指导 | 凯文 张扬

撰写 | 刘馥亮

中国经济过往近40年的高速增长，造就了一个庞大的创富阶层。根据BCG报告，中国已形成126万亿元的个人财富管理市场，其中高净值家庭超过210万户，可投资产规模达54万亿元，占总体个人可投资产的43%。

池塘养小虾，大海才能容纳鲸鱼。庞大的高端财富管理市场，吸引了众多市场参与者。其中，12家中资商业银行私人银行的客户总数已超过50万人。以招行为例，截止2016年底，私人银行客户数量已接近6万户，同比增长21.5%，管理资产1.7万亿元，同比增长32.5%。

除了银行，保险公司、证券公司、信托公司和第三方财富管理机构，都是重要玩家。

银行凭借广大的零售客户基础、可靠的品牌形象和广泛的线下网点，在高端财富管理业务上占据先天优势。但随着客户追求更高收益、更丰富产品和定制化服务，越来越多客户愿意将一部分资产交给非银机构打理，这为包括第三方财富管理机构在内的其它市场参与者提供了机遇。

诺亚从2005年6个理财师起步，发展到2016年，拥有1,169名理财师，年发行资产规模1,014亿元，累计为超过13.54万名高净值人士及企业机构提供的财富配置规模超3800亿元，资产管理规模破1200亿元，享受了中国财富管理黄金十年（2007-2016）红利。

2010年，诺亚向上游延伸进入资产管理领域，并拓展互联网财富管理业务，以更完整的产业链、更广泛的客群，迎接财富管理白银时代的到来。

资产管理业务：资金募集是强项，提高跟投/直投比例

财富管理业务价值链上各环节相辅相成：上端资管能力有效吸引下端财富资金，下端财富资金则是上端资管产品的销售渠道保障。

掌握从资产端到财富端的全价值链能力，是领先财富管理机构的追求，为此，财富管理机构正在积极向上游资管业务挺进。行业内较为普遍的做法是通过控股或参股进入资产管理领域，而诺亚选择了自建资产端。诺亚于2010年成立歌斐，进入资产管理领域，当前歌斐资产管理业务是诺亚的战略重点。

与财富管理相比，资产管理业务的收入更稳定、利润率更高，且边际成本低、人均效率高，即管理两倍的资产规模并不需要两倍的人力。Blackstone人均利润更是超过100万美元，人效是财富管理公司的十倍以上。

财富管理靠人力驱动，规模提升极大地依赖于人员扩张，而人均产能相比资产管理差距较大，因此财富管理的天花板比资产管理更低。从财富管理进入资产管理，歌斐是进入了一个更宽的赛道。

从上市公司数量看，资产管理公司也远多于财富管理公司，美股上市财富管理公司数量很少，且市值较低，如Boston Private市值在13亿美元，而资产管理公司则有贝莱德（市值640亿美元），黑石（市值340亿美元）和KKR（市值84亿美元）等。

与银行相比，第三方财富管理公司很难获取客户信任，要从头树立品牌形象，需要较长时间。资产管理公司则不同，一切靠产品和收益说话，更容易赢得客户信任和认可。

受益于诺亚在高端财富管理领域的品牌影响力，歌斐在资金募集上有天然优势。同时，歌斐在FOF领域具有较高知名度，也对资金募集有很大帮助。

但诺亚基因决定了资金来源中，个人客户占比高，机构客户占比低。2016年，诺亚财富管理个人客户资金占比达到82%，而歌斐目前资金来源大部分还是来自诺亚，因此歌斐个人客户资金来源占比更高。资金来源结构的调整将是一个长期的过程。

在资产端，歌斐主要配置在地产、PE和二级市场，近几年趋势是地产占比降低，PE占比不断提高。歌斐主要通过FOF的方式投资，将来会增加跟投/直投比重，歌斐近期发行的一只PE母基金，跟投/直投比例达到50%。直投/跟投比例的增加将提高资管费率和Carry收益。

地产和PE两类资产占歌斐比重较高，在地产领域，基于经济形势变化和地产行业发展，歌斐已从住宅地产转型新型商业地产，做地产运营和增值服务，战略领先一步，先发优势明显。

在PE资产方面，歌斐通过母基金方式投资，与红杉、达晨等TOP机构的紧密合作是其优势。歌斐已经在PE领域树立了第一FOF的地位，绑定了最顶级机构。但如果歌斐增加直投/跟投比例，可能会与合作基金机构形成竞争，如何平衡好竞合关系也是歌斐需要考虑的问题。

在二级市场产品的投研和资产配置能力上，歌斐积累不深，还需要引进人才和提高能力。歌斐已开始着眼于海外资产的开拓和配置，资产荒背景下，海外资产很大概率将成为新的增长点。

风控方面，歌斐在资产管理领域起步较早，在数据和经验积累上都有优势，且由于歌斐在交易对手的选取上，议价能力强，会选择行业头部公司，因此对资产质量的把握较强。但辉山乳业事件的爆发，证明歌斐的风控还有提升空间。

随着2016年A股IPO加速，新上市企业中有不小比例与歌斐有关，这对歌斐的退出和财务表现是一大利好。歌斐在投资收益的财务处理上相对稳健，只有当收益实现时才体现在当期报表中。爱分析预计，随着1年限售期解禁，2018-2019年歌斐投资收益将有更好的表现。

根据爱分析资产管理评价模型，歌斐在资金募集、投研和资产获取三方面表现较强。未来几年，股权资产的超额收益将会兑现。随着时间和经验积累，歌斐的品牌影响力将会继续加强，在风控层面也还有继续上升的空间。

高端财富管理业务：理财师培养速度慢于业务增速

根据BCG预测，在中国经济下行背景下，未来5年，高净值家庭数量仍将保持13%增速，可投资产总额增速在15%，2021年将形成110万亿元的高净值财富管理市场。

由于高净值人群的财富增长速度快于社会财富平均增速，五年后高净值人群可投资产金额占比将达到50%（BCG统计，目前占比是43%），因此高端财富管理是财富管理领域增速最快、规模最大的赛道。

高端财富管理领域市场蛋糕诱人，但这是靠人驱动、拼管理和运营的一项业务，人员效率存在天花板，有管理瓶颈，因此市场集中度低，我们认为，在诺亚之外，未来还存在创新公司跑出来的可能。

就诺亚而言，要服务好高净值客户，对理财师依赖度极高。诺亚对单个理财师维持客户数量上限的要求是100个，从数据可以看出，由于理财师培养周期较长，2016年诺亚单个理财师维系的客户数是116个，理财师数量的增长落后于客户数量的增长。

高净值客户和财富资产将保持两位数的增速，而诺亚短期瓶颈在于理财师数量。如果2017年客户数量继续增长30%，单个理财师维持客户数是100，诺亚今年需要净增近600名理财师，这是一个不小的挑战。2017年一季度，诺亚理财师增长近百名，仍落后于客户数量41%的增速。

除了理财师数量，从过往三年数据看，理财师人均年产能在8-9,000万元，产能趋于平稳，能否继续提高对诺亚是不小的挑战。

诺亚发行的产品包括固收、PE和二级市场证券基金。凭借发行规模大和品牌优势，诺亚获取资产能力较强，与红杉、达晨等一线PE机构合作关系密切，更使得诺亚如虎添翼。

截止2016年底，诺亚累计产品供应商达357个，数量众多的产品供应商让诺亚在资产荒背景下保持了较强的竞争力。

固收和PE产品是诺亚财富最主要的两类产品，占比在70-80%。过往三年，诺亚的费率保持基本稳定，财富管理业务营收增长主要依赖于发行规模的增长。

除了传统资产类别，诺亚也提供教育、家族财富管理和移民等服务。其中，资产配置重点之一是海外资产，包括为海外华人投中国提供服务。诺亚会从帮助国内客户配置海外资产，逐渐扩展到为当地客户配置中国资产。诺亚开拓海外资产的优势在于，部分移民在国内即是诺亚客户，诺亚对他们的需求较为了解。

在资产风控上，诺亚2005年开始在高端财富管理领域起步，而中国商业银行最早开始私人银行业务是在2007年，诺亚领先于同行，积累了更多经验和数据。

除了在获客、资产获取和风控上的优势，诺亚在运营效率上也处于行业领先水平。诺亚财富中后台成本占收入的比重在40-48%，而BCG统计数据显示，全球行业平均在53%。

根据爱分析财富管理评价模型，诺亚的获客能力强，高净值客户和理财师数量处于行业第一梯队。产品供应商质量高，资产获取和资产配置能力佳。同时，独立财富管理平台激励机制完善，人均产能较高，中后台成本占比低，运营效率好。未来，诺亚在风控方面还有提升空间。

互联网财富管理业务：客群切入准确，如何获客是难点

财富管理业务按客群划分，高净值人群是可投资产总额在600万人民币以上，在高净值人群以下是大众富裕人群，其可投资产总额在60-600万人民币。诺亚于2014年二季度推出财富派，即瞄准大众富裕客群。

大众富裕人群的客户基数在千万级别，诺亚出于收入稳定性和未来增长考虑，扩大覆盖人群范围。目前，财富派处于亏损状态，短期目标是增加用户规模、提高用户粘性。

大众富裕人群处于高净值人群和新中产的中间层，需求尚未被很好地满足，是财富管理的蓝海。财富派进入这一领域，定位精准，同时这一人群存在转化为高净值客户的可能。但大众富裕人群较为分散，对价格、收益率和服务挑剔，属于难伺候的客户。

高净值人群可以用理财师去服务，对于大众富裕人群，用理财师服务不经济，财富派选择通过互联网平台。高净值客户可以提供理财顾问服务，配置个性化的资产组合；通过互联网平台销售产品，财富派提供的是标准产品，如固收和公募，后续财富派将提高公募产品比例，为客户提供更多产品选择。

在资产获取上，财富派借助于诺亚在高端财富管理领域的品牌优势，可与高端财富管理领域共享产品，获取优质资产。

财富派客群定位准确，资产端有优势，难点在于获客。

目前财富派获客的渠道有两个，一个是理财师在为高净值人士服务同时，可以向客户亲朋、周边同事推荐财富派产品；第二个是，通过邀请基金经理等专业人士在财富派平台上举办“投资下午茶”活动，通过投资者教育方式获客。

根据2016年财报，互联网业务发行资产规模200亿，收入是1,700万，费率是0.09%，单笔交易额在20-30万元，则每笔交易贡献收入170-260元。根据2016年财报，互联网业务销售成本是2,500万元，客户数增长13万，人均获客成本约200元左右，收入刚够覆盖成本。

诺亚200元左右的获客成本，是在没有做太多广告推广下的情况，带来的结果是客户数50%的增长。2017年一季度，诺亚互联网业务客户增长23,000名，增速5.8%。

笔均交易额同样在20万元左右的网金社，不做广告的获客成本是150元左右，做广告的单个客户获客成本在800元。对于诺亚来说，也面临同样的困境：如果通过营销获客，则单个客户贡献收入无法覆盖成本，而如果不做营销推广，则用户规模增长缓慢。

预计2017年集团整体增速超过20%，估值137-160亿元

财富管理业务，预计诺亚净收入增速保持在20-25%之间，则2017年全年净收入在23-24亿元之间，经营利润达到5.9-6.3亿元，扣税后净利润在4.4-5亿元之间。选取美国Boston Private作为对标，诺亚增速高于Boston Private，且在管理、品牌影响力等方面更优秀，给予诺亚财富管理板块15-17倍PE，则估值在66-80亿之间。

资产管理业务，受IPO提速影响，预计歌斐2017年利润在4.2-4.5亿元左右，选取Black Stone和KKR作为对标，由于歌斐费率更低、增速更高，给予10-11倍PE，则估值在40-50亿元之间。

另一种方式是选择P/AUM，假设歌斐保持现有增速，则2017年AUM将达到1,500亿元左右，由于歌斐费率比Black Stone 和KKR更低，给予歌斐P/AUM系数为0.03-0.04，则估值在45-60亿元之间。

综合两种估值方法，爱分析给予歌斐资产管理业务估值45-55亿元。因为歌斐只有92%股份归属上市公司股东，因此上市部分估值在41-50亿元之间。

此外，诺亚集团账上有近30亿现金和现金等价物（将用于战略收购）。因此，公司整体估值在137-160亿元之间，当前市值在100亿左右，明显存在低估。

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