯有这样，才能在国际化的市场上真正走得远、走得久。

一场手术刀般精准的做空狙击战背后，拉开了国内外资本新一轮对决的大幕。