文｜阿尔法工场

摘要：

1、溢价红利：泽璟制药拥有国内少见的创新药研发体系，已有3款产品上市、14条管线推进，且核心产品属同类首创，A股市场给予了较高的创新药溢价。

2、盈利期尚未到来：公司连年亏损、现金流转负、资产负债率攀升至六成以上，可能持续亏损，股东连续5年未分红。

科创板首家“三无”上市公司的故事走到第六年，泽璟制药的命运再度来到新的转折点。

近日，泽璟制药突然公告称，公司将启动H股发行计划，准备在香港联交所挂牌，但上市时间还远未确定。

引发市场关注的是，泽璟制药几乎同时宣布注销美国子公司，但又在上市计划里明确要实施国际化战略、进行海外业务布局。一边注销，一边布局，泽璟制药或许需要向投资人明确海外项目的具体计划，才能赢得资本市场信任。

此外，由于连年亏损，泽璟制药已经连续5年未分红，其港股上市的估值基础能否稳固，还有待观察。

01 主打创新药却连续缩减研发支出

三季报显示，泽璟制药营收增长至5.93亿元，同比增长54.49%，但仍亏损9342万元。泽璟制药表示，由于多纳非尼片仍需持续投入团队扩建和市场拓展等费用、重组人凝血酶和盐酸吉卡昔替尼片获批时间短且尚在市场准入阶段，以及其它产品还处于上市申请或研发阶段需要较大研发投入，因此公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损。

泽璟制药还强调，未来一段时间，公司将存在累计未弥补亏损，并可能持续亏损。

泽璟制药成立于2009年，是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病等多个治疗领域的创新型制药企业。

2020年，泽璟制药以A股市场首家“无产品、无收入、无利润”的身份在上交所科创板上市，曾被戏称为“三无企业”。

公司财报显示，泽璟制药已上市和主要在研药物管线共有14款，已上市的包括甲苯磺酸多纳非尼片、重组人凝血酶、盐酸吉卡昔替尼片3款药物，但多纳非尼片和盐酸吉卡昔替尼片合计还有7种适应症已经处于临床期或NDA/BLA阶段。

其中“甲苯磺酸多纳非尼片"目前主要用于治疗晚期肝细胞癌、甲状腺癌，这既是首个国产氚代药物，也是首个国产肝癌一线靶向药，两大适应症分别于2022年及2023年纳入医保目录；盐酸吉卡昔替尼片暂时只用于治疗骨髓纤维化(MF)，也是首个获批用于治疗骨髓纤维化的国产JAK抑制剂类创新药物，但还处于获批上市之后的医学教育和推广阶段。

但受限于创新药的巨额研发成本、商业成本等原因，泽璟制药科创板上市至今仍持续亏损。

从2020年上市到2024年，5年间泽璟制药的营收增从2766万元一路增长到5.33亿元，5年翻了近20倍。

但持续增长的营收仍无法让公司实现盈利，2020–2024年泽璟制药的净利润分别亏损3.19亿元、4.51亿元、4.57亿元、2.79亿元和1.38亿元。

创新药企往往因为高额的研发投入而拖累净利润指标，尤其是主要产品上市之前，但泽璟制药近年来的研发费用已经在持续下降，反而销售费用却连续增长。

2020年至2024年以及2025前三季度，泽璟制药的销售费用分别为3507万元、1.4亿元、2.28亿元、2.51亿元、2.71亿元和3.32亿元，而同期研发费用则分别为3.14亿元、5.09亿元、4.98亿元、4.96亿元、3.88亿元和3.03亿元。

可见，如果按照这一趋势发展，未来泽璟制药的销售费用或将超过研发费用支出。

02 四大机构股东影响股价？

泽璟制药在A股市值表现不错，上市时发行价33.76元，当日收盘价74.59元，市值达到179.02亿元，资本市场的认可主要来自其创新药研发实力。

上市之后，泽璟制药的股价在2022年出现大幅大跌，一度从2020年超120元跌至21.68元/股的低谷，但随之一路拉涨，截至2025年7月份，其股价一度冲到134.17元/股，但近期泽璟制药股价又出现下行趋势，截至11月20日收盘价102.8元/股，总市值约272.1亿元。

但由于泽璟制药迟迟未兑现盈利，股东也无法获得分红。数据显示，泽璟制药已经连续5年未派现，这或使其港股上市的估值基础欠缺稳固性，市场能否给出预期中的折价窗口，是这一次上市能否顺利推进的关键。

此外需要注意的是，泽璟制药是A股罕见的“机构定价型”股票，其股价与四位公募基金经理的持仓变动联系紧密：中欧基金葛兰、工银瑞信赵蓓、汇添富张韡、富国基金赵伟。

据东方财富网数据，截至2025年9月30日，上述四大基金分别是第五、第六、第七和第九大股东，持股比例分别为2.67%、1.78%、1.67%和1.37%。

在今年10月公司股价出现“V字大震荡”的两天内，市场大量关注点都集中在机构是否在悄然调仓。

此外需要指出的是，今年4月，泽璟制药又启动定增融资，计划融资总额不超过3 亿元且不超过最近一年末净资产 20%，授权期限为自 2024 年年度股东大会通过之日起至 2025 年年度股东大会召开之日止。但该议案尚需提交公司 2024 年年度股东大会审议通过。

泽璟制药明确称，这次募集资金主要是用于补充流动资金，其股东股权或将再次发生变动。

投资人对泽璟制药IPO的判断也并不一致，部分卖方机构依旧乐观，认为公司拥有同类最优潜力产品，特别是ZG006、ZG005等三抗与双抗品种，在全球范围都属于稀缺赛道。

但另一种观点认为，泽璟制药的核心收入仍然来自国内医保谈判后的降价药品；销售费用连续多年占营收的50%以上；研发投入反而连续三年下降；海外战略逻辑存在明显断层；收购的美国公司Gensun的折返式清算，说明国际化路径并不顺畅。

港股投资人尤其关注“商业化能力”，而泽璟制药现在的商业化效率能否打动资本？

03 一边注销海外公司刚注销，一边重提海外布局

泽璟制药在公告明确表示：港股IPO主要用于国际化战略、海外业务布局、建立国际品牌。

但需要指出的是：2020年至2024年，泽璟制药几乎没有海外收入，2025年上半年境外收入为0元。此前标志性的海外布局——子公司美国Gensun已经被注销。

注销美国子公司Gensun BiopharmaInc.的公告几乎是和赴港上市的公告同步发出，泽璟制药表示，该子公司主要负责抗体药物的分子设计、新分子的部分体外实验筛选等早期探索性研究工作。而相关抗体研发的绝大部分工作均由泽璟制药负责实施，包括抗体CMC全部工作及临床前药理毒理研究、临床研究等。截至目前，泽璟制药已完成了大分子抗体技术平台的整合和完善。

GENSUN成立于2016年2月3日，是一家研发世界先进蛋白质药物的肿瘤免疫治疗公司，由泽璟制药通过全资子公司泽璟控股有限公司（简称“香港泽璟” ）100%控股，但后来有一部分股权被稀释出去。

直到2024 年，泽璟制药表示，香港泽璟落实收购GENSUN股份，以3288.87万美元收购GENSUN的36.43%股权，交易完成后对该子公司的持股比例升至92.17%，对外宣称对Gensun “充满信心”。

但实际情况却是，GENSUN近年经营状况不佳，2024年亏损480.06万美元，2025年前三季度又亏损438.20万美元，且连续两个时间段营业收入均为0，截至2025年9月30日净资产已为-952.28万美元。

短短一年多时间就从高价收购到宣布注销，这是泽璟制药海外战略最戏剧性的转折。

泽璟制药还表示，本次注销全资子公司系出于公司的整体经营规划，将有效降低管理运营成本，提高研发效率，优化组织架构。通过这一举措，公司相信将更好地运用抗体技术平台，更好地保护知识产权，建立更具临床价值的产品管线。

清算注销过程中，Gensun所有研发工作将由泽璟制药和子公司核心人员持续推动，清算后财产将全部分配给公司泽璟制药；同时，Gensun研发人员将与公司研发团队进行整合，优化组织架构。

一方面公司告诉市场——我们要全球化、要去海外打仗；另一方面，唯一的海外子公司刚被清算，且财务报表显示其收入长期为零、连续亏损。泽璟制药要对投资人说得可能要比公告上更详细才行。

另外值得关注的是，截至2025年前三季度，泽璟制药经营性净现金流为净流出1673万元，同比下降125.11%；总负债超过18亿元，资产负债率升至61.87%，显著高于行业均值（34%~35%）。对一家仍在大规模研发投入、销售费用高企的创新药企来说，这种现金流形态需要警惕。

泽璟制药需要准备足够的资料来向投资人证明，这次“港股上市募资”是真需求，而不是“补血”。

此外值得玩味的是，泽璟制药近五年虽持续亏损，但高管和大股东的财务收益却在稳步增长：实控人盛泽林薪酬从2018年的83万增长到2024年的288万：公司未盈利，但薪酬结构没有降级；大股东未出现大规模分红，但通过股价上涨也实现了账面财富增长

回顾泽璟制药上市以来的融资历程，其2020年IPO募资20.26亿、2021年定增约12亿、未来港股再融资，这些都在为公司和实际控制人的控股地位与经营稳定提供资金支撑。

虽然没有明确的“套现”，但股东的收益、公司连续亏损之间的反差，仍然引发大量讨论。

泽璟制药的下一次跃迁不再取决于故事，而是取决于关键产品ZG006、ZG005是否真正能商业化、港股市场是否愿意为一个尚未盈利的公司再次买单？

泽璟制药曾经以“三无上市”创造资本市场奇迹，如今要用“真商业化能力”决定未来。