文 | 研客人

4月30日晚间，海南机场（600515.SH）公告称，提出拟以自有及/或自筹资金，收购海口美兰国际机场有限责任公司持有的海南美兰国际空港股份有限公司（以下简称“美兰空港”）2.375亿股，交易价款为人民币23.39亿元，折合每股9.85元人民币。本次交易完成后，海南机场将继续对美兰空港发起全面要约收购，全面要约后拟继续维持美兰空港的上市地位。

海南机场若成功并表美兰空港，无疑将重塑海南甚至整个中国的机场产业格局。这一交易不仅关乎两家上市公司命运，更牵动数万投资者利益，甚至可能影响自贸港封关运作后的国际航空枢纽竞争力。本文将从交易动因、双方影响、同业比较、股东利弊等几个维度，客观分析这场“兄弟变父子”的资本运作，为投资者提供全景式解读。

交易动因：业务、财务、监管几方面大势所“驱”

海南机场与美兰空港这对同父异母的兄弟即将迎来命运转折点。回溯历史，两家公司均脱胎于海航集团破产重整，2021年底由海南省发展控股有限公司（海发控）接手，尽管都在海发控旗下，但股权关系上却泾渭分明——海南机场目前不持有美兰机场任何股权，这种割裂状态源于复杂的重整过程。

海南机场前身为海航基础，主营机场管理、免税商业及临空地产，旗下管理11家机场（海南4家，岛外7家）。而美兰空港作为海口美兰国际机场的运营主体，是海南航空客流与免税业务的核心载体，2024年美兰机场旅客吞吐量全国排名第19位。两者业务高度协同却各自为政，造成资源分散。

从财务角度看，合并将具有明显协同效应。海南机场2024年收入44亿元，美兰空港总收入22亿元，合并后的总收入将近70亿元。海南机场总资产540亿元，美兰机场总资产110亿元，合并后的总资产650亿元；美兰空港作为优质资产，2021年重整后盈利能力持续恢复。若完成收购，将诞生一个年旅客吞吐量近6000万人次、免税面积超8.1万平方米的机场商业综合体。

海南机场控股美兰空港，将使得美兰空港资产价值能够在国资体系内得到充分体现，并通过专业化整合放大国有资本功能；同时，海南机场以“A控H”的架构，实现对美兰空港项目的统筹管理，可及时回应资本市场关于海南机场、美兰空港项目整合的深度关切，并消除潜在同业竞争风险，确保证券监管合法合规。

值得注意的是，历史上两家公司整合，除股权和业务整合外，关键的是人事整合。目前两家公司虽然股权上无直接关联，但目前两家公司的实际运营，皆为海南机场集团，这将为二者的整合带来天然的协同优势，减少了人事摩擦成本。

二者的并表，海南省则将从更高维度获益。一是增强自贸港基础设施控制力，在航空口岸封关运作中掌握更大话语权；二是提升国资证券化率，符合国企改革方向；三是消除关联交易，2025年海南机场与美兰空港预计关联交易达2000万元，合并后这部分成本可内部化。

双方影响：规模跃升、免税增强、主业改变、资金打通

规模跃升是海南机场最直接的收益。海南机场集团在2024 年所属 11 家机场旅客吞吐5458万人次，其中美兰机场2689.04 万人次，收购美兰空港后，海南机场管理的机场年旅客吞吐量将显著提升，这种量级的增长将立即提升公司在行业中的地位，使其从区域性机场集团跃升为全国性重要航空枢纽运营商。

交易完成后，免税业务将成为核心增长极。目前海南机场通过参股形式参与美兰机场免税店（持股49%）和海南海航中免（持股50%），但收益仅限于投资收益。并表后，日月广场与与机场免税形成“市内+离岛”的全场景覆盖，日月广场与美兰免税的联动可释放1+1>2效应。

研客君认为，此次交易另外非常实际的一点是，此次交易将完全打通海南机场和美兰空港资金的任督二脉，大幅降低财务成本。

本交易前，因海南机场房地产收入利润占比较大，公司被划入房地产类上市公司监管，在股权再融资及债券融资方面均受到严格的政策限制。本交易完成后，海南机场资产负债及收入规模增加，尤其是机场主业资产收入占比大幅提升，行业分类可由“房地产业”调整为“航空运输业”，将大幅解除公司涉房地产行业的政策限制，为后续资产注入预留更多的操作空间。

资产结构的优化不仅为公司打开股权再融资和债券融资的新空间，更通过"建设-运营-证券化"的投融资闭环，为后续资产注入预留充足操作空间。此次主业重塑将使公司估值逻辑从地产板块向机场板块切换，预计可吸引更多航空产业投资者关注，同时提升纳入MSCI中国A股交通指数的可能性，为打造自贸港航空枢纽奠定资本基础。

同时，海南机场目前的信用评级为AA+，本交易也有助于提升信用评级和降低公司融资成本。

同业比较：资本整合只是开始未来市场化运营才是关键

中国机场整合的两种模式对比鲜明。一种是首都机场集团模式，通过行政划转收购大连、南昌等机场；另一种是上海机场模式，市场化收购虹桥相关资产后通过精细运营实现双枢纽协同。

2021年11月30日，上海机场拟以44.09元/股的价格，通过发行股份的方式向机场集团购买虹桥公司100%股权、物流公司100%股权和浦东第四跑道，总交易作价 191.32 亿元。

与海南机场类似，此交易整合了两场核心资产，优化航空资源调配，实现上海两场可持续发展。通过注入虹桥机场相关机场业务核心经营性资产及配套盈利能力较好的航空延伸业务，借助上市平台整合航空主营业务及资产，提高两场的整体运营效率及盈利能力。

欧洲机场并购呈现专业化分工趋势值得借鉴。法航-荷航集团收购北欧航空19.9%股份后，并未强行整合运营，而是保持品牌独立，侧重后台协同。这与海南的情况异曲同工——海南机场与美兰空港完全合并可能削弱各自特色，而保持运营独立性，共享采购、培训、商业开发等后台资源，或许是更优解。

疫情后航空业并购呈现新特点：更注重现金流协同而非规模扩张、更关注业务多元而非单调机场业务（海南免税符合此趋势）、更依赖政府支持（自贸港政策是海南独特优势）。

海南的抉择在于：是走行政主导的“拉郎配”，还是构建基于商业逻辑的协同机制？从海南机场“专业化、市场化”的定位看，后者概率更高。研客君认为，海南机场的收购不应是简单的资产叠加，而需着眼于“机场+免税+临空经济”的生态构建。

股东利弊：理解长期逻辑比预测短期股价更重要

收购优质机场资产向来是股价催化剂，参考2019年深圳国际收购珠海机场集团股权案例，公告后股价累计上涨27%；上海机场（600009.SH）收购虹桥机场股权案例，公告后的股价表现累计最高涨幅+32.5%。

对海南机场股东而言，收购完成后，公司资产质量将进一步提升，机场核心资产占比提高将降低公司整体估值波动性。对美兰空港股股东而言，港股流动性匮乏导致美兰空港长期估值折让，收购将改善公司流动性，使公司从流动性折价恢复到流动性溢价状态。

此次公布的方案，海南机场对美兰空港的要约收购价格为10.62港元，较美兰空港最后一个交易日9.6港元的价格，溢价超出10%，这也是未来控股股东对整合后公司看好的直接表现。对中小投资者而言，对于美兰空港股东而言，认清此次交易的长远价值，理性惜股待售恐是最优选择。

站在海南自贸港封关运作的节点回望，收购远非简单的资本运作，而是区域经济战略的关键落子。对海南机场而言，这是从“管理型”向“运营型”转型的契机；对美兰空港而言，这是打破港股流动性困局的出路；对投资者而言，这可能是分享自贸港红利的最后上车机会。

交易成败将取决于交易方案被各方所接受、战略协同和业务整合能否落到实处。若处理得当，有望复制上海机场的成功。

放眼2025年机场行业，运力增长预计仅3%-4%，稀缺的枢纽资源价值更加凸显。海南机场若成功整合美兰空港，将在航空业新周期中占据先机，为自贸港建设提供更强大的基础设施支撑，打造两洋航空枢纽核心支点。而对投资者来说，理解这场收购的深层逻辑，比预测短期股价波动更为重要——因为这才是价值投资的真谛。