5月15日，唯品会发布了本年第一季度财务报告。财报显示，公司净营收同比增长31.1%，活跃用户数同比增长32%，远逊于去年的41%和55%。无论"营收规模"还是"活跃用户数"两项核心指标的增速均出现下滑。唯品会股价应声下跌，从5月15日财报发布到5月24日收盘时的8个交易日，股价从最高15.49美元跌到最低12.88美元，下跌16.8%。截至5月24日，公司市值76亿美元，仅为2015年4月历史最高市值178.79亿美元的约四成。

唯品会2017年1季度财报发布后股价走势，来源：FactSet

遥想沈公当年 雄姿英发 唯品会上市了

两个温州人沈亚和洪晓波，在2008年金融危机时，跑到中国最大的服装批发市场——广州，做起服装生意。他们不做批发，做零售；不做实体店，开网店；不卖正价，搞限时特卖。4年后，他们的公司在美国上市。随后3年时间，这家公司的股价从6美元飞涨到180美元。这家公司就是唯品会（"唯美、品质、时尚汇"），一家专门做特卖的网站。

唯品会上市以来股价走势（中间做过拆股），来源：FactSet

唯品会是中国第三大电商和世界最大的特卖电商。唯品会专注做闪购细分市场，帮助国内国际品牌迅速清理库存，卖点是"名牌折扣+限时抢购+正品保障"。每天早10点和晚8点（移动端）上新品牌，限时特卖（一般3~5天，1~7折）,涵盖时装、配饰、鞋、美容化妆品、箱包、家纺、皮具、香水、3C、母婴等。

唯品会拥有自己的库存管理和配送队伍（品骏快递拥有2.5万快递员）。不同于其他竞争对手，唯品会保留将未售出的商品退还合作品牌伙伴的权利。只有一些特定的商品不能退还，例如化妆品和运动商品，它们占低于20%的销售额。

截至2016年底，唯品会已拥有5,200万活跃用户，与超过20,000家国际国内品牌合作，其中2,282个独家合作品牌，年订单数2.698亿单。2017年第1季度，唯品会净营收达159.5亿元人民币，连续18个季度实现盈利，成为全球最大的特卖电商。唯品会紧随天猫和京东，是中国交易额第三大电商。

唯品会的传奇是如何开始的？

据黄蜂证券（2016）《中概股第一"妖股":唯品会传奇正盛》一文披露，唯品会的主要创始人沈亚是在国内做电池代理起家，另一位创始人洪晓波8岁移民法国，父母在法国做餐饮和房地产生意，希望他能接班。洪晓波却从父亲那借钱创业，经营手机蓝牙设备等无线产品。

1998年，两人相识，开始合伙做手机配件生意。沈亚负责在国内进货，洪晓波负责在欧洲卖货。当时国内一个5元的手机配件，在欧洲可以卖到5美元。这是他俩赚到的第一桶金。

2007年的一天，洪晓波发现自己的妻子经常大清早起来，登录法国名品折扣网站VP，去抢购名牌折扣包。同年，美国网站Gilt对法国VP的商业模式进行了改造，专门做奢侈品打折销售。洪晓波找到沈亚，提出可以在中国复制一个。

当时两人都在长江商学院读书，于是从同学中找到另外两个做服装生意的温州老乡——法派集团老板彭星和国内女装品牌欧时力老板徐宇，还有一个来自杭州的同学。五人凑了3000万元，共同发起成立了唯品会。中国好同学，力量大啊！

创业初期，由于定位较高，沈亚和他的伙伴洪晓波曾被视为"扫货团"，到巴黎一掷千金购买各式奢侈品，回国来卖。刚开始时，生意火了一阵子，广州的土豪太太们一出手就过万。可这群体的规模毕竟有限，而且即便是她们，也不可能隔三差五地买奢侈品。所以渐渐地奢侈品积压在库存。此时，沈亚他们把目光投向了阿迪达斯、耐克、卡西欧等中国消费者更熟悉的二、三线名牌，开始了唯品会的重大转型。

在2009年转型时尚品之后，唯品会开始引入二三线的国际和国内品牌，以极低的折扣吸引消费者。这之后的唯品会一路狂奔，交易额不断翻番，团队也从最早的25人增加至目前的3,000多人，仓库也由当时的80平方米扩张至2013年底的40多万平方米。

2012年公司酝酿上市，但此前在香港路演并不顺利。据唯品会首席财务官杨东浩回忆，上市的那个周四下午，"我和沈亚以及两家VC的代表坐在纽约四季酒店大堂，心情忐忑，等待‘判决'，此前我已有两个晚上没合眼。四点，负责承销的高盛的人跑来，说有戏了，6.5美元做不做？"这比预想中的价格要低了很多。

四个人经过一番讨论，5分钟之后有了一致意见，决定上市。这个决定在之后很长一段时间被描述为"流血上市"。为何会作出这个决定？故事有两个版本。不那么严肃的场合，杨东浩会说："当时，我们高管、高管的亲戚，亲戚的朋友都到了纽约，都等着晚上庆功，庆功会的饭店都定了，订金都交了，如果不做，怎么跟人家解释？反正只要上市了，别人也搞不清楚6块5和8块5有什么区别。"

另一个版本，其实他们真实的考虑是，需要借此拥有战略优势。当时行业的竞争对手太多，每个竞争对手的背后都有强大的VC/PE支撑，彼此之间的差距很小，比的就是谁能坚持久一点。"虽然只拿到7,000多万美元，现在这可能不算一个大数字，但在当时只要你比别人多活一个月，也许就是生与死的区别。"公司首席财务官杨东浩这样说。

沈亚之后就进入了疯狂工作模式。每天晚上8点下班，吃晚饭，和家人聊聊天，从晚上10点开始到凌晨1点之间，基本是坐在电脑前面的。唯品会在上市的第二年实现净利润5,230万美元，成功扭转之前亏损的950万美元。多年的搭档洪晓波评价沈亚，"他更愿意做，而不愿意多说"。少说多做，可能是绝大多数成功者都拥有的品质。

2014年在中国购物网站的交易规模上，唯品会成为中国电商三极之一。通过持续打造买手团队，以及积累起来的合作伙伴和复购活跃用户资源，唯品会逐渐构建起一条深深的"护城河"。

然而，也是在同一年，京东和阿里两大电商巨头也先后上市。唯品会作为先发者的优势渐渐失去，修筑的护城河也在两大巨头以及其他垂直电商的挤压下日渐变窄变浅。

羽扇纶巾 谈笑间 风乍起 水难收

日中则移，月满则亏。水满则溢，物盛则衰，天之常数也。2015年4月唯品会的股价达到了历史的顶点，随后开始走下坡路。2年内跌去一半还多，股价从最高30.59美元跌到现在的13.38美元，下跌了56.3%。

唯品会目前的股票交易价格为2018年预期每股收益EPS的13倍。华尔街分析师对唯品会的一致估值显示平均目标价在16.75美元，比当前价格有21%升水。共识是看好其用户快速增长，品类扩展到其他高平均售价商品以及通过自建仓储物流带来的利润扩张。

不过，我认为唯品会的成长潜力被高估了。我判断唯品会未来12个月的目标价应该在10美元左右，回落到今年1月的底部。10美元的股价相当于2018年笔者预期每股收益EPS 0.83美元的12倍。我的预期与华尔街的一致估值的不同之处在于更为保守的营收增长和利润率缩水。

华尔街分析师对唯品会的一致估值，来源：FactSet

唯品会的估值很大程度上依赖它的成长性。公司上市之初也确实有一段快速发展期，增速连续两年超过100%，但是到2017年1季度同比增速已经如下台阶般降至31%。

唯品会营收增速放缓，来源：公司报告

唯品会季度营同比增速变化情况，来源：Capitaliq

唯品会的增长是否可持续？

首先让我们来看看市场竞争情况。根据易观国际的行业分析报告，在整个B2C网上零售市场，天猫占有55.9％的份额排名第一，京东以26.6%的份额列第二位，唯品会排在第三位占有3.5％的份额，网上零售市场的竞争格局基本保持稳定。如果我们仅考虑服饰类，唯品会依然排名第三，但市场份额（8%）与京东（10%）相当接近。网上服装零售市场的增速也很惊人，过去三年的复合增长率达到60％以上。

中国B2C在线零售市场份额（左）和服饰市场份额（右）分布，来源：易观国际

虽然上述市场分析结果看起来很积极，但我想指出市场对唯品会的一个误解。唯品会被视为与其他竞争对手非常不同的拥有独特商业模式的在线零售商，拥有巨大的潜在市场和很低的渗透率(目前5,500万唯品会活跃用户与全球46亿网购用户和中国4.6亿网购用户）。

根据唯品会公司报告，中国没有大型折扣零售商。奥特莱斯（outlet stores）也不发达，比美国少很多，只有个位数。美国前20％左右的零售商占有了24%的市场份额，与美国市场比较集中不同，中国零售市场更加分散，传统零售商都被迫转向电子商务。然而，我想说虽然唯品会强调自己是一家专做在线折扣的电商，但是它的竞争对手们也在做同样的事情，实际上无法与竞争对手真正区分开来。

中国没有大型折扣零售商，来源：公司报告

天猫和京东已经成为传统品牌零售商清理库存的地方。唯品会最重量级的竞争对手天猫和京东都已经入场。2016年4月天猫宣布正式上线"魅力惠"奢侈品闪购频道，阿玛尼、迪奥、纪梵希等3,000多国际奢侈品牌将在天猫实现一站式购买。值得一提的是，魅力惠的时尚买手团队都源于各大奢侈品集团。天猫也首次将奢侈品界线下时装秀场同步到线上，开创边看秀边购买的消费体验。

天猫奢侈品闪购网站魅力惠，来源：公司网站

以自营起家的京东为闪购在首页单开了一个频道，而且进行了声势浩大的宣传，"京东闪购，不一样的特卖"品牌折扣频道已经上线。此外，京东还有"超值购频道"和"夺宝岛"频道（退货、返修商品拍卖销售）。天猫和京东在线上特卖领域的发力，无疑会给唯品会未来的增长带来更大压力。

京东闪购，来源：公司网站

另一方面，我想对唯品会本身进行更深入的分析。以下是投资者期望推动唯品会业绩增长的主要驱动因素，让我们来一项一项仔细审视。

消费者对名品折扣购物的需求缺乏。首先，我想指出的是，唯品会主要聚焦于二三线品牌和二三四线城市的客户，这也是唯品会的优势主场。但我认为在这一细分市场的增长受限于消费者的购买力，自身的消费结构和品牌认知等诸多因素。

品类向高值商品扩展受阻。唯品会目前正从服饰和化妆品的闪购主渠道向更广泛的市场扩张。根据唯品会的公司报告，"我们增加了更多的子品类到我们目前的商品组合中，与去年同期相比，日均线上SKUs数量增加161%到170万个"。公司期待引入高值商品推动业绩增长。

然而，我们不能过分乐观估计只有3.5%市场份额，排在第三位的市场跟随者，在中国高度竞争的电商市场尤其是高端（奢侈品）市场能分到多少羹。通过比较唯品会和天猫及京东上的同款可比商品，唯品会并没有表现出显著价格优势。举个例子，唯品会在2016年引入了奢侈品品牌Tory Burch和Michael Kors（上图中天猫魅力惠首页也有售），然而唯品会相对天猫和京东的优势在哪里？一线品牌相对于二三四线品牌面对的库存压力也要明显小于后者。

主消费群千禧一代客户粘性不高。根据唯品会公司报告，得益于"首席惊喜官"周杰伦的明星影响力，大量90后客户（占总客户数的超过50%）成为唯品会消费主力，超过80后和70后客户数。然而，我们也可以看出90后无论购买商品价值和频率都低于80后和70后。公司管理层曾期望未来两三年这些年轻的一代成为主力推动公司业绩成长。但是我不禁想，当90后的收入变得越来越高，他们应该会更倾向于去追求更高端的品牌吧？

唯品会签约周杰伦作为首席惊喜官，来源：互联网

独家排他性合作伙伴难签。唯品会创立之初就是因为与一些品牌建立了独家排他性合作的闪购（销）模式。然而，随着介入闪购领域的竞争对手越来越多，签独家越来越困难。目前与唯品会签署独家合同的品牌只占总合作伙伴的11%。随着大的自营和平台电商（如天猫、淘宝、京东、当当、亚马逊等），也包括其他一些同类闪购网站（如俏物悄语、上品折扣等）和垂直电商（如聚美优品），以及一些海外购电商（洋码头、小红书等），甚至包括奥特莱斯（Outlets）实体店和品牌专卖店及其线上频道加入闪购大战，我认为唯品会想要和一线品牌进行独家合作应该越来越困难。

全能电商（full-suite of e-commerce）效用受限，互联网金融和开放物流不是适合每一个人。在这一季的业绩说明会上，很多东西听起来都很熟悉。举例来说，唯品会宣布将拆分互联网金融引入外部投资者。唯品会已经自建了仓储和物流系统，并且计划开放快递服务。唯品会将推出超级VIP付费会员计划。这一切听起来，唯品会很像另一个京东，虽然规模不同，麻雀虽小五脏俱全。

到2017年3月底，唯品花(唯品金融的个人消费信贷产品,你购物,我分期,类似"京东白条"或"蚂蚁花呗")余额25.9亿人民币，供应链金融7.46亿人民币。唯品会的互联网金融还只是一个小婴儿。京东金融的分拆不仅美化了京东的财报，而且可以方便京东金融申请更多牌照。相对而言，唯品会的互联网金融拆分的效用就受限很多。

重要投资者离场。俗话说内行看门道，外行看热闹，没有比自己人更了解唯品会的竞争环境、公司战略和未来价值了。如果你看一下唯品会的主要股东变化情况，就会发现老虎基金（Tiger Equities），戴盛资本（DCM），普信资本（T.Rowe Price）和红杉资本（Sequoia Capital）在2015和2016年相继从公司主要股东列表中消失了。

从唯品会股东列表中消失的机构投资者，来源：公司文件

我们还可以进一步定量分析机构投资者的减持和退出情况。从下表我们可以看出，机构投资者在过去一个季度合计减持和卖出了7500万股（74,822，682）唯品会的股票，占5.85亿普通股总股本的12.8%。

唯品会机构投资者减持和出清情况，来源：Capitaliq

如果没有资本方的支持，京东不可能投资重资产很多年。失去了资本方的脐带输血，唯品会能成长为一个全能电商，互联网金融公司和自有物流集团吗？

综上所述，我认为唯品会未来的增长可能不如市场预期那么令人兴奋。为了实现它的野心，唯品会需要在天猫和京东主导的中国电商市场，直面一众竞争对手的残酷竞争。互联网不同于实体经济，是赢者通吃，适者生存的丛林法则。当你的能力撑不起野心时，所有的路都是弯的。

以上文字仅代表作者个人观点，并不代表金评媒立场

作者简介

张文阁，财经专栏作家，工商管理硕士，持有证券发行与承销、基金与并购交易、国际注册会计师、企业法律顾问、董事会秘书等执照。